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依托香港的国际金融中心地位和内地丰富的上市资源，港交所在过去11年间，7次拿到全球IPO规模第一。然而，就是在这样一个充满旺盛生命力和国际竞争力的市场中，一个介于黑白之间的产业链——壳公司产业链却潜滋暗长。上市养壳、卖壳、新股东入场、拉高股价、吸引散户、趁机出货，让很多投资者不知不觉中就被割了“韭菜”。
截至9月3日，港股总市值低于5亿港元的上市公司达到1069家，占港股总量的三分之一，壳股一般都聚集于此，主要特征为低市值、低成交量、低股价，业务单一，股权集中。
近日，证券时报记者深入采访了券商以及买壳卖壳的中间人，试图还原整个链条的交易过程。在这条产业链中包含诸多角色：交易主体买卖双方以及财务顾问、会计师、律师、证券行等中介。整个链条自上而下层层展开。据记者了解，完成一笔壳买卖的交易佣金费率在3%左右。
在香港，有一家名叫金利丰的证券行，在圈内被称为“富豪御用证券行”，在诸多壳股交易中都能见到金利丰的影子。记者统计发现，金利丰目前代持的持股占比在50%以上的上市公司股票达36只，是香港最大的代客持股券商。此外，金利丰持有香港创业板股票186只，且超过90%以上的股票股价都有过“坐过山车”经历，其中148只股票上市以来自最高价跌幅超过90%。
从上市养壳、炒高股价，到新股东入场、完成卖壳，再到拉高股价、吸引散户、趁机出货……整个壳产业链，正上演着丝丝入扣的运作手段。
“造壳”上市
在港股市场，一直存在一批“造壳”、“炒壳”的资本玩家，他们一起推动公司上市。壳股上市，往往伴随着“围飞”（即股票由少数“自己人”认购），也容易导致股权高度集中，方便操纵股价。一次“围飞”操作，庄家出资千万或者上亿港元，获利往往以数倍计。
“有些公司只是刚好符合上市条件，并没什么吸引力。为求上市成功，会与包销商暗中达成条款，甚至部分额度能提供50%的折扣，然后由包销商负责寻找机构投资者。”近日，一位参与过某股票上市认购的专业投资人向证券时报记者透露，“这部分认购者会以金主姿态出现，被称为‘折头党’。由于其持股成本较招股价低一半，因此公司首日上市就沽货，只要股价没有跌逾50%，就有得赚。还有另外一种方式是，上市公司大股东跟申购人私下承诺保底，如果这只股票首日跌破发行价，大股东就会补回差价。这种方式一定是要第一天抛出，赚了归投资人所有，亏了就是大股东掏钱补。大股东的目的就是为了确保企业成功上市。”
比如，A公司上市招股价为1港元，包销商会按照正常流程向“折头党”配售股份，但私下A公司大股东会向“折头党”补偿0.5港元/股差价，因此其持股成本仅为0.5港元/股。散户投资者对此并不知情，即使挂牌首日沽货导致股价大跌，也只有散户亏损惨重。
“一些基本面本来不好的小公司想要成功上市，必须要向配售投资者提供一定折扣，这几乎成为业内潜规则，不然就会面临发行失败。但上市费用已经付出去一大半，大股东不可能临门一脚退缩，不折扣也得折扣。不过这些私下协议不会有任何书面文件，都是基于信任的口头承诺，这个香港证监会也很难去查，因为表面上都是合法流程，不太会去插手，除非香港证监会有坐实的证据才会起诉上市公司。”上述投资人称。
就香港有些公司IPO环节存在的灰色操作现象，记者向香港证监会求证，其新闻发言人向记者称：“这个问题我们有关注，但对于我们正在做或者还未开始调查的事情我们不予评论。”
