创业14年来，张学政带领闻泰科技一步步从电子产业链上低毛利、低技术门槛的代工厂，蜕变成上游业务壁垒最高的半导体厂商，华丽转身成A股最炙手可热的科技公司。
闻泰科技的成功，带有典型的中国产业升级印记：靠低价策略左右逢源，最终借大势站稳脚跟；而后在芯片寻求国产替代的大背景下，敢下重注，坚定选择风险最高、收益最大的路径，向技术壁垒更高的产业链上游延伸，以高杠杆收购芯片商安世半导体，成功晋级。
在这场金额超过300多亿元的并购中，闻泰科技自有出资仅17亿元，其他均通过借款+股份支付的方式筹得。并购完成后，闻泰科技估值从借壳上市时的35.8亿元暴涨至最高1800亿元，而张学政的股权稀释不到一半。
收购安世半导体后，闻泰科技偿债压力陡增，商誉高达227亿元，其近2000亿市值能否得到有力支撑？
来源:新财富(ID:newfortune)
作者:程华秋子
2020年6月10日，闻泰科技（600745）发行股份收购安世半导体（Nexperia Holding B.V.）剩余股权事宜，获得证监会并购重组委无条件审核通过。
7月28日，闻泰科技发布非公开发行结果，配套融资申购名单中，出现了高毅资产、睿远基金、湾区产融投资、葛卫东、UBS（瑞银集团）、JPMORGAN（摩根大通）等知名投资者，最终16名发行对象以130.1元/股大幅度溢价认购，总共募资58亿元。其中私募大佬葛卫东获配金额5亿元，高毅资产获配金额1.41亿元。收获大佬加持，29日闻泰科技开盘后一字涨停，报收于145.8元/股，市值冲击到1816亿元。
2016年借壳中茵股份上市时，闻泰科技主营手机代工业务，估值只有35.8亿元。2019年控股安世半导体后，闻泰科技华丽转身，最高峰时市值超过1800亿元，3年时间翻了足足50倍，成为A股最炙手可热的科技公司之一。
从3G时代生产功能机主板，4G时代制造中低端智能机，再到 5G时代收购安世半导体、占领芯片技术高地，为什么曾是低端代工厂的闻泰科技能逆袭成功？
01、随行业起舞，千元机背后的大佬
智能手机刚出现时，很多人可能曾在华为、小米、魅族、联想中左挑右选。其实怎么挑，都绕不过闻泰科技。这些品牌旗下的爆款千元机，大都由闻泰生产设计。小米与华为在中低端机领域打得“头破血流”时，闻泰科技却在背后闷声发大财。
从3G功能机到4G智能机，闻泰科技创始人张学政抓住时机，先是跟芯片商展讯合作，后绑定小米的低端机“红米”，成功引起了国内各大手机品牌的注意。2015年，闻泰通讯成立不到10年，智能手机整体出货量达到5950万部，成为全球出货量最大的ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商）企业。
国内那么多手机ODM贴牌厂商，为什么闻泰能做到第一？这要从张学政10万元创业说起。
10万元起家，与展讯合作一战成名，跻身一线IDH厂商
2002年前后，中国的ODM厂商陆续出现。它们多聚集在北京，给国内外品牌厂商做设计，比如给日本客户做外包。
摩托罗拉贡献了中国最早一批ODM创业者。当时，国内很多手机厂商有牌照，却没有设计能力，摩托罗拉不少技术骨干看准机会，开始尝试做ODM生意。董德福就是其中的佼佼者，他创办的德信无线，当时客户囊括阿尔卡特、西门子、三菱、TCL、波导等品牌，年收入很快超过千万美元，并于2005年成功登陆纳斯达克。
2005年前后，中国手机市场进入最好的掘金期，“随便一块主板能赚100多元”。大家纷纷往这一市场挤。当时的ODM厂商，更确切地说是IDH（主板方案设计）厂商，最多时一度接近500家。
1997年，22岁的张学政从广东工业大学毕业后，先后在意法半导体、中兴通讯等多家手机厂商工作。9年后，31岁的他决心放手一搏。
2006年，张学政以10万元起家，组建起三四十人的小团队，开始做IDH。有深圳手机业人士称，当时为了卖主板，张学政亲自扛着两台电脑，带着手机，在华强北挨个推广，一遍遍演示主板结构图、ID设计等。
深圳华强北有许多手机集成商，初出茅庐的张学政还只是“小弟”，不过，他发现双卡双待手机大多是双芯片结构，厚且笨重。于是，他找到展讯，一起开发出单芯片的双卡双待主板。凭借单芯片的轻薄，以及便宜的价格，张学政一战成名，迅速在华强北崛起。
2006年12月，张学政设立闻泰通讯，注册资本1000万美元。2007年，闻泰卖出1800万片主板，拿下了海尔、海信、长虹、TCL、夏新、波导等手机品牌客户，跻身中国一线IDH厂商行列。
闻泰巨大的出货量，主要源于低价。2007年，在一般IDH/ODM企业都选用联发科（MTK）的平台时，闻泰坚定地站在了展讯这边。
展讯是一家颇为传奇的国产半导体公司，2001年由陈大同、武平等硅谷海归回国创办，主要针对双卡手机，瞄准中低端的基带芯片、多媒体芯片和射频芯片市场。2007年，展讯在纳斯达克上市，成为中国第一家芯片上市公司。
2013年12月，清华控股的紫光集团，以17.8亿美元完成对展讯的收购。2014年，紫光集团收购了展讯的竞争对手瑞迪克，并将两家公司合并，组成了紫光展锐。2020年7月5日，紫光展锐宣布，计划在国内建设DRAM芯片工厂。一旦成功，美韩的垄断地位将被打破。目前，紫光展锐已启动科创板上市准备工作。
相较于联发科，彼时的展讯能给闻泰更大的合作空间和更有竞争力的价格，让其从激烈的价格战中杀出血路。
与展讯的合作，还让闻泰拿下了中国移动。3G时代，中国移动受命运营具有中国自主知识产权的TD-SCDMA网络。由于TD-SCDMA芯片不够稳定，主板研发周期长，极少有品牌厂商愿意拉出单独的团队做TD-SCDMA。闻泰与展讯合作，拿出了许多基于TD-SCDMA的手机设计方案。每次中国移动招标，十款手机里面最起码有两三款是由闻泰制造的，但品牌可能是华为、长虹或者其他。
