12月17日在上海举行的“2019界面·财联社中国资本市场大会”上，兴业证券经济与金融研究院副院长、全球首席策略分析师张忆东表示，看好明年A股市场投资机会，现在是非常好的逢低长线配置时机。
张忆东说，从全球的角度来说，现在相比较于那些低回报、负利率资产而言，有效资产显得不足。经过了将近十年的量化宽松（QE）之后，全球的经济增长依然困难重重，现在全球经济增速依然在历史相对低位徘徊，而负利率的资产更是高达10多万亿美元。在这样的背景下，我们来展望中国资产市场，更需要关注“性价比”三个字。一方面，从全球的角度来说，中国的资本市场有着更高的性价比；另一方面，中国国内资产比较而言，优质权益资产又比其他的一些投资渠道更有性价比。
2019年马上就要过去了，我们做一个回顾。无论是中国还是美国，2019年影响两国资本市场的因素很多，其中，流动性的边际改善依然是最重要的。2018年中国资本市场非常糟糕，当时去杠杆尤其是金融去杠杆的力度比较大，无风险收益率有个明显抬升的过程。但是从2018年的11月开始，货币政策、流动性环境得到改善。此外，美国的变化更大了，2018年底的美国国债收益率大概3%左右，现在1.8%左右。我们在去年底对2019年股市走势有个展望，就是N型，其中5、6、7、8月份是N型的第二笔，最近大家很开心，因为N型的第三笔正在向上摆尾，因此说2019年是非常强的结构性牛市。
2020年行情如何？中国资本市场的机会在哪里？节奏是什么？张忆东从4个角度进行分析。
首先，从全球的角度看中国，中国权益资产的性价比更好。
过去的40年，全球资金在发达市场和新型市场的配置关系有一种强弱交替，风水轮流转。最新的十年，从2011年一直到现在，发达市场整体的表现比新兴市场好，背后的重要原因是发达国家和新兴市场的经济增长相对强度。对于资本市场，越是长期，基本面越是最核心的变量；相反，越是短期，比如月度、周度行情，影响因素更多跟风险偏好相关。
越往长的角度来思考，越是跟经济基本面相关，从明年往后再看10年，会不会发生变化？我们的答案是会发生变化，发生变化的原因是什么？我们认为以中国为代表的新兴市场，它的经济增长的动能会有所恢复，而欧美的增长动能可能还是维持这样的原地踏步，或者说改善的地步略弱于以中国为代表的新兴市场。至少未来两年，国际货币基金组织（IMF）对全球各经济体的预测数据和我们的逻辑判断是相吻合的，根据相关数据，明年、后年新兴市场经济的增长动能相对于发达市场将有所改善，所以最晚明年下半年开始一直到2021年，可能会重演类似2016、2017年全球资金向新兴市场的再配置。
为什么我们目前暂时只提出2020年、2021年新兴市场的增长动能强于发达市场？因为这归功于中国库存周期的规律。现在不敢断言一定会迎来10年一轮的朱格拉周期，后续关键还是要看中国的科技创新、中国的先进制造业有没有可能引领一轮设备更新、技术进步的中周期，现在还无法有定论。但是，至少我们从库存周期的角度来说，2020、2021年中国经济增长的将有望企稳、复苏，进而带动新兴市场的动能改善。
所以，站在现在来讲，展望明年、后年两年，有个趋势还是比较明确的，就是说全球的资金可能会从以美国为代表的发达市场，向新兴市场回流，特别是增加配置以A股、港股为代表的中国权益资产。
第二，说到全球资金的再配置，必须要讨论一下美股，明年如果全球资金回流新兴市场，必须有个前提那就是美股不能出现大的意外，就是说美股明年不能出现爆跌或大熊市。否则全球股市都会遭殃的。我们对美国市场的看法是——明年小涨小跌的概率更大。
从三个角度来分析，首先，是无风险收益率的角度。我们并不认为2020年美国的收益率能在今年显著降低的基础上再进一步显著回落，美股明年很难“泡沫化”，因为美国十年期国债收益率2019年显著降低，从年初的3%现在回到1.8%左右，是将近十年的低位，而美股的估值已经在一个显著的高位。明年美国的无风险收益率在低位徘徊，有这个支撑，就很难出现大熊市。但是想要进一步“泡沫化”，出现比今年涨幅更大的概率也很低。
