今日，证券时报特邀广发证券首席经济学家沈明高做客时报会客厅，作了题为《外循环重量的扩张 内循环重质的提升》的演讲，时报君将内容大致整理如下：
首先，沈博士讲到了近期价格意外（即大家认为价格高的东西价格越来越高，价格低的东西价格越来越低）频发的现象，目前全球经济基本面非常动荡，主要有四个现象：美国十年期国债收益率有史以来首次跌破1%；石油价格曾经一度跌为负数；黄金价格首次升破2000美元一盎司；中美十年期国债收益率差值首次突破240个基点。而这些现象归结为一个，就是实体经济羸弱而流动性泛滥。
新冠疫情来临后，全球资产负债表迅速扩张，美联储扩张了67%，欧洲央行扩张了43%，日本央行扩张了23%，而中国的货币政策则是相对比较保守。美国十年期国债收益率跌破1%，这说明市场目前对美国经济增长非常悲观。而金油价格比（黄金价格/石油价格）高对应的是流动性宽松的货币现象。宽松的货币政策会不会退出，什么时候退出是需要投资者重点关注的。
随后，沈博士提到了现在外循环的约束条件硬化。外循环，也就是国际循环，即中国生产，发达国家消费。而伴随着全球需求钝化、中国经济规模日益扩大、中美之间摩擦增加、中国经济从量到质的转型等因素，过去重度依靠外循环的模式，将逐步转化为5月14日政治局会议上提出的“国内国际双循环相互促进的新发展格局”。
关于内循环，沈博士提到了目前内循环的三大约束条件和三大替代：总需求约束；需求替代；技术约束；进口替代；效率约束；质量替代。与此同时，国内大循环要求高水平的对内开放，具体包括：一、要素市场化，让市场决定要素的流向和流量；二、打破刚性兑付，提升直接融资比重；三、对民营企业开放资本市场，提升新经济比重；四、完善收入再分配机制，提升中产阶层比重。
基于以上三个部分的讨论，沈博士认为大类资产的配置可以关注三个方向，一是人民币资产崛起，中美利差扩大提升人民币资产配置价值。二是规模优势实现三个替代，其中需求替代可以关注大消费，进口替代可以关注机械电子和石油化工，质量替代可以关注创新与升级。三是通胀配置，CPI通胀具有滞胀特点，要关注供给侧变化。行业偏好方面，可以关注大宗商品（粮食、能源、黄金）；趋势性行业（如非银金融、大消费、科技，周期股的交易机会）；房地产（关注政策风险）。
最后，沈博士提醒投资者要评估自身的风险承受能力，投资比例要有所管控，当前市场可能会继续保持波动，逆向思维在目前很重要。
识别二维码可观看回放
访谈精彩回顾
主持人：目前我们在逐步转向内循环发展，但其实拉动内需提了很多年，但一直效果甚微，有些观点认为是过去房地产价格的不断攀升挤压了居民消费，而现在房地产的价格已经处于相对高位，而政策上的“房住不炒”使其价格趋向平稳增长，在这种情况下的内循环又会如何发展？您怎么看待这个问题？
沈明高：我们一直在讲消费提振，看这个问题其实很多角度，房地产的确是一个重要因素。客观来看，房地产本身也在促进消费，比如大部分人买房之后还会买车、买家具，所以过去房地产也在一定程度上拉动了消费；但是另一方面，随着房地产价格的增长，也的确替代了其他消费，有一定抑制作用。两方面因素都存在，关键看分析问题是着眼短期还是长期。
更广泛地去理解鼓励消费，收入再分配是个很好的角度，比如国有企业的利润怎么分配，以前有很多讨论建议可以充实到社保，成为居民消费的保障，这的确是值得鼓励的方向。第二点是提高城市化率，数据表明城市居民的消费偏好是明显高于非城市居民的，这主要是因为城市居民收入保障更大、对未来的预期也更乐观一些。另外降低消费成本，包括制度成本、物流成本等也有助于提振消费。
主持人：您曾经提到比较关注消费中“必需中的可选，可选中的必需”，具体到行业板块主要是指哪些呢？
沈明高：我认为消费是有比较大的发展机会，从大国角度来看，出口立国不行，以消费立国，我们资产投资回报的独立性会增强，人民币资产就会有配置的价值。
消费是分阶段的，过去我们只要解决温饱题就可以，居民消费都是必需消费品，而发达国家消费以可选消费品为主，服务业占比大。目前我们正处于这两者之间的阶段，所以我认为要关注“必需中的可选，可选中的必需”，这需要满足两个条件，有成长性和成长有确定性。其中，“必需中的可选”确定性比较高的主要是化妆品和餐饮行业，酒里面的高档酒算不算目前仍有分歧，年纪大的人认为是，而年纪轻的人认为不是，还值得讨论。药品零售行业，如果中国市场开放，也是有机会的。而“可选中的必需”主要包括（新）媒体、运动、办公用品。汽车介于两者之间，要区分高档非高档车，且具有一定周期性。而金银珠宝和石油则是“可选中的可选”。