闻泰一度成为展讯最大的客户，占到展讯芯片整体出货量的50%。不少ODM厂商看到闻泰的成功，也开始与展讯合作。这时，张学政显示出“逆向博弈”的智慧，为了分散过度依赖展讯的风险，闻泰开始寻求与联发科的合作。
联发科与展讯在低端市场竞争已久，与闻泰合作遭到了联发科IDH/ODM供货商强烈反对，但联发科依然力排众议，选择“挖角”闻泰。
这也让张学政意识到了风险：IDH竞争太激烈，而且门槛较低，从成熟的手机厂商里拉出十几个人都可以做设计方案，必须向产业链上游延伸。
“绑定”小米，成为国内手机ODM霸主
2008年，闻泰投资8000万美元，在浙江嘉兴建了自己的手机制造工厂，占地200亩，员工规模也由不足百人逐渐扩张到千人。这意味着，闻泰帮客户设计完手机方案之后，可以向手机供应链各个环节的厂商采购零部件，在自己的工厂里生产、组装。
进入4G时代，闻泰再次迎来新的转机。
小米2010年诞生，2011年推出第一款手机，凭借着性价比和互联网饥饿营销的模式，一炮打响。2012年，小米手机销量达到719万台，收入达到126.5亿元，成为互联网手机的代表。
2013年，小米希望拓展产品线，挺进运营商市场。但其当时没有做中低端产品的经验，且一直使用高通（QCOM.NSDQ）的芯片，与联发科没有实质的商务往来。闻泰既熟悉中国移动定制业务，又是联发科的重要合作伙伴，被小米相中。
2013年7月推出的红米1，定位大众市场，雷军称要做“体验最好的千元机”。彼时，功能机正在向智能机迭代，小米风头正劲，再加上运营商（中国移动）的补贴政策，红米1创造了单机出货量3011万台的奇迹。
横空出世的红米，不仅为小米攻占二三线市场打开局面，还刺激了竞争对手，国内迅速涌现出大批互联网手机品牌，进一步扩大了闻泰的业务。
一直与小米贴身巷战的魅族，在2014年底推出子品牌“魅蓝”，魅蓝同样采用了ODM方式，其中魅蓝系列由上海ODM厂商与德通讯代工，魅蓝Note系列一开始由龙旗代工，后来也转给了闻泰。
早期闻泰一度拥有200多个客户。但接单多了之后，闻泰的产品定义、规格、设计必然类似，产品间会形成竞品关系，某种程度上带来了内耗。
于是，张学政转变了策略，放弃“机海战术”，聚焦“千元机”。2012年，闻泰开始砍掉小品牌，只与国际大品牌和国内的主力品牌合作。到2013年，闻泰的客户进一步集中，不超过十个，机型也在缩减，每个客户只做一两款，最多不超过3款。
小米逐渐成了闻泰的绑定品牌。2015年初上市的红米2累计出货量超过2500万台，2016年，红米3、红米3S及联通定制版红米3X也都由闻泰设计、研发并参与生产。
除了闻泰，站在小米、华为等品牌厂商背后的ODM企业还有华勤、龙旗、中诺等。它们都非常低调，极少主动接受媒体采访，就像追随品牌厂商的暗影，默默支撑起千万量级的爆品。这些知名的ODM厂商，基本上都是在2011-2015年间，从日渐边缘化的传统IDH公司转型，逐步成为了集产品规格定义、工艺设计、研发、供应链把控、制造、交付为一体的ODM模式公司。但其中，唯独闻泰成为了“老大”，而后又走出了一条不一样的道路。
市场研究机构IHS Technology的报告显示，2015年闻泰稳居全球出货量最大的ODM企业之位，智能手机整体出货量达到5950万部。此时距其2006年创业，不到10年。2017年，小米仍然是闻泰最大的客户，营收贡献占比达到46.8%；华为居其次，贡献20.7%（图1）。
依托国内互联网手机品牌的兴起，2016年闻泰出货6550万台，在ODM行业的市占率高达13%，连续两年位列第一。国内市场为其贡献了88%的收入，主要客户包含小米、华为、联想、魅族、TCL等，特别是2016年底上市的华为畅享6、红米4、魅蓝Note5等明星机，贡献强劲；而海外则有ASUS、Micromax、Alcatel等高端客户，对其收入贡献为12%。
此时的闻泰，或者说张学政，已经是中国式成功的典型：10万元资金白手起家，靠低价策略左右逢源，最终借大势站稳脚跟。不过，它与那个时代的所有ODM厂商一样，仍属于野蛮生长，跟着中国的手机厂商在赚钱，还谈不上强大的能力和格局。
02、两次资产重组，借壳登陆资本市场
随着品牌厂商集中化趋势越来越明显，手机ODM厂商的高速发展期也结束了，终端品牌订单逐渐向少数ODM大厂靠拢。2015年后，ODM第一梯队中，闻泰、华勤、龙旗、天珑4家厂商的出货量占到整体市场的50%以上。
与此同时，2017年下半年，国内智能手机出货量首次出现同比负增长，市场由增量转为存量。至2018年9月，中国智能手机出货量累计同比减少16.8%，全球智能手机出货量当月同比减少6%（图2）。
虽然在第一梯队，而且绑定了下游大客户，但是闻泰要面临ODM这门生意的关键问题：毛利率很薄。年报显示，闻泰科技2016-2018年的毛利率分别为6.56%、7.63%、7.56%。一旦下游出货量低，闻泰的利润可能会更低。
眼看ODM体量见顶，利润受到挤压，闻泰通讯开始谋划转型。
最开始，闻泰尝试向产业链上游延伸，曾在注塑、模具、喷涂等领域布局，因为生产工艺和材质的成本几乎占到了手机成本的30%甚至40%。手机对工艺、材质的要求会越来越高，闻泰需要有自己的模具厂、注塑厂、喷涂厂。
同时，张学政意识到无论怎么转型，闻泰都需要更大的融资平台。
借壳中茵股份，曲线上市
2011年，闻泰通讯曾冲刺过IPO，但遭遇IPO财务核查风暴后主动撤回了资料。首次IPO折戟后，张学政将目光瞄准了业绩下滑、急需转型的中茵股份。
中茵股份算是资本市场的“老壳”了。其前身最早是1996年上市的黄石康赛，此后两次易主，先后做过纺织（1996-2001年，黄石康赛）、电子元器件（2002-2006年，湖北天华）、房地产（2007-2016年，中茵股份）业务。