其次，从风险偏好的角度。美国明年最大的不确定性是美国总统大选，大选对美国股市影响最具有不确定性的时间是二季度后期到三季度，特别是出现伊莉莎白·沃伦当选民主党总统候选人的话，市场的不确定性更大。现在美国选民的情况跟90年代相比，立场越来越极端化。为什么美国的机构投资者，甚至欧洲、加拿大的投资人，都比较关注伊莉莎白·沃伦？因为她目前在民主党选情的民意支持率中处于领先，但她的政策比较左倾，要对富人和大公司征税、分拆互联网巨头等。而互联网巨头在过去四、五年，引领着美国股市指数。如果把美国最好的100只股票剔除掉，美国标普500指数的表现将非常平庸。所以，明年最大的不确定性是民主党的候选人，美国大选会加大美国市场的波动率，这会降低美股的配置吸引力。
再次，我们看美国的基本面。美国的宏观经济面与美国上市公司的基本面不太一样。2019年美国宏观数据乏善可陈，无论是PMI数据，还是固定资产投资、制造业的数据都不是很好，甚至宏观经济学家们都很担心美国会不会陷入衰退。然而，美国的上市公司的基本面每每都符合预期，甚至略超预期。为什么？一方面美股的回购力度非常大，今年总体来看，美国的回购力度持续维持高位，金融、信息技术、工业，他们回购金额靠前。另一方面，美股上市公司的盈利预测会随着宏观经济的预期而下调，但是，当新的业绩季到来的时候，优秀的公司盈利动能较强，往往是符合预期。
我们判断明年的美股市场大概率不会太差，在这个背景下考虑在全球寻找高性价比的资产，就是估值和盈利的匹配度高的资产。如此，中国权益资产，特别是各个领域核心资产为代表的一些中国最优秀的公司，他们性价比在全球都是非常优秀的。
第三，展望中国的资本市场，明年依然是像今年一样，延续结构性行情和战略性的配置期。
除了美国为代表的发达市场的性价比趋弱的原因之外，更重要的是中国2020年显著的变化将在于利用中美谈判第一阶段协议落实的机遇期，加快开放、加大改革力度。现在很多人对于改革的预期不高，预期低的时候往往反而有可能超预期的。我们认为2020年中国资本市场结构性的亮点将会是改革和开放，中国经济的亮点在于新一轮库存周期以及GDP增速阶段性趋稳。
从开放的角度看，中国金融市场的开放是首当其冲，有助于带来全球长线主动管理型的资金增加对中国资产的配置。除了把开放当做一个政策利好，以及短期的风险偏好的提升之外，更重要的是，真正吸引外资的是在于中国优质公司的中长期基本面，包括了盈利能力、分红、回购以及公司战略、上市公司的公司治理等。中长期来看，从全球竞争的角度，中国的科技创新已经成为中国经济转型的引擎，也是中国内生增长的加速器。最近资本市场推崇科技类的股票，甚至外资“北水”也增持了，这可以更多从基本面角度考虑，而不是只当做一个板块轮动和题材式的炒作。
从基本面的角度，我们认为，有科技赋能的制造业恰恰是最大的收益者，将成为明年经济最大的亮点。来比较中国三大投资2019年的同比增速，可以看到，最强的是房地产，中间是基建，最弱的是制造业。今年以来整个政府高层不断地定调推动高质量发展，甚至2019年4月政治局会议强调房住不炒、踩踩刹车，宏观政策从偏积极走向偏稳健。但是会议强调，把制造业的高质量发展作为稳增长的重要依托。金融监管层要提高制造业中长期贷款和信用贷款的占比。尽管政策在积极推进，但效果并不明显，因为库存周期处于下行阶段。明年这一情况会明显改善。
我们来看近几轮中国的库存周期，2006-2009年，2009-2013年，2013年-2016年，40个月构成一个完整的周期，其中库存周期扩张期24个月左右，而它的下降期是14-18个月。最近一轮库存周期从2016年二季度末见底，一直反弹到2018年的二季度见顶，从去年下半年开始到今年的四季度处于下行阶段。2019年全年的制造业库存周期就是下行的，所以在政策滴灌的背景下效果并不明显。但是从结构的角度来看，高端制造业、化工、新能源汽车、TMT相关的领域都出现了赢家通吃，那些没有核心竞争力、没有核心技术的企业，受制于需求、受制于环保、去杠杆的环境，慢慢就出清了。