8月13日，香港证监会就正利控股股价操纵向5人展开刑事法律程序，指控其串谋正利控股进行虚假交易，获利约1.249亿港元。而且，该项操纵计划在正利控股上市之前就已被策划好，并持续超过5个月。
8月31日，香港证监会公布正利控股案件的最新进展，目前香港东区裁判法院已对何铭轩及孙文发出逮捕手令，因两人早前没有就串谋对正利控股的股份进行虚假交易的控罪出庭应讯。香港证监会指出，何铭轩及孙文连同另外3名被告于2016年3月29日至2016年9月7日期间对正利控股进行股价操纵，触犯了刑事罪行。
2016年3月29日，主营业务为建筑业的正利控股在香港创业板挂牌交易，招股价0.283港元，首日交易即暴涨近7倍至2.26港元；当年7月13日，该股更创下5.7港元的历史盘中高位。换句话说，股价相较发行价被炒高逾19倍；之后，该股在5港元以上徘徊近两个月，于当年9月7日突然大跌90%。
“正利控股当时以全配售形式上市，配售给116名人士，创业板的配售往往成为股价炒高的主要因素，因为货源集中容易操纵股价。如果看CCASS（中央结算登记系统）数据，上市初期只有10家券商持有该只股份，前五大席位已占CCASS的99.4%。至2016年9月6日暴跌前一天，CCASS席位已增至58家，9月7日，券商席位激增至174家，说明庄家已经开始沽货给散户。”香港一中资券商分析师Benson分析。
“整个造壳过程，庄家对于时间有着严格细致的规划，何时上市，交给哪个券商负责，何时推高股价，做高到多少价格，几时出货都要提前布局，因为这些都是关乎成本。坐庄是需要成本维护的，比如交易手续费，如果按照港股成交额的3.81%。计算，假设1天成交额1亿港元，1天手续费38.1万港元左右，1个月22个交易日，1个月手续费就是838.2万港元。当然，如果股权集中度高，那么坐庄成本就低，因为只需要很少的货就能将股价拉高，吸引散户进场。”资深港股专家且担任某港股公司董事职位的张利称。
通常壳股上市后暴涨，都是庄家自己炒高，制造流通量吸引散户注意，直至有足够的散户入场，庄家就开始大举“出货”获利了结。这当然会引起股价暴跌，但庄家手上仍然持有的股票，成本低到可以忽略不计。待到股份交投回归清淡，庄家等到一年的“控股权不可转移”限制结束，又可再与欲上市企业，即潜在买家协商“卖壳”，并从中套现获取第二轮收益。
由于香港上市门槛较低，只要符合条件的个股都可以上，导致很多企业的基本面、主营业务虽然并不吸引人，但也有机会上市。这些小型股通常上市后往往流动性不足。截至9月3日，全天零成交个股达到464只，成交额在1万港元以下的个股687只，市值低于5亿港元的上市公司为1069只，占了全港股总量的三分之一，股价在1港元以下的个股达1453只，壳股就扎堆其中。
“过去香港两个行业最容易造壳上市，一是餐饮，二是建筑。”张利称，“这两类公司也最容易在上市之后就卖壳。”
记者统计发现，2013年~2020年共有125只建筑股上市，其中超过三成在上市后就选择卖壳，且这些个股基本都为仙股，流通量低。
卖壳一条龙服务
港股上千只低流通性的股票，从某种意义上讲已失去融资功能，如果主业做不起来，就会考虑卖壳。买家通常偏爱业务简单、市值较低、成交不活跃、股权高度集中的公司，方便日后操作。整个壳交易产业链中包括诸多角色，比如，买卖主体双方、财务顾问公司、投行、会计师事务所以及律师事务所。
