如何判断疫情对投资的影响？两会的召开又会带来什么新的变量？看好哪类行业和企业？重仓是标准是什么？近日，中国基金报对高毅资产首席投资官邓晓峰进行了采访。
在邓晓峰看来，疫情最不确定的恐慌阶段已经过去，经济正处于底部逐渐向上走的阶段，目前市场最大的风险在于流动性充裕叠加市场一致性过强，带来的部分交易拥挤，短期会有调整压力。
而对于两会的召开，邓晓峰表示，更关心的是能不能在市场化改革、继续开放上有更多具体政策，如果这些政策出来，资本市场的信心会更好。
在投资机会上，邓晓峰强调，要能够跟上产业的变迁，跟上社会价值转移变化的步伐和脉络，他看好互联网对消费和娱乐行业影响，以及汽车电动化的机会。他更关注“少数赢家”的投资机会，在确定性高和隐含回报率超20%的基础上，他会重仓。
风险在于流动性充裕带来部分交易拥挤
中国基金报记者：疫情会带来哪些影响？
邓晓峰：总体而言，疫情最不确定的恐慌阶段已经过去了。国内第一阶段冲击已经发生并且正在过去，海外发达国家的高峰也正在过去，经济处于一个从谷底逐渐往上走的阶段。但对中国外贸的影响可能还需要一两个月的时间来消化。
第二阶段的影响是对经济造成的连带影响和中期压力。这一次疫情导致的短暂的失业率的快速上升和经济衰退，企业资产负债表恶化以致破产，以及社会总需求的损伤，要在未来几年才能慢慢消化，所以未来经济的压力还是会存在。
对于中国而言还有另外一种压力：中美关系的继续恶化。在很大程度上也会影响跨国企业在中国的供应链的调整和布局。我们必须接受全球供应链慢慢开始调整的现实，这个过程可能会持续三、五年。另外中美两国在技术领域的竞争，对很多行业短期有负面影响，也可能让很多行业短期因国产替代带来需求方面的刺激和拉动，既有机会也有风险，需要慢慢地去鉴别和观察。
对于资本市场，我觉得今年市场的流动性非常好，尤其是疫情发生之后。但是另一方面，企业的盈利和经济下行的压力会非常大。从历史上看，这样的环境会让资本市场变得比较活跃。如果某些行业或公司有了比较好的增长机会，因为有充裕的流动性，可能会在资本市场上比较高效率地反映出来。但资金比较充裕的市场也可能在某些热点方向和局部反应过头，甚至出现泡沫，拉长时间看可能会有调整压力，需要去客观地评估和分析。
中国基金报记者：谈谈您对国内经济形势的看法。目前比较多人的共识是现在是经济衰退期，您觉得市场上最大的风险在哪里？
邓晓峰：市场对经济下行其实是有共识的，在这样的经济压力下，今年还是一个结构性的牛市。从行业的角度看，医疗、TMT、消费仍然是表现最好的行业，这说明资本市场对经济下行的压力已经有了比较充分的预期。
从风险的角度讲，因为有比较充裕的流动性，市场一致性太强，交易行为过于拥挤。大家有共识性的这些公司今年以来的表现是不错的，但它们的估值普遍处于一个不便宜，甚至是非常昂贵的水平，所以，市场的风险主要在于这一类资产能不能持续地通过内生增长带来回报？如果不能，或者其估值水平过高，迟早会向均值回归。同时，今年行业ETF的快速发展，某种程度上会强化市场的短期风格，可能会带来未来调整的压力。
看两会：更关心是否有市场化改革、开放等政策出台
中国基金报记者：两会正在召开，您觉得这会对经济或者股市有什么影响吗？
邓晓峰：我们也很期待两会召开，也想看一看中央政府会出哪些应对方略。现在大家的共识是，第一，会有一些刺激经济的行动，我们也看到地方债和新基建的提法。事实上这些行动已经短期对经济形成了托底，带来了比较好的影响，从今年3月份复产复工以来，水泥行业、重卡行业、挖掘机行业的需求都非常好。
另一方面我们看到跟新基建相关，尤其跟5G建设相关的领域，比如通讯器件、半导体封装、PCB这些基础的产业，全球一季度的需求都不错，反映了中国对这一类投资的拉动。再往后看，这些影响还会延续，但我们更关心的是能不能在市场化改革、继续开放上有更多具体政策，如果这些政策出来，资本市场的信心会更好。