2020年在改革开放的主线下进行调结构，依然延续经济结构调整的大趋势，而宏观政策不会走大水漫灌的老路。所以从宏观数据上来看，制造业的固定资产投资也许改善力度有限，也许看不到强烈的补库存的动能，但是，最优秀的公司的盈利能力在2019年下半年已经开始改善，2020年随着库存周期见底，就算只是滴灌，效果也比2019年更加明显。我们倾向于明年的前三个季度，特别是明年二月份之后，科技创新强的先进制造业核心资产，将成为资本市场的明星。
为什么我特地要提2月份？明年1季度的通胀还是偏高，还是要防范通胀预期的扩散，但是，不需要把猪的通胀太当作一回事。我讲的2020年2月这个可能的风险点，是从托底政策变化的角度来说的。2019年11下旬开始，一直到春节前后，甚至到明年的2月上旬，稳增长还是政策组合的主导趋势，是经济工作的重点。因为1月24日春节，要防一防春节以后农民工返城就业的问题，所以今年年底的资金链、春节前后的资金链应该不会太紧。但是到了明年的2月份，如果就业不是个大问题，那么我们整个政策就会向长期“做正确的事”，就是调结构，从稳增长、稳就业，又开始向调结构进行倾斜。
所以，在明年一季度后期开始，滴灌政策将恢复常态，稳增长的力度会边际放缓，到那个时候“风大了猪都会飞”的逻辑就行不通。明年的一季度后期开始，很可能一直贯穿全年，核心在于抓住中美第一阶段协议签署之后的机遇期、休战期，要加快把中国经济增长的质量提高，把中国增长的效率提高。重要的抓手是什么？是先进制造业。因为它既能够做到托底的工作，同时又能够帮助中国未来发展的效率以及质量更好。
第四，中国权益资产的配置节奏——先抑后扬、先结构后指数，类似2014年
我们认为，2020年上半年没有“放水”的情况下，行情可能像2014年的上半年，螺蛳壳里做道场，指数的上行空间和下行空间并不大，但是结构性行情精彩，特别是以先进制造业为代表的结构性的行情突出，不一定是大公司，反而超预期的可能是细分行业小巨人。先进制造业的核心资产，库存周期改善、政策利多。包括资本市场的并购重组、融资的便利性等等，都会使得先进制造业里面的龙头，特别是一些细分行业的小龙头出现利好，而不是像今年主要在于消费行业中偏大的股票。2020年制造业细分领域的龙头更加值得关注，特别是处于“景气在低位但是会改善，关注度在低位、机构配置在低位，估值在相对低位”的油服、化工、铁路设备、汽车等。
2020年价值股将受益于改革与开放，特别是下半年国企改革、资本市场开放创新红利，叠加国内外资产荒的配置逻辑，明年下半年的价值股更加看好。因此，下半年具备指数性的行情。从行业板块来说，像保险、券商有望在金融开放、资本市场改革创新的推动下，全年有机会；明年下半年的银行、地产以及建筑等传统行业的龙头，从资产配置角度来说会受追捧。
此外，增量配置资金在于，一方面居民会增加对于股票市场的配置，因为P2P、互联网金融在过去两年的金融去杠杆、供给侧结构性改革的背景下，基本都在清理，理财产品的收益率不断下降；另一方面，从保险、银行理财子公司的角度来说，他们更愿意配置性价比较好的，有稳定分红能力的价值股；还有全球配置型的资金也会随着中国经济企稳的预期提升，而增加对A股和H股的配置。标普500和所有主流指数的相关系数，标普500与A股的相关系数，比欧洲、日本的要低很多。标普500与外资持有的前50名A股组合的相关系数只有20%，所以，明年的下半年美国的性价比弱化而中国的经济趋稳，那么A股的价值股，以及港股里面来自于中国内地的这些优质公司就迎来了大机会。而现在是非常好的逢低长线配置的时机。（朱凯）