一位亲自参与壳买卖交易的当事人王艺伟向证券时报记者表示：“只要你想买壳，有很多券商会提供一条龙服务。香港专门做壳股买卖交易的券商最知名的是金利丰，还有英皇证券、中南证券、结好证券、鼎佩证券、宝德证券、联合证券、汉英证券。而且，这些券商都会有跟自己很熟的会计师及律师，财务顾问会提供丰富的壳资源信息，并进行筛选对比。律师对整个交易环节的合同要确认；会计师对上市公司资产进行全面评估，以确定壳价有可以谈判的空间；券商可以帮助庄家沽股票，做市值管理，还可以提供股票质押，为大股东及庄家提供资金。”
完成一笔壳买卖交易，佣金费率约3%。也就是说，一笔2亿港元的壳交易，中介大约可拿到600万港元佣金。此外，如果最终成交的价格高于卖壳方的预期，还会有额外的奖励。
买壳完成后，新入股东就开始壳运作，即“洗壳”。张利介绍，壳交易完成后，新旧股东仍有一段“你中有我，我中有你”的共处时期，这一时期老股东要配合新股东将原有资产剥离上市公司。这个过程需要一两年甚至是3年时间。
“根据港交所相关规定，买方在成为拥有超过30%普通股股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股份等5个压力测试指标中的任何一条的100%，则该交易构成反向收购，需要以IPO申请的标准来审批。为了避免资产注入被当作新上市处理，需要在这2年时间内，一点一点装入新资产，即装入一点资产就把原有资产剥离上市公司，一直到新业务全部装入上市公司，‘洗壳’就算完成，管理层也会大换血。”张利称，“洗壳过程中，股价也要配合炒高，否则新入股东的资金成本无法覆盖，因为买家买壳一般都会将股票质押给券商融资贷款，利息开支不菲。”
“壳后”朱李月华
作为一家香港本地券商，金利丰证券一度以运作港股市场的细价股创业板上市及“借壳”等活动闻名，其背后实际控制人朱李月华被媒体称为香港“壳后”。朱李月华的父亲李惠文是澳门葡京赌场最大贵宾赌厅黄金厅的厅主，朱李月华此前在公开场合表示，从父亲李惠文手上积累不少资源。
朱李月华正是从父亲的退休友人处买下股票经纪牌照，与丈夫联合创立金利丰证券。2010年，金利丰借壳上市，此后迅速崛起，成为香港著名华资证券行，有“富豪御用证券行”之称。朱李月华创业初期，人称“铁三角”的超级富豪郑裕彤、张松桥、刘銮雄不仅对朱李月华青睐有加，而且在很多业务方面都鼎力相助。
证券时报记者统计发现，截至9月3日，金利丰代持股50%以上的上市公司股票达36只，是香港最大的代客持股的券商。这些个股总体特点为股价低，总市值小，股价都有暴涨暴跌过。其中，上市以来自最高价最大跌幅在90%以上的有30只，自最低价最大涨幅超过200%的有28只，个中涨幅超过100倍的就有8只；今年以来盘中出现闪崩70%以上的个股有2只，分别是COOL LINK以及卓信国际控股。
如果将统计范围扩大，去年盘中暴跌98%以上的雅高控股以及星亚控股，还有闪崩80%以上的金汇教育都能见到金利丰的影子。“这些闪崩个股都为金利丰斩仓所致，且都具有股价低、市值小、业绩差、股权集中度高等‘老千股’特征。”Benson称。
事实上，真正造就朱李月华“壳后”地位的还要归功于内地的民营企业。张利说，过去几年，内地传统行业的老板在高负债情况下，旗下上市公司在港股已失去融资功能。因此，在需要资金周转时，他们愿意将手上股份抵押给券商，这样券商就间接持有了这些公司的股份。“抵押1亿港元的股票，按照二折给你贷款，企业老板就获得了2000万港元的资金。但是贷款利息很高，是正常银行贷款利息的几十倍，实质就是放高利贷。如果这些老板还不上贷款，就会失去上市公司控制权。金利丰要么斩仓收回成本，要么寻找接盘方将壳转让出去。”