对中茵股份来说，闻泰的出现恰逢其时。主攻二三线房地产的中茵股份，在2011年遭遇调控后，2012-2013年通过收购跨界进入了矿产、酒店、医疗养老、支付等产业，均无起色，2014年其营收同比下降40%以上。主业萎缩，多元化失败，摆在中茵原控股股东面前的，只剩一条路——撤退。
2014年12月25日，中茵股份宣布进入重大资产重组停牌程序。不到4个月，中茵股份与闻泰就资产收购事宜基本达成一致。
闻泰科技通过两次资产重组，借壳中茵股份上市。
第一步，定增、购买资产。根据双方协议，中茵股份以11.86元/股的价格，向闻泰母公司闻天下（张学政100%持股）发行1.54亿股，以18.26亿元的对价获得闻泰51%股权。交易完成后，闻天下成为中茵股份第二大股东，占股24.16%。
第二步，资产置换。第一笔交易敲定之后，2015年底，张学政再次将闻泰剩余49%股权注入中茵股份。其中，中茵股份将旗下7处房地产公司股权作为置出资产，置换闻泰20.77%股权；此外，中茵股份及下属公司以10.1亿元现金收购闻泰28.23%股权。
经过这两步，闻泰成为中茵股份的全资子公司，此时的闻泰估值仅为35.8亿元。
2016年12月5日，张学政受让中茵集团的3700万股，增持后，张学政与闻天下（持股24.16%）合计持有中茵股份29.96%股权，成为控股股东。
2017年8月4日，中茵股份正式更名为“闻泰科技”。历经两年多时间，本文“主角”闻泰科技正式进入资本市场。
闻泰科技的资产注入后，上市公司营收体量和规模均有较大提升：2016年营业收入达到134亿元，同比暴增17.7倍；归母净利润0.48亿元，同比增长133%。同时，其主营业务从房地产转向通信，2018年，其通讯制造行业收入达到166亿元，占比超过96%（图3）。
主营业务走下坡路，转型势在必行
借壳次年，闻泰科技就受到打击。
自2015年以来，全球智能手机市场增速放缓，2017年中国市场增速首次下滑，总出货量为4.59亿部，较2016年下跌4%。2018年，闻泰科技净利润同比下降逾8成，仅有7200万元。
同行中，背靠苹果的代工业巨头鸿海（02317.TW）净利润也出现了小幅下滑，2018年同比下降7%，至261亿元（表1）。而布局更广的立讯精密（002475），显然抗风险能力更强。
与闻泰科技相比，立讯精密除了在消费电子领域布局，还涉足通信设备、汽车电子。2015-2019年，立讯精密的营收和净利润一直稳定增长。不过，其近年收入越来越依赖于消费电子产品，这一业务的收入占比已经从2015年的43.56%提高到了2019年的83.16%。
在此背景之下，闻泰科技在手机领域外，曾推进平台化战略。2016年，其联合创维、暴风科技推出VR产品；在车载领域，其还研发出车规级车联网模块和4G车联网通讯模块产品。
值得一提的是，闻泰科技是高通“5G领航”计划中唯一的手机ODM厂商，并且也是唯一做高通平台手机的ODM厂商。
虽然在ODM上，闻泰依然有自己的优势，随着5G驱动的换机周期到来，闻泰科技出货量存在一定的想象空间，但事实上，5G时代的真正到来，从基站的建设覆盖到终端制造的技术实现，至少需要5年时间。主营业务已经走下坡路的闻泰，面临着再次转型。
参照消费电子领域的其他公司来看，摆在张学政面前的选择有三个。
一是打入更高端的手机ODM产业链，比如做苹果手机的代工。
二是进入行业下游，做自有品牌手机。例如，深圳手机制造商天珑移动与法国合伙人共同创立的wiko，2014年市占率达到16.8%，在法国份额仅次于三星。
三是进入其他技术壁垒更高的领域，向产业链上游延伸。譬如2016年富士康收购“液晶之王”夏普，获得上游元器件优势。
第一条路上，苹果手机的ODM基本被富士康把持，闻泰科技很难与之匹敌。第二条路，做自主手机品牌，难度最小，但在市场已经饱和、手机产业越来越集中化的情况下，中小品牌手机不论是在本土还是出海，都生存艰难，而且毛利率依然不高。
值得参考的是，张学政的胞兄张学营，早年从闻泰科技出走后，于2011年5月创建了闻尚通讯，总部在深圳，工厂设在印度，主要帮印度的一些中小品牌手机代工。2017年，闻尚开始发展自主手机品牌mobistar、VSUN，但转型反而将闻尚彻底拖垮。2019年5月，成立8年的闻尚，因其印度手机品牌累积亏损1.5亿元，导致资金链断裂，宣布启动破产申请。
张学政没有走哥哥这条路。2017年，闻泰曾尝试在注塑、模具、喷涂等领域布局，但这只是为了降低成本，整合手机制造的产业链，业务仍然没有跳出原有的框架。
最后，张学政选择了第三条路：向技术壁垒更高的产业链上游延伸。从商业逻辑上来说，这或许是最优解。但在操作上，这条路最艰辛，风险也最高。当然，跟风险并存的是收益。
一直以来，闻泰科技的研发投入都十分有限，因为高研发投入会让原本的低利润更受拖累。
2016-2018年，闻泰的研发投入分别为4.81亿元、7.88亿元、10.48亿元，持续提升；不过，规模上仍低于工业富联、立讯精密。但是，2019年并表安世半导体后，其研发支出迅速增长到了20.87亿元（表2）。
不难发现，在手机产业链中，代工公司的研发费用率（研发费用/总营收）都偏低，比如工业富联基本维持在2%左右，传音控股接近3%，闻泰科技在5%左右。为苹果Airpods代工的立讯精密，研发费用率略高，在7%左右。而越往上走，研发成本也越高。如购入芯片业务的韦尔股份，2019年研发费用跳升10倍，费用率也骤然从4%提升至12%；而中兴通讯的研发费用率最高，近几年均高达13%。