中国基金报记者：您刚才提到不少板块，包括半导体、PCB这些都已经提前反映了，这种情况下您会采取怎么样投资策略？
邓晓峰：我觉得资本市场对半导体已经有过于强烈的共识，已经充分反映了对未来的预期，很多公司的市值跟国际头部的企业相比，都已经站在同样的水平上了。高估值的状态可能还会维持相当长一段时间。但是我会对这些行业持相对谨慎的看法，因为国产替代是一个长期的过程，容易的事情已经做了，难的事情需要花更长的时间，我们需要更有耐心。当然我们对这个行业会持续的关注和研究。
关注“少数赢家”
重点关注看确信度和隐含回报率
中国基金报记者：如何选择好公司好行业，看哪些指标？
邓晓峰：选公司要结合两个维度。第一，自上而下的判断，这决定了你怎么分配精力和研究方向，要看行业空间、看需求，先有这些方向，才能找到公司。第二，自下而上的分析，要看企业之间的差异，看竞争结构会形成什么样的结果。
很多时候我们要清醒地认识到，行业是处于需求决定的阶段，还是供给决定的阶段。当行业处于增长的早期，通常是需求决定的阶段，这个时候投资是相对好做的，因为在满足需求的过程中，公司都能够获得成长。这是一个选赛道和周期判断的问题。当行业趋向于成熟时，往往是由供给决定的阶段，行业增速逐渐变慢，变成了一个少数赢家的游戏，这个时候优秀企业的优势会更大。
还有一种情况，如果一个行业的生意属性比较差，成为了一种标准品，且过了早期增长的阶段，在这样的行业上就可以相对少花一点时间，因为它不能做出差异化的产品，盈利水平往往也比较低。
不同的行业会有差异，但也有一些共性。首先是从需求的角度看，判断一个行业生命周期时，要判断它的容量有多少，处于生命周期发展的哪个阶段。渗透率是我们首要考虑的指标。其次，从回报率的角度，要看这个行业里的公司的资产回报率、毛利率是什么样的，生意的属性和特点是什么样的。我们把需求和回报率这两个基本点结合起来观察，然后再看企业之间是否差异，是否有优秀的管理层能够带来差异化。
中国基金报记者：选择行业时，您会更倾向于选择需求决定的阶段还是供给决定的阶段？
邓晓峰：最好的选择肯定是既处于需求决定的阶段，又处于供给结构变得非常清晰、壁垒非常高的阶段，如果同时满足这两个条件，就属于可以重仓的机会了，因为它既有长长的雪道，又有厚厚的坡。
如果没有同时满足这两个条件，我们往往还是在赢家比较清晰的时候下更大的注。需求决定的阶段是比较容易做投资的，但是你很难在单一个体上下重注，因为这时候赛马的结果还没有出来，还没有找到最后的赢家。
中国基金报记者：哪些因素会让您决定要重仓一只股票？它的时间维度一般是多长？
邓晓峰：要从两个维度看，一是确信度，二是未来隐含的投资回报率。如果确信度很高，隐含回报率也很高，例如我们分析预估年化回报率20%左右，就比较容易把投资比例加上去。
关于时间维度，首先要看这个行业和公司未来3年能够发展到什么样的状态。在那个状态下，市场应该给它什么样的估值，再将这个估值跟现在的市值做一个比较，计算隐含的内生回报率是多少。如果分析出的复合回报率在15%以上，可能就是不错的机会；最好还要评估未来5年的情况，如果分析出的复合回报率达到20%，那它可能会是很好的投资机会。
看好互联网消费和娱乐产业
以及汽车电动化的机会
问：现在有哪些是不断有社会增量价值快速产生的行业？
邓晓峰：投资是往前看的。随着经济的发展，有一些行业会变得越来越大，在经济体的占比越来越高，对投资而言机会肯定是越来越好的。这是一个选题的问题，也是一个如何让投入产出更有效率的问题。
