注册制下，身兼保荐机构和承销商的券商跟投政策成为市场看点。在新三板精选层乘风破浪之际，其跟投政策又将有怎样的安排？
7月31日晚间，证监会发布《监管规则适用指引——机构类第1号》（简称《指引》），明确保荐机构对发行人进行投资的时点安排。对于持股超过7%需要联合保荐的要求，监管部门对精选层也予以放开，这对新三板来说可算是又一层利好。
在注册制下，从科创板的试验田到创业板、新三板，跟投政策也不断变化。2019年4月，上交所推出的《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》明确科创板券商跟投制度，系跟投制度的首次落地。然而，在科创板持续运行中，市场对于科创板全面跟投制度也颇有微词，动辄千万元的跟投资金不免给券商带来一定的资金负担。
相比之下，创业板在保荐券商跟投方面明显增加了更多的灵活性，仅要求对未盈利，红筹架构，特殊投票权以及高价发行4类企业进行跟投。参考此次精选层“先保荐、后直投”制度的持续放宽，保荐机构跟投制度的“三地开花”将结出怎样不同的果实，市场将持续观察。
精选层再迎利好
在首批22家精选层企业成功实现梦想后，监管层给精选层的政策红包还在增加。
7月31日晚间，证监会发布《监管规则适用指引——机构类第1号》，就保荐机构对发行人投资、联合保荐相关事项进行明确。具体来看，此次监管层列出的两项明确事项均对精选层构成利好。
首先，发行人拟在全国中小企业股份转让系统公开发行并在精选层挂牌的，在保荐机构对发行人提供保荐服务前后，保荐机构或者控股该保荐机构的证券公司，及前述机构的相关子公司，均可对发行人进行投资。
也即，监管部门对保荐机构的发行人投资相关要求进行了适当放宽。为支持新三板改革，放开保荐机构直接投资新三板精选层公司的时点限制，可以“先保荐、后直投”。对此，北京某大型券商的投行业务负责人向券商中国记者表示，与强制跟投相比，这样的安排对于保荐券商来说“的确是松了一口气”。
另外，关于联合保荐，《保荐办法》中规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人股份的，或者发行人持有、控制保荐机构股份的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应当进行利益冲突审查，出具合规审核意见，并按规定充分披露。通过披露仍不能消除影响的，保荐机构应联合 1 家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。
对此，监管部门将“通过披露仍不能消除影响”的标准确定为：保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。
对于上述要求，监管部门对精选层也予以放开。根据新三板改革的有关安排，并考虑保荐机构为挂牌公司提供做市服务，发行人拟在全国中小企业股份转让系统公开发行并在精选层挂牌的，保荐机构及关联方的持股比例不适用上述标准，可以不采用联合保荐。这对精选层来说可算是又一层利好。
证监会表示，下一步其将密切关注试点注册制实施情况，更好发挥市场约束制衡机制作用，逐步探索更为灵活的证券公司投资与保荐业务协同机制，不断提升证券公司服务实体经济的能力。
跟投政策不断趋向灵活
在注册制下，从科创板的试验田到创业板、新三板，跟投政策也不断变化。
回顾以往，跟投政策要求最早出现于科创板制度全面出炉之际。2019年4月，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，明确科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。发行人的保荐机构通过依法设立的另类投资子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的另类投资子公司参与发行人首次公开发行战略配售，并对获配股份设定限售期。
具体而言，科创板券商保荐跟投的比例为发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，根据发行规模的不同划分为10亿元以下（5%且不超过4000万元）、10-20亿元（4%且不超过6000万元）20-50亿元（3%且不超过1亿元）、50亿元以上（2%且不超过10亿元）；并设计跟投股份锁定期为24个月，时间长于除控股股东、实际控制人之外的其他发行前股东所持股份。
实际上，对于科创板跟投来说，基本属于“稳赚不赔”的生意。就目前科创板143只个股来看，以7月31日收盘价与首发价格对比，仅有久日新材1只股票仍处于破发状态，其余均处于大幅增长阶段，涨幅超过50%的多达126只，占比近九成。沪硅产业、东方生物、安集科技3只个股当前价格甚至已是首发价格的十倍有余，这也让跟投机构赚得盆满钵满。
在强制跟投的政策下，各家券商纷纷增资或新设另类子公司，曾经落寞的券商直投业务也再次恢复生机。然而，即便是跟投收入颇丰，市场对于科创板跟投制度仍是颇有微词。无论是对于保荐项目众多的大型券商，还是资本实力本就不强的中小券商，动辄数千万元的跟投资金+两年的锁定期，给保荐机构造成相当的资金负担。
例如，中金公司前CEO毕明建就曾在公开发言中主张借鉴海外市场成熟经验，在科创板市场采用更为市场化的做法，加强证券公司为机构投资服务的能力来解决新股发行中买卖双方不平衡的问题，而非强制券商跟投。
在科创板试验近一年后，创业板注册制也成功落地。在保荐券商跟投方面，创业板在制度设计上明显增加了更多的灵活性。深交所要求，对于创业板未盈利企业、存在表决权差异安排企业、红筹企业以及高价发行的企业，试行保荐机构相关子公司跟投制度。对于这四类企业之外，保荐券商不能对企业进行跟投。在跟投分档、锁定期设置上，创业板的设计与科创板基本相同。
在取消了全面跟投的情况下，创业板的跟投方案无疑是对保荐机构的一次大松绑。“前期设置保荐跟投制度，初衷还是希望发行人、中介机构和投资者之间能够形成相互制衡的效果。”上述投行业务负责人指出，这样的设计初衷虽好，但在实践中也造成了一定利益冲突，保荐券商在前期融资设计、定价方案时即束手束脚，反而对IPO造成不利影响。
相比之下，新三板精选层在制度上更加放宽。保荐机构可以“先保荐、后直投”，且未强制进行跟投，这让券商从被动跟投的角色转变为主动投资。“之前是由另类子公司按章办事，现在则需要投行、研究等多部门联动，确定最终投资方案，市场化程度明显提高。”
短短一年间，跟投政策的连续变迁，正反映出注册制在我国落地后的不断发展和演变，更是分类指导、因地制宜的监管思路体现。后续创业板和精选层跟投政策将带来怎样的新成效，市场将持续观察。