另一方面，闻泰科技的毛利率、净利润率即使在代工行业内，也是相对偏低的，这也侧面佐证其在ODM产业链上的话语权并不强。如工业富联的毛利率略高于闻泰，均值为10%，但由于强大的成本管控能力，其净利润率可维持在5%左右。而立讯精密毛利率基本超过20%，净利润率则在7.5%以上（表3）。
对毛利率只有9%、净利润率下滑到2%之下的闻泰科技来说，技术研发周期长、壁垒高、投入多，容易陷入亏损。但借壳上市后，资本市场显然给了闻泰科技和张学政更大的腾挪空间。
03、从豪威到安世，一波三折的半导体升级之路
2016年，全球手机出货量超过14亿部，在中国市场，本土手机品牌实现大逆袭，并推动多位富人登上新财富500富人榜。作为代工厂的闻泰，几乎拿下了除了苹果之外其他所有的手机品牌，在这一行业已是身处巅峰，但下一个风口是什么？在手机产业链中，上游的芯片半导体话语权完全掌握在外资手中，本土替代的蓝图若能实现，又是一个万亿级的市场。或许正是基于此种背景，张学政及其控股的闻天下悄然参与了对豪威（OV）、安世集团等半导体资产的私有化。
与韦尔股份同时看上豪威科技
张学政向产业链上游整合的意愿强烈，在闻泰科技借壳上市之前，他就曾在2015年参与豪威科技（OmniVision Technologies）的私有化和后续的并购。
豪威科技成立于1995年，2000年12月在纳斯达克上市，以“苹果手机摄像头芯片供应商”身份而闻名。豪威曾研发出世界上首颗单芯片彩色CMOS（应用于数码摄影的芯片）图像传感器，2010年之前一直是图像传感器芯片中高端市场的老大。
不过，随着索尼、三星的冲击到来，2011年，iPhone 5更换摄像头供应商，豪威被苹果抛弃，市场份额逐渐被蚕食。豪威遂将重心转至中国市场，并寻求私有化，于2014年8月作价19亿美元，“卖身”于华创投资牵头的中国财团，成为北京豪威。
值得一提的是，豪威虽然是美国公司，但是如今它背后的资本和创始人都来自中国。豪威科技联合创始人陈大同、首席运营官（COO）何新平都毕业于清华大学电子系。而2014年成立的华创投资，背后是北京清芯华创、中信资本等；其中，北京清芯华创属于清华系的官方投资平台。
原本是“清华系”联姻的故事，因为张学政的加入而变得有戏剧性。
2016年12月私有化结束后，北京豪威先是被彼时市值不到80亿元的北京君正（300223）看上，北京君正欲出价120亿元，拿下北京豪威100%股权。北京君正由清华电子系校友刘强2005年创立，是目前出货量最大的本土嵌入式CPU芯片提供商。但是停牌10个月后，2017年3月，北京君正公告称因“市场环境和政策”原因终止并购。
两个多月后，又有清华校友光速接盘。2017年6月5日，上市不足一个月的韦尔股份宣布，因筹划重大事项停牌。2017年9月5日，韦尔股份宣称，已经与北京豪威35位股东中的33位签署了协议，购买其合计持有的北京豪威86.5%的股权。韦尔股份创始人虞仁荣同样来自清华电子系，而韦尔股份本身从事IC设计和分销，其设计的半导体产品主要有分立器件、电源管理IC、直播芯片和射频芯片等。
在此期间，作为北京豪威最大单一股东的珠海融锋（持股11.79%）表示反对，并且不愿放弃优先购买权。而珠海融峰的实际控制人正是张学政。
韦尔股份收购受挫。经多次协商，2017年11月，态度强硬的珠海融峰选择退出，将其所持北京豪威11.79%股权，以17.09亿元转让给青岛融通，较其10亿元的投资成本溢价近70%。而之前同样投反对票的深圳测度，也一并将股权转让给青岛融通。青岛融通是青岛市政府设立的一只半导体基金。
虽然协商的过程，我们不得而知，但可以猜测，在豪威这场交易中，不论是虞仁荣如愿以偿，还是张学政最终放弃，其中的关键人物，或许是陈大同。
陈大同颇为传奇，与众多清华系芯片公司有着密切联系。他1995年创办了豪威科技，2000年豪威上市后，回国创立了展讯通信，并在2005年担任北极光创投合伙人。2010年1月，他又参与华山资本的联合创办，先后投资过兆易创新（603986）和联合光电（300691），其中，做存储器的兆易创新如今已是中国半导体界的“当红炸子鸡”。
张学政的发家，也正是因为当初和展讯合作。在收购遇阻后，2017年8月，北京豪威的临时CEO变成了陈大同。欲收购豪威的，一边是清华校友，一边是合作多年的客户，或许正是在陈大同的撮合下，豪威的并购以张学政退出收尾。
不过，张学政愿意退出，一大可能是他有了更好的并购标的。
200轮竞标后，终于迎娶安世半导体
2016年，芯片巨头高通启动对全球最大的汽车电子半导体提供商——恩智浦（NXPI.NSDQ）的收购。
为通过反垄断审查，恩智浦剥离了标准产品业务部门，后者独立为安世半导体。2017年2月，来自中国的建广资产等以27.6亿美元（约合181亿元人民币）收购安世半导体78.39%的股权，这成为中国迄今为止半导体行业史上最大的并购案。这意味着，安世半导体估值达到了231亿元。
建广资产成立于2014年，具有半官方资金背景，主要专注于IC产业与战略新兴产业投资。其由中建投资本管理（天津）持股51%，李滨等8名自然人持股49%，穿透到最终，由建银投资控制。
由建广资产为GP、合肥芯屏为主要LP设立并购基金合肥广芯，合肥广芯再联合11家专项并购基金（包括北京广汇、合肥广讯、合肥广合等）成立合肥裕芯；合肥裕芯与境外基金JWCapital共同在境外设立裕成控股，最终完成收购（图4）。
其中，张学政通过珠海融悦，向合肥广讯出资2亿美元，为其单一LP，合肥广讯则持有合肥裕芯12.22%的股权。这一次埋伏，只是后续收购的序曲而已。
2018年4月23日，合肥芯屏公告称，公开转让合肥广芯49.4亿元基金份额，转让底价高达70亿元。