“他们也要找买家接盘，会有专门的马仔去做这些事，行话称为‘脚’，去负责联络买家，以前90%以上可能都是内地民营企业，对壳有需求，其实金利丰最开始就做股票抵押融资贷款，从中赚取利息并不是为了炒壳，只是到最后买家还不上钱了，就被动接壳，导致手上囤了很多壳，这些壳资源如果要炒的话，还得找人配合一起来做。现在香港证监会对壳股查得严了，但是这些人都是擅于财技的熟手，‘细价股玩家’，想炒壳还是有办法。”张利说。
香港某券商投行人士称，根据对朱李月华此前炒壳路径的分析，其炒壳方式主要有两种。一是快进快出，持仓时间大多不超过6个月，比如2016年对日成控股、新威国际、华融投资、华人饮食、毅信控股5只个股，大手笔买入拉升股价，成为控股股东之后，几个月时间转手清仓，让股价自由落体。二是为低价股公司股东进行融资，赚取利息。当低价股股东无力偿债时，这些股东便以股权抵债权，金利丰便获得其控制权，拥有“壳股”，随后将收购的香港壳股转售给内地企业，助其借壳上市，比如内地互联网金融公司积木集团借壳永骏国际控股（8187.HK）在香港上市，就是由金利丰操刀。数据显示，金利丰证券持有积木集团73.82%股权。
“金利丰最开始主要帮小型公司做保荐人及包销商，还有融资服务，并在上市时拿一定的股份，之后会做卖壳一条龙服务，他们会向这些公司提供律师、会计师，有专门的服务团队，有一些公司上市之初金利丰就会帮他们找到1年后买壳的买家。”上述投行人士向记者表示，“但这些股最好不要碰，多有坐庄嫌疑。”
“炒壳”专业户与监管博弈
灵活的上市制度在给企业上市带来便利的同时，难免会让一些做壳生意的相关方钻空子。
香港证监会副行政总裁梁凤仪去年公开表示，近年港股发行规模较小的新股比重增加，一些发行金额较小的申请人，在寻求上市时都欠缺令人信服的上市依据，出现持股集中以及操纵股价的问题，但在现行上市规则下依然成功上市。
“无论是造壳上市，还是卖壳、炒壳，有些失当行为要查证其实非常困难，既然能成功实现，说明程序合法。”王艺伟称，“港股较为宽松的制度，对于擅于玩弄资本的金主们来说确实友好，这些造壳、炒壳行为，至少从表面来看没有不合规的地方，不然监管层也不会批准和坐视不管。比如，坐庄某只股票，真实的控制人大多都是隐藏在层层关联账户或企业背后，资金来源更不会被曝光，所以擅用财技的大股东，利用配股、供股等融资工具时，均不会穿透到股票账户的实际控制人，这就是制度的漏洞。监管层可以修复制度漏洞，但不能因为打击这些壳交易，而收起所有的融资工具，不允许他们借壳，不允许他们配股、供股等，这样会损害到其他真正有需要的上市公司。”
采访过程中，部分受访对象认为，香港证监会以及联交所之所以对壳股交易产业链采取相对容忍的态度，主要还是以保护投资者隐私为主，投资者的股票账户及账户资金穿透不像内地那样到位，导致股票坐庄以及借壳炒壳的资金来源很难调查和取证。
港交所行政总裁李小加此前接受证券时报记者专访时曾谈及香港壳股问题。“香港是一个完全市场化的市场，我们的总体原则是公司正常的融资需求都应该满足，就像做菜，需要各种各样的刀具、厨具，厨具不分好坏，就看你怎么用，比如说缩股、配股、并购，这都是中性的融资和发展手段。有一些公司专门利用供股、配股等方式侵犯小股东利益，但这只是少数。”李小加说，“总体来说，监管的手不能伸得太长。我们不能因噎废食，因为‘老千股’的问题就把融资工具全部没收，但我们也做了部分规则优化，在保障小股东利益不受侵害的同时，也不影响市场的正常运行。”
2019年7月26日，港交所发布《有关借壳上市及其他壳股活动等咨询总结》，直指港股借壳上市盛行，投机炒壳行为已成为市场操控及内幕交易温床。