站在现在的时点，我们看到对经济和消费影响最大的，毫无疑问是互联网所带来的产业影响和变迁。中国在互联网电商、互联网娱乐的发展已经是领先于全球了，而且行业仍然有空间。对于电商，它的渗透率和线下相比还可以更高；对于互联网娱乐，包括游戏、直播、短视频等，因为比美国更成熟，它的发展可能需要新的产品来驱动，机会还是非常之多的。
这次疫情之后，最大的受益方之一就是在家消费，既包括了线上消费，也包括了娱乐游戏，这些行业从一季度的数据来看都有比较好的表现。而且经过这一次的消费者教育之后，会有一轮加速的渗透和消费行为的改变。所以互联网所代表的对消费和娱乐行业影响，这是最大的一块增量。
在家办公或网上办公是另一个受益方，如一些远程会议和远程办公软件得到了广泛运用，加速了中国办公线上化的过程，也会进一步推动云业务、软件业务的演进和发展。快递、物流行业在这次疫情中也体现出了重要性，疫情之后又表现出强劲的增长。
汽车行业作为全球最大的耐用消费品，正在向电动化和智能化过渡，这无疑会带来非常好的机会。
总之，我们可以很容易地找到推动全社会进步、全球总需求扩张的一些方向，而且这些方向最后也都是通过企业的行为来完成的，演变成为资本市场上的投资机会。
中国基金报记者：4月份的汽车数据开始回暖，行业会不会全面复苏？应采取什么样的策略？
邓晓峰：从4月份开始到5月份前面几周，终端的需求出现了回暖的迹象，有可能在下半年行业都处于一个缓慢的弱复苏状态，这一点还是可以期待的，毕竟中国的汽车行业经历了两年的下行之后，又重新积累了购买力。因为车的均价可能就是10万块钱，最多2到3年，居民的储蓄就能够承担了。这是耐用消费品周期性的一个表现，从这个维度看有可能处于一个缓慢复苏的状态。
但是另一方面，因为疫情导致的就业压力和收入下降会抑制需求，所以今年会比较复杂，中国汽车行业可能处于一个从成长型的行业变成成熟的周期性行业的过渡阶段，这个需要继续观察。
看港股和美股：港股吸引力在增强
中国基金报记者：您对港股怎么看？
邓晓峰：港股一直是以外部的欧美资金为主，容易有比较大的折价。但未来这个情况有可能会发生改变，有两大原因。第一，未来更多的公司会在香港上市，尤其是很多中概股回归，会让香港的资本市场结构上变得更合理，对投资者的吸引力会增强；第二，通过港股通，南下的资金会越来越多地参与港股市场，分享这些在香港上市的公司带来的成长机会。
我们已经看到了北上的资金对国内投资风格带来的改变，下一步南下的资金也会逐渐改变香港市场的风险收益特性，而且这会是一个长期可持续的状态。当港股通完全打通了之后，港股上市公司更丰富、更多元化了之后，港股市场能更好地反映经济体的长期发展结构之后，可能比目前国内的市场机会更好。
问：美股3月份暴跌了30%多，4月份又强劲反弹了20%，我们梳理了一下数据，基本上是几十年来都没出现过的强劲反弹。您认为股市的强劲反弹是否预示了美国经济也会出现一个快速的v型的复苏？
邓晓峰：美国这一轮的下跌是非常猛烈的，短期下跌幅度超过了2008年，根本原因是疫情以及石油导致市场出现了恐慌和流动性危机。但美联储的应对，美国联邦政府的刺激政策，也是前所未有的，不管从时间，还是从力度来看，迅速消化了市场担心的流动性危机和金融危机的风险，而只是转变成疫情对经济下行的影响，所以美股会有这样迅速的反弹。反弹的过程我们也看到出现结构分化，美股5大科技龙头对反弹贡献非常大，如果剔除这5大科技龙头，整个标普500的反弹就没有那么出色了。
这一轮美国流动性的注入和政府的财政刺激是前所未有的，但它对社会的分配和在资本市场的反馈是不均匀的，很多行业和公司只是稍微弥补一下损失，受益方集中在表现比较好的行业上面。所以这更多的是一个资本市场的V型反转，后续还需要看经济的恢复情况。
投资要避免纸上谈兵