公告一经发布，诸多A股上市公司参与竞逐，东山精密（002384）、旷达科技（002516）、银鸽投资（600069）均参与其中。经过200轮激烈竞标，2018年4月23日，闻泰科技公告称，与联合体以114.35亿元拿下安世半导体33.66%股权。按此计算，安世半导体整体估值高达339.75亿元。相比上一轮建广财团收购时231亿元的估值，1年2个月时间上涨了47%。而合肥芯屏账面浮盈65亿元。
04、下重注蛇吞象，三步走完成收购
站在2018年初的节点上，闻泰收购安世，最大的障碍是“缺钱”。
闻泰之前靠ODM打下的家底并不算厚。年报显示，2017年末，闻泰科技归属上市公司股东的净资产仅有35.39亿元，总资产109亿元，其中存货占比达到29.19%，账面上的货币资金仅9.36亿元，占比仅为8.58%。
闻泰科技盈利能力也不够强悍，2017年净利润3.35亿元，好在经营活动产生的净现金流达到了13.94亿元，但如此资产规模和经营状况，想收购一家估值达到300多亿元、净利润超过10亿元的明星标的，无疑又是一场蛇吞象的惊险历程。
尽管如此，张学政依然敢下重注。其先“拉人合伙”拿下部分股权，然后再通过借款、质押、引入投资者等方式不断加杠杆、腾挪；并把并购拆成三步，这样一方面能通过不同联合投资者募集更多资金，另一方面也为筹钱“拖延”了时间。而在收购一步步落实后，闻泰股价也大幅上涨，这个时候再把其他投资者之前的注资置换成上市公司股份，稀释的股权相对较少，最终，闻泰以相对较少的自有资金和相对较低的股权增发比例，拿下了安世半导体。
闻泰科技对安世半导体的收购分为三步。第一步，组成联合体参加拍卖，以114.35亿元的价格得到安世33.66%股权；第二步，收购相关境内基金和境外基金股权，取得安世74.46%左右股权，拥有控制权；第三步，发行股份及支付现金，进一步收购剩余少数股东权益，完成后，闻泰科技间接持有安世集团98.23%股权。
第一步：“自有资金+银行借款+引入权益类资金方”组合拳
第一步中，114.35亿元以现金对价支付，闻泰科技以“自有资金+银行借款+引入权益类资金方”的组合方式筹集资金，收购合肥广芯的全部LP份额，并采用分两期支付的策略（每次50%）。
收购主体是闻泰的孙公司合肥闻泰，而联合体另两家主角则是云南省城市建设投资集团有限公司（简称“云南城投”）、上海鹏欣系（鹏欣智澎、西藏风格及西藏富恒）。其中，云南城投间接持有闻泰科技5%的股份。
2018年5月22日，支付首笔57.175亿元价款时，闻泰科技子公司上海闻泰以“股权+债权”出资17.05亿元：包括投给合肥闻泰的注册资本8.525亿元（其中3.475亿元为该次新增出资），提供借款8.525亿元。这17.05亿元为闻泰科技的自有资金。
而引入的投资人共出资40.6亿元，其中，云南城投出资20.3亿元（10.15亿元的增资+10.15亿元的借款），上海鹏欣系共出资20.3亿元（10.15亿元的增资+10.15亿元的借款）。之所以外部投资人采取一半股权出资，一半借款，或是为了保持合肥闻泰的股权不被过分稀释，毕竟此时上海闻泰仅持有合肥闻泰29.58%的权益，不过，外部投资人的借款保留了债转股的条款（图5）。
第一步中的首付之所以拆成两半来支付，闻泰出资17.05亿元，甚至低于云南城投和上海鹏欣，主要是为了在迅速介入并购安世的同时，规避重大资产重组认定。
由于闻泰科技2017年净资产仅为36.66亿元，根据《重大资产重组管理办法》规定，若出资额超过上市公司最近一个会计年度期末资产总额或净资产额的50%，则构成重大资产重组。因此，若其首期付款超过18.33亿元，即会被认定为重大资产重组，需要报证监会重组委审核，这些无疑会拖长时间，增加并购的不确定性。
在第一步“低出资”成功避开重组认定并达成并购协议后，闻泰联合体将第一笔资金在5个工作日内完成了支付，先将并购安世做实，而剩余尾款则在后两个月内付清。
2018年7月14日，上海闻泰再次对合肥闻泰增资49.975亿元，其中41.45亿元为现金出资，8.525亿元为此前的债权转为股权出资。41.45亿元的现金出资中，35亿元为兴业银行上海分行向上海闻泰提供的并购贷款，6.45亿元为张学政控制的闻天下的借款。增资后，上海闻泰持有合肥闻泰76.76%的股权，张学政取得合肥闻泰实控权。而合肥闻泰受让了合肥广芯的LP份额，间接持有安世半导体33.66%股权。
完成这第一步，闻泰科技自有出资17.05亿元，向张学政控制的闻天下借款6.45亿元，通过并购贷款向兴业银行贷款35亿元，引入上海鹏欣、云南城投外部资金40.6亿元。筹款总额达到了98.6亿元，不过与114亿元的总支付款仍有差距。
张学政继续四处网罗战略投资者进行筹资。2018年10月，格力电器、国联集成电路分别出资30亿元，智泽兆纬出资8000万元，注入合肥闻泰（图6）。而上海鹏欣系也将此前形成的10.15亿元债权转为股权。
格力电器30亿元入局安世收购，对于闻泰而言，是雪中送炭；对于格力而言，也是其利用芯片产业多元化转型的契机之一。
一方面，格力背景强大，现金充裕，与闻泰有潜在的合作机会；有利于闻泰科技的业务从消费电子扩展到空调等家电领域,并给安世集团带来更多的市场份额。另一方面，格力对芯片一直兴趣满满，空调业涉及多种芯片，高端芯片如变频驱动芯片、主机芯片等主要供应商为美国德州仪器、意法半导体、日本瑞萨、中国台湾汉芝等。董明珠曾对外披露，格力一年在芯片采购上就要花大约40亿元，这些芯片大部分依靠进口。因此，格力想研发芯片进行进口替代。格力电器于2018年8月出资10亿元成立珠海零边界集成电路公司，实施造芯计划。
拉来董明珠入局，不仅是闻泰和格力的双赢，更为张学政本人提供了退出渠道。