为此，香港证监会修改了企业上市规则。主要变动方面，首先是对借壳交易的定义，对于上市公司出售业务导致控制权变动的限制，以及禁止通过大规模发行证券进行借壳上市。具体来看，是否将上市公司交易行为定义为借壳上市，主要从交易规模、目标资产质量、发行人业务性质及规模、主营业务出现根本转变、控制权或实际控制权变动、一连串的交易或安排（一般指36个月内进行收购、出售项目导致控制权变动）来判定。
其次，限制发行人不得在控制权变动之时或其后36个月内将全部或将大部分原有业务出售。
第三，禁止通过以下方式进行借壳：大规模发行股票换取现金，当中牵涉到或会导致发行人控制权或实际控制权转变，所得资金将用作收购或开展规模远较发行人现有主营业务庞大的新业务。
受此新规影响，以往非常兴旺的壳股抵押活动难度陡增，令大股东押股的融资成本增加。此外，港交所还全方位打击香港市场存在的“僵尸股”“老千股”“炒壳养壳”等顽疾。主板上市公司停牌需在18个月内、创业板上市公司停牌需在12个月内复牌，否则港交所有权予以除牌。其次，港交所重点监察少数业务运作规模极低的上市公司，这些公司主要特征包括：近期业绩报告显示公司业务活动极度低迷，营业收入极低，业务入不敷出，出现亏损和营运现金流为负；业务长期极度低迷和亏损，过去数年间，公司生意已经严重恶化；公司无法证明其拥有足够价值的资产维持上市地位，其资产已经无法产生足够的收入和利润来证明该公司拥有切实可行的、可持续发展的生意。港交所有权令上市公司短暂停牌或将其除牌。
道高一尺魔高一丈
证券时报记者获悉，为应对组织愈来愈周密的造壳上市以及股价操纵案件，今年1月，香港证监会已成立一个由中介机构部、企业融资部以及法规执行部组成的跨部门工作小组，以打击具有严重及较大影响的市场操纵网络。涉及市场操纵活动的最高刑罚为监禁10年及罚款1000万港元，任何证监会授予的持牌人若被发现参与市场操控活动，将被暂时吊销或撤销其牌照。
虽然如前文一投资人所说，因为表面上都是合法流程，香港证监会很难查证，但港交所已在加速清除壳股。东方财富Choice统计数据显示，今年来已有24只个股除牌退市。
多项辣招之下，港股壳价也遭遇严重打击。香港某投资管理公司主席王阳向记者表示：“壳已经不值钱了，主板也就3亿港元左右，创业板基本没人要了，没什么价值。借壳炒壳已经是一个很low（低端）的做法了，港股已经变天了。”
王阳透露：“现在有种新玩法，我们刚做的一个Case（项目），就是我团队在主板找到一家公司，这家公司壳很干净，业务也很简单。我们这边有个很好的标的，是一家未盈利的生物医药公司，直接借壳上市不现实，第一没这么多钱，第二还得通过联交所5项压力测试。所以这家生物医药公司跟上市公司全资附属公司成立一个合资公司，注册资本1000万港元，前者占49%，后者占51%。这个资产最终还是会装入上市公司体系，实际上也是等同于借壳上市。这只股票从6月份宣布成立合资公司，业务转型后，股价已经上涨了50%。”
简言之，这个壳股新玩法的思路为上市公司持股51%，附属公司的资产负债表可并入上市公司，原有股东仍然持有大多数股权，新股东后面会通过行使认购期权入股，间接把新业务注入公司，变相借壳上市，新旧股东有动力做好股价，达到双赢。
“现在傻子才去花几个亿借壳炒壳股，未来的壳股将会有另一种高级的玩法，这种玩法既能帮公司实现业务转型、改善业绩，还能提振股价，新老股东都能继续留在这个市场搏出一片天，这是双赢。”王阳称，“这才是资本玩家高级的玩法。”
（注：本文对若干要求匿名的受访者采用了化名）