主持人：属于您提到的“必需中的可选，可选中的必需”的上市公司现在多吗？
沈明高：我认为会越来越多，比如现在一个很大的变化就是餐馆越来越多，这就是很典型的“必需中的可选”，不过有一个问题是现在餐馆大多是非标准化的，每家特色不同、厨师不同，我们投资要找能标准化的产品，比如美国的麦当劳、肯德基这一类的餐饮公司。
主持人：那“可选中的必需”能否举例谈一谈呢？
沈明高：比如运动，本来是可选，但是随着居民收入水平的提高、对健康越来越看重，就慢慢成为了必需。纺织品中也有一些子分类是这样的。包括奢侈品行业，看似不必需，但是在疫情下许多奢侈品大排长队还数次提价，这也是值得关注的。这类行业的共同特点是成长的确定性高，同时“必需”的特点是波动性小。
主持人：那您怎么看待很多必需消费品，比如酱油、醋行业公司目前的高估值？
沈明高：估值高说明目前市场对其认可度高。现在的市场属于“水大浪高”的状态，投资会追逐确定性，对于一些增长确定性强的公司市场愿意给出一定的溢价。至于说这种高溢价中是不是有泡沫，要具体分析，比如美国的科技股在疫情期间涨势很好，有一个原因是疫情下互联网公司是有想象空间的，存在一定的确定性，但这不能解决有没有泡沫的问题，像最近也出现了比较大的调整。
主持人：您怎么界定现在市场所处的阶段？
沈明高：现在全球流动性比较宽裕，经济基本面偏弱，而中国的表现目前是比美国好的。所以人民币资产配置在上升，目前中国外循环压力大，在逐步转向内循环，但能不能真正落实，还有一定不确定性。投资者投资要有耐性，谈投资要看时间期限，从长期角度配置看，如果看好公司发展，短期跌下来反而是增持的机会。
主持人：临近四季度，很多人表示可以关注周期股，您怎么看？您对明年经济的预期如何？
沈明高：从全球经济复苏看，不确定性很大，要保持相对谨慎的态度，而国内经济复苏的确定性相对更高。现在三个最大的不确定性是，一是疫情到底怎么走，疫情是全球性质的，任何国家没有控制住，对我们都会有压力；二是宽松的货币政策能不能退出。关于现在宽松的货币政策能不能带动经济复苏，市场的分歧很大，尤其在价格意外频发的情况，我建议多一点怀疑不要过早肯定；三是美国的经济何时复苏，历史数据来看美国经济衰退期一般不超过一年半，所以判断明年下半年是不是会复苏很关键。
周期性行业，我认为是有机会，主要从四个方面看。一是交易的机会，目前我国经济复苏确定性大，周期行业可能会迎来反弹，会有短期交易的机会；二是结构性计划，可以关注有进口替代的周期性行业；三是通胀机会，国内大循环下食品行业通胀，非食品行业通缩；四是股票债券化机会，大部分周期型行业盈利很稳定，分红也很稳定，投资者可以当做买债券赚取分红。
主持人：我们看到日本从“贸易立国”到“技术立国”，他们的消费股一直估值很高，而金融股却长期垫底，未来我们的股市也会出现这样的现象吗？
沈明高：可能性很大。不过金融股也有细分，我会相对看好非银金融的机会，未来如果实现打破刚性兑付、提升直接融资比重，这一行业会迎来机会。关于消费，我认为投资中国的消费才刚刚开始，内循环有效转动的话，新的增长建立起来，这是未来5-10年的机会。
主持人：您认为接下来黄金的价格会怎么走，还值得配置吗？
沈明高：我个人比较比较看好大宗商品，包括粮食、石油、黄金，黄金现在涨得最多，粮食其次，石油最少。这个主要还是要看投资者的投资期限，短期来看，对通胀的担心、美国大选的结果都会影响金价，稍微拉长时间看，主要关注宽松的货币政策能否退出。比如美国明年下半年不能复苏，继续保持流动性宽裕，黄金很可能创新高，但如果相反，美联储退出货币宽松政策 ，黄金价格就难以为继。所以说，现在这么极端的宽松政策在未来三年能不能退出，这是一个价值一百万的问题，当前的投资决策主要就是围绕这个。
投资者提问环节
问：怎么看汽车消费，回暖是否具有持续性，传统汽车更好还是新能源更好？
沈明高：这个问题也是要限定时间框架。短期来看不确定性比较高，目前有一些压力，老百姓的消费意愿不太高。整个汽车板块成长性不错，但波动性大，所以不能算我之前提到的“可选的必需”，我认为如果跌得多可以配置。新能源汽车行业现在估值很高，从长期的角度做判断，要找到好的进入机会。汽车是周期性行业，但是新能源汽车不一定，这个行业诞生的时间还比较短，需要顺着特性研究。