格力电器出资的30亿元中，只有8.85亿元用于增资合肥闻泰，其余21.15亿元出资至珠海融林，珠海融林又引入了珠海威迪出资1.66亿元；珠海威迪比较神秘，由2017年成立的堡光集团100%持股，而珠海威迪通过珠海明郡间接持有格力电器0.55%股权。珠海融林受让了合肥广讯90.12%的LP份额，而此前在建广财团收购安世时，张学政控制的珠海融悦为合肥广讯的单一LP。
合肥广讯剩余9.88%的LP份额，则由上海矽胤以2.5亿元接盘。上海矽胤的股东为武岳峰资本，而武岳峰资本还通过子公司上海矽同，持有闻泰科技5.51%股份。武岳峰资本和闻泰的交集不仅于此，其董事长为武平，是展讯通信的创始人之一。而且，国家集成电路产业投资基金（即“大基金”）为武岳峰资本旗下基金LP之一。这意味着，闻泰科技此前已经“曲线”入选半导体国家队。
按此计算，合肥广讯全部LP份额转让时估值为25.3亿元，这意味着，此前出资2亿美元的张学政本人，以约11.3亿元浮盈退出。
第二步：股份+现金，收购绝大部分基金份额
2018年12月，并购进行到了第二步。
首先，闻泰科技通过全资子公司闻泰通讯和合肥闻泰，向小魅科技注资，并合计持有其99.61%股权。而后，小魅科技以合计12.84亿元的价格，购买了合肥广芯、合肥广讯的GP权益，搭建了GP控制结构（图7）。
值得一提的是，虽然张学政将合肥广讯的LP份额全部转让，但格力和上海矽胤并未争夺该合伙基金的GP权益，闻泰科技控制的小魅科技成为了合肥广讯的GP。通过这一操作，闻泰以极低成本获得合肥广讯在安世的控制权益。
然后，闻泰科技以发行股份及支付现金相结合的方式，通过小魅科技收购其他投资者绝大部分GP和LP份额（境内和境外），交易对价为199.25亿元；其中，现金支付99.69亿元，发行股份支付99.56亿元（共发行403,400,589 股，发行价格为24.68元/股）。
此前与闻泰科技关联的联合注资方，包括云南城投、西藏风格、西藏富恒、鹏欣智澎、国联集成电路、格力电器、智泽兆纬，以及它们合计持有的合肥闻泰54.51%股权，都置换为了闻泰科技的股份。
向张学政本人收购合肥广讯LP份额的珠海融林、上海矽胤，同样获得的是上市公司股权。
也就是说，张学政前期拉来的战略投资者，均选择了置换为闻泰科技股份的交易方案。
而此前的财团收购安世半导体时，建广资产、合肥建广为GP的9只境内基金，以及智路资本为GP的JW Capital的全部财产份额，都为现金支付。其中，境外基金LP份额8.235亿美元的对价都为现金收购，支付资金来源为境外银团贷款；境内GP、LP的收购份额则通过发行股份募集配套资金支付，共支付了43.37亿元（GP为10.83亿元、LP为32.54亿元）（表4）。
第二步交易完成后，闻泰科技间接持有安世半导体74.46%的股权（图8）。
第三步：收购剩余股权，实现进一步控股
第二步收购完成后，闻泰科技已经间接持有安世集团的控股权。闻泰科技又通过发行股份+现金支付，收购剩余少数股东权益，实现进一步控股。
2020年4月27日，闻泰科技公告，拟以发行股份和支付现金的方式，收购北京广汇、宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广宜上层出资人的有关权益份额，交易价格为63.34亿元（表5）；其中，发行股份61.84亿元，现金支付1.5亿元。收购完成后，闻泰科技最终间接持有安世半导体98.23%股权（图9）。
复盘交易过程，这项整体对价超过300亿元的交易中，现金对价达到168.34亿元，股份支付对价161.4亿元。在支付的现金对价中，发行股份募集配套资金43.37亿元，通过债务获得的资金为107.92亿元，其中境内借款51.6亿元，境外借款56.32亿元。而闻泰科技的自有出资仅为第一步首付50%时拿出的17.05亿元（表6）。
并购过程中，前期最重要的就是标的选择和筹钱方案。在这场蛇吞象的并购中，闻泰以17亿元出资撬动了接近20倍的标的，令人叹为观止。上百亿的借款，168亿的现金支付，中间的腾挪和协调并不容易。
不过，随着收购的逐渐明朗，闻泰科技的股价也随之上涨。2019年8月23日，闻泰科技公告称《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易》获得证监会核准后，其股价开始上涨，到2019年年底时，股价已从约40元/股上涨到了约100元/股。2020年1月18日，发布业绩预增公告后，闻泰科技的股价继续增长，最高曾达到171.88元/股，市值超过了1800亿元（图10）。
2019年，收购了芯片资产的韦尔股份和闻泰科技，成为A股涨幅最大的两只科技股，股价涨幅分别达到389.56%、337.77%，市值双双破1200亿元。而两年前先发并购豪威科技失败的北京君正，如今市值410亿元左右，只有韦尔股份的1/3。竞购安世半导体未遂的东山精密，如今市值也仅有459亿元，被闻泰科技碾压。
而这场财富盛宴中，闻泰科技引入的注资方，也因股价水涨船高而受益。
格力30亿元的注资，全部置换成了闻泰科技的股权。其中，格力电器置换了35,858,995股，持股比例为2.88%；珠海融林置换了92,420,040股，持股比例达到7.42%。按2020年7月2日收盘价131.2元/股计算，格力及其一致行动人合计持股市值达到168.29亿元。相比30亿元的成本浮盈138.25亿元，短短两年时间，擒获4.5倍的收益率，格力电器豪赌安世可以说是赚大了。
由无锡市政府控制的国联集成电路，同样注资30亿元，被置换成121,555,915股，略低于格力及其一致行动人的持股比例。按131.2元/股计算，国联集成电路目前持股市值达到159.48亿元，相当于浮盈129.48亿元，账面收益翻了4.3倍。