要有“容错能力”
问：您最近在高礼价值投资研习班上讲到“容错能力”，能否举例说明您是怎么容错的？什么样类型的错误，您觉得是可以容忍的？
邓晓峰：当时提到“容错能力”是在跟大家探讨某电动车公司，我们觉得对这个公司的认识出现了一个转折点，之前这是一家烧钱的公司，不断地消耗现金流，但是在2018年三、四季度，它每个季度都实现了正的现金流，变成了一家能独立生存的公司。
我们知道企业的发展过程，首先是要避免倒闭，如果一个企业能够有生存能力，那就应该对它有更多的包容。这是我们判断一个高度不确定的行业或者企业的时候，需要做出的假设和判断。因为很多企业在早期的时候，确实有生存的问题。但是到成熟阶段，或者上市之后，其实已经解决了生存的问题，更多的是发展的问题。
这个时候，我觉得要对企业的运行保持一种谦卑的心态。因为我们做投资很容易纸上谈兵，指点江山，觉得自己逻辑思路是很正确的。但是企业在实际运行过程中，会遇到各种各样的约束，企业最后做出的决策是由各种约束条件所决定的。有些时候因为你看的行业多，知道企业走了弯路，但是站在企业的立场看，可能这是必须要经历的一些过程，即时这些过程会对企业的发展造成阶段性的负面影响。
我们不能因为企业曾经犯过错误，就把它一棒子打死。事实上，很多企业最后能从错误中总结出自己的经验，找到正确的方向，反而有了更好的发展。通过长期跟踪行业和企业，我们发现有的时候企业成功并不是因为它自己早期的设想，很多时候是因为一些未知的因素。所以我们不要轻易把企业一棒子打死，也不要对企业有过高的要求。
企业发展，以及我们个人的发展，都是从遇到问题到解决问题的一个过程，并且在这个过程中不断地学习。任何时候都没有完美的企业，有时候你以为它是完美的，但它可能正在孕育下阶段的挑战。所以我们需要保持一个更谦虚的心态，企业发展过程会犯错，我们做投资也是不断从错误中去总结经验，通过下一步的修正来逐步实现一个更好的结果。我们对企业要有容错能力，对我们自己也要有容错能力。
问：如果这个企业现在正在犯错，您是要容错还是卖出？怎么判断呢？
邓晓峰：有的时候，我们选的公司最后没有成为伟大的企业，如果把它卖出了，我们会觉得自己很幸运。但是很多时候投资是需要有钝感力的。你可能会发现，企业最终并没有按照你想象的路径发展，它不仅把这些沟沟坎坎都翻过去了，还能发展得更好。这是因为对世界的认识太线性了。很多时候，我们容易因为一些短期的不利影响，就对企业做出过于草率的判断。对投资来说，这是需要去克服的。
问：如果有只股票买得比较多，会不会容易陷入到另一种认知的偏差，变得就过于容错了？怎么克服这种偏差呢？
邓晓峰：归根到底还是要看错误的量级，就是你判断这个错误，是从根本上影响企业的核心竞争力，还是只是一些经营层面的影响，比如几个季度的财报数据变差了。如果它的核心优势没有改变的话，就要多一份包容。因为世界永远不会按照你的预期直线地发展，一定会有很多意外的发生。我们要把握是对这个公司最基本的假设，最根本的投资逻辑，这是最重要的。
邓晓峰简介，高毅资产首席投资官。19年从业经验，曾任博时基金权益投资总部董事总经理兼股票投资部总经理，公募股票型基金8年业绩冠军（2007年-2014年）。9次获得中国证券报“金牛奖”，包括中国基金业金牛奖十周年特别奖。加入高毅资产以来，获得中国基金报“英华奖”中国基金业20年最佳基金经理（1998-2018年）、“金牛奖”三年期金牛私募投资经理（2016-2018年）等多项大奖。投资风格：价值投资、逆向投资。
注：1.本文主要为邓晓峰回答《中国基金报》记者采访内容，也包括邓晓峰其他交流问题的部分精华。
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