而云南城投对合肥闻泰增资的10.15亿元，对应置换为闻泰科技41,126,418股，持股市值53.96亿元，浮盈43.81亿元，相当于翻了4.3倍，收益也相当可观。而成本20.3亿元的上海鹏欣系，全部置换为闻泰科技82,252,236股，持股市值接近107.91亿元，浮盈高达87.61亿元。
此前牵头安世半导体收购的GP建广资产，同样是这场并购中的大赢家。小魅科技搭建双GP结构时，向建广资产相关方（包括建广资产、合肥建广、智路资本，李滨都是受益人）（图11）合计支付了20.36亿元现金对价。而在收购“第三步”中，建广资产将在宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广益的GP份额，置换为闻泰科技854,447股股权，持股比例0.07%，如今市值约1121万元。
而当初和张学政竞购安世的东山精密实控人袁永刚，其持有宁波益穆盛 99.9944%的LP财产份额和相关权益，闻泰除了支付给其现金3500万元，还置换了7,547,918股，这部分持股市值持股接近9.9亿元（公告发行时的股份对价接近6.8亿元）。按建广资产181亿元收购安世78.39%股权的交易价格、宁波益穆盛对合肥裕芯持股3.04%的比例计算，袁永刚的购买成本约为5.5亿元。如今约10.25亿元的收益（持股财富+现金），袁永刚赚了约4.75亿元。
加入清华系半导体新贵阵营
不过，最大的赢家还属张学政。在他煞费苦心的安排下，4年前估值仅为35.8亿元的闻泰科技，成功吃下估值300多亿元的安世半导体，成为A股炙手可热的芯片概念股，不仅从低端代工厂成功转型，还将市值推高至近2000亿元，结交了建广资产、格力电器、云南城投、国联集成电路基金等一众巨擘朋友，成为产业和资本市场中不可忽略的存在。
2020年新财富500富人榜中，张学政通过间接持有闻泰科技16.99%的股权，收获179.5亿元的身家。他还凭借344%的财富增速，成为中国财富最快成长50人中的第三名。而成长最快的第一名则是财富增速达到500%的虞仁荣，他通过持有韦尔股份32.36%的股权，拥有493.1亿元的财富。虞仁荣和张学政的身家，轻松碾压了同为清华半导体圈的兆易创新朱一明的66.4亿元。
值得一提的是，不仅豪威与“清华系”有千丝万缕的联系，国内半导体产业的大半江山基本被清华电子系、微电子研究所校友占据：除了兆易创新朱一明、北京君正刘强，还包括中芯国际（00981.HK，688981）赵海军、华虹半导体（01347.HK）张素心、上海贝岭（600171）董浩然、紫光集团赵伟国等。
并非“技术科班”出身的张学政，原本游离在清华系芯片圈之外，而其2014级清华大学五道口金融EMBA 身份的加持，让其成为“编内”人员。
这次拿下国内屈指可数的优质半导体资产，也让张学政名正言顺地进入清华半导体圈。
05、闻泰科技能否撑得起2000亿市值？
并购成功只是第一步，后续的整合和协同才是考验。进入2020年后，人们更关注的是，安世半导体与闻泰科技未来能否协同？能否实现张学政在5G时代的布局和厚望？
张学政曾在接受采访时提到，新一代信息浪潮的代表性技术是5G、物联网、人工智能、大数据等,而这一切实现的基础和核心就是芯片,是半导体技术。而在主要的半导体终端应用中，汽车电子的增速是最快的。
这也是为什么张学政不惜一切代价，“倾尽所有”也要拿下安世半导体。安世究竟牛在哪儿？这家公司，闻泰科技是不是买贵了？
1.5倍溢价拿下安世半导体，值不值？
在拆分之前，安世半导体部门贡献恩智浦约2成收入。安世为IDM（垂直一体化）模式，即集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身；相比Fabless（无工厂芯片供应商）模式和Foundry（代工厂）模式，IDM模式更有利于产业链各环节的协同优化，但也最难运作，其对运营管理和资金的要求都更高（表7）。
安世集半导体标准件的设计、生产、销售于一体，其中生产为核心业务环节，分为前端晶圆加工和后端封测两个阶段。晶圆加工阶段包括晶圆处理（炉管氧化、离子注入、淀积、光刻机、蚀刻、浸湿）、晶圆测试及晶粒流转；后端封测包括组装（贴片、引线键合、塑模、切筋成型）、最终测试环节（图12）。
目前，全球集成电路市场的60%由IDM企业所掌握，比如三星电子、恩智浦、英飞凌等。而中国现有的所谓IDM，制造工艺水平和设计能力较低，多集中在功率半导体，产品应用面较窄，规模不大。
内地芯片概念股普遍估值较高，而半导体主要上市公司集中在美股，若将闻泰科技与美股市值前几名的半导体公司对比，这7家公司的市盈率平均值为53.1倍，完成安世半导体收购后的闻泰科技，市盈率已经从最高的2000余倍调整到了87.74倍，但仍然高于平均值。
再看EV/EBITDA（企业估值倍数），这一指标作为PE估值考察的加强版，由于不受折旧会计处理、企业资本结构的干扰，可比性更好。这7家公司EV/EBITDA的平均值是39.58倍，闻泰科技的EV/EBITDA达到71.7倍，高于平均值，但低于英伟达和超威半导体两大巨头（表8）。
不过，闻泰由于身处A股，市场环境特殊。优秀的半导体公司在A股较为稀缺，包括韦尔股份、兆易创新、中芯国际、澜起科技等，市盈率、估值整体都非常高，市盈率基本都是100倍起步，市场将其总结为情怀估值（表9）。
2016-2018年，安世半导体每一年的净利润都超过了10亿元；而在并购前，闻泰科技这3年净利润之和也只有4.38亿元。若相比另一芯片标的豪威科技，安世半导体无论是行业地位，还是盈利能力的稳定性，也都略胜一筹（图13）。
豪威科技业务主要集中于手机图像传感器，安世半导体的产品更广泛，多应用于汽车、工业、通信基础设施、消费和计算及便捷式设备众多市场。其在通用分立器件领域排名全球第一、标准逻辑器件领域排名全球第二、功率MOSFET领域排名全球第二。
尤其在汽车电子领域，安世半导体拥有极高的产业地位，其在汽车半导体芯片领域市占率第一。
由于环境多变，以及较长时间的使用寿命，使得汽车行业相比于消费电子产品对半导体器件的要求更高。美国汽车电子协会（AEC）针对车载应用、汽车零部件、汽车车载电子实施标准规范，通过认证即需要15年。光是这个认证过程，就是一大护城河，代表着这个行业很难有新进入者。
而在无人驾驶的未来，智能汽车的芯片需求还将进一步爆发。
2020年闻泰科技定下的发展战略是：在 5G、IoT、汽车电子和半导体领域全面发力。5G时代，闻泰可以基于自身对下游消费类智能终端、汽车等应用领域的深刻理解，与安世芯片技术上深度融合，开发4G/5G、IoT模组产品，实现价值的最大化。
此前，安世半导体40%的客户和市场在欧美，40%以上的营收来自于汽车功率半导体。但落户中国后，安世半导体总裁弗兰斯·舍伯（Frans Scheper）表示，2018年安世半导体产量增长了近20%，收入增长超过35%，2021年销售目标为20亿美元。
芯片寻求国产替代、自主化的大背景下，安世半导体这种稀缺标的自带资本追逐属性。
并购之后，偿债压力凸显
虽然2019年安世半导体并表后，闻泰科技业绩迅速提升，营收从2018年的173亿元上升至2019年的416亿元，净利润也从0.72亿元提升至13.8亿元，但同时商誉也高达226.97亿元。而2019年，收购完豪威的韦尔股份商誉仅有22.49亿元。此外，2018年上半年，闻泰科技资金最紧张的时候，资产负债率一度超过80%；虽然2019年已经降到67%，但高于韦尔股份的54%（表10、11）。
据收购预案披露，闻泰科技预计5年内还清境内50亿元并购借款，还款来源为上市公司的盈利和目标公司的盈利分红。此外，安世集团还背负境外银团借款56.32亿元。按照2019年并表后的盈利表现，闻泰净利润在14亿元左右，5年内要还清超百亿的贷款本息，还是有相当压力的。
速动比率，是衡量企业偿债能力的指标之一，其考察企业流动资产立即变现能否偿还流动负债，通常维持在1:1较为正常。而闻泰科技2017-2019年的速动比率都不到1倍。流动比率、速动比率较低，这也一定程度说明，闻泰科技短期偿债风险较大（图14）。
此外，半导体市场的周期特征非常明显，具有强波动性。一旦行业需求下滑，也会造成后续的还款陷入不利境地。享受到并购的美妙，还只是甜蜜开始，闻泰科技后续道阻且长。
“闻天下系”能否成型？
市值从几十亿元一路攀升到1800亿元，闻泰科技给投资者带来了一场饕餮盛宴。但其华丽转身的故事，未来很难再复制。一是随着美国对中国半导体出口等限制，再出现安世半导体这样的并购机会非常困难。二是张学政的战略和野心，在这起并购中起着至关重要的作用。
2017-2018年，电子类上市公司的市场环境并不算好，闻泰科技自身的ODM业务正处于瓶颈，没有十分充裕的资金。但张学政敢于逆势而上，在自有启动资金只有17亿元的情况下（支付于竞拍后第一期款项），加杠杆撬动379亿元的安世半导体。为了多方筹措资金，张学政本人也频繁质押上市公司股权，部分质押款用于借给公司收购安世半导体（闻天下向合肥闻泰提供借款6.45亿元）。截至目前，张学政持股已质押了6.5成（合计12420.48万股）；其中，2018年质押频繁最高，一共8笔。
幸运的是，随着收购的逐步落实，2019年A股刮起了科技旋风，闻泰科技股价暴涨，客观上也为本次收购顺利进行奠定了基础。至于在市场周期启动之前就坚持瞄准芯片转型，这源自张学政的前瞻眼光和有备而来。
除了展讯，早期和小米同样有着密切合作的张学政，为何没有选择“追随”雷军，而是和陈大同走得更近？毕竟，继续做手机外的其他硬件（VR、笔记本等），或者以ODM模式给小米做其他消费电子产品代工，对闻泰科技而言最容易，也最安全。和闻泰一样的一线ODM厂商华勤、龙旗，都在试水可穿戴设备、智能机器人等新兴领域，尤其是龙旗，与小米合作开发智能硬件更是如鱼得水。
但张学政的野心显然不止于此。想要造就“闻天下系”的他，并不甘于做“小米系”的代工和合作商，而是直接切入半导体领域。回头来看，张学政坚持的转型逻辑或许更有眼光。
在小米自主研发澎湃系列手机SoC类集成式芯片遇阻后，雷军也密集投资了大量半导体企业。在已申报和已上市的科创板企业中，包括晶晨股份、乐鑫科技、方邦股份等半导体产业链公司在内，至少10家企业属小米直接或间接投资。
当然，对于消费电子领域智能终端的老业务，张学政并没有放弃，只是一直在升级。比如闻泰科技也做笔记本，但不是给小米代工，而是直接跟高通合作。2017年，闻泰科技在合肥设立人工智能研究院，承担人工智能终端产品的研发与设计工作。2018年，闻泰科技还研发推出了柔性折叠屏手机。
除了在产业转换赛道上，体现出敏锐的嗅觉，张学政的另一过人之处是对资本市场的驾驭。在安世的并购过程中，交易对手众多，且利益诉求不一，这对张学政和闻泰科技团队的协调和谈判能力提出了很高要求。而并购交易方案的设置，分步收购来缓解资金压力，上百亿借款的“腾挪”，都体现了张学政的资本运作能力。
张学政自己也曾说过“收购安世集团，开始时很多人也认为我们做不到”，但他认为，“人生就是一个接一个的马拉松，当你坚持下来，那些看起来不可能的事情也就完成了”。
在收购安世半导体前的2018年，张学政间接持有闻泰科技29.9%的股权。而经过三次股票增发后，2020年7月，闻泰科技的总股本从收购前的6.37亿股上升到12.45亿股，张学政对闻泰的持股稀释到了15.34%，但依然掌握控股权，股权稀释不到一半，闻泰估值则获得了50倍的增长。