原定于明日上市的马来西亚建筑股捷心隆控股（02115.HK）突然“临阵换将”，将之前合作的8家包销商全部炒掉了，并将上市时间延迟到10月15日。此举令投资人一脸懵，不禁发问这种操作是为何？
公开资料显示，捷心隆是来自马来西亚的一家专门提供墙壁及天花板系统以及无尘室设备的供应商，在中国的无尘室墙壁及天花板系统市场的市场份额为1.1%，在马来西亚无尘室设施市场的份额为8.3%。从主营业务来看，公司是一家资质平平并无亮点的传统建筑商。
上市前夕炒掉8家包销商
招股书显示，捷心隆本应于9月28日定价，10月8日正式挂牌交易。意外的是，上市前夕，捷心隆“临阵换将”更换包销商，并将上市日期推迟到10月15日，即下周四。
10月6日，捷心隆发布公告称，公司与联席账簿管理人未能按照规定的时间表厘定发售价以及签订定价协议及国际包销协议，因此决定延迟上市时间至10月15日。此外，此前与包销商签订的包销协议终止，终止后，公司也将另聘包销商签订新协议。
有香港投行向证券时报记者称，“出现这种临时换包销商的情况，基本能断定为公司与包销商在定价方面没有达成一致。在认购不足的情况下，包销商也不太愿意自掏腰包认购份额。”
据了解，此次被“炒鱿鱼”的8家包销商分别是东皓证券、中泰国际、亿声证券、First Fidelity Capital(首信资本)、利盟证券、利高证券、伟禄亚太、尊嘉证券。新任包销商有果树证券、骏昇证券、未来金融、天大证券、博思融资，都是一些不太知名的券商，且这些券商一般都只服务小型IPO。
包销商是指新股发行时负责包销的机构，当认购不足时，包销商需要自掏腰包购入未获认购的新股股份，当企业能获足额认购并成功集资，就可以从中收取佣金。由于认购不足可能会导致上市计划“难产”，因此部分资质不好的企业会聘用多达数十家包销商，确保上市成功。
香港IPO定价环节充斥各方博弈，一般上市发行人会希望将定价提高，获得更高融资，但是投行需要平衡各方利益：如果定价过低，直接减少佣金收入，发行方也会有意见；其次还要考虑基石投资人的需求，大客户需要一定的折让才会认购，太高没人买导致发行失败，通常锚定的基石投资者对最终定价有很大话语权。
“如果定价定得很激进，就会得罪下一个客户，我们也不是只做这一单，但无论如何投行都不会有意去压低招股价，只会根据路演情况选择一个合理区间，再根据认购情况确定最终定价。”一位中资投行人士向记者表示。
发行人与包销商“串通”私下提供折扣包底
今年以来，不少企业赴港挂牌上市或由美赴港作第二上市，香港新股市场火热朝天，首三季IPO上市的公司共99家，其中超八成都是中小型新股。其中部分新股在招股期间出现认购不足，故与包销商“串通”，提供折扣予配售人士，或者大股东透过“人头飞”（即开多个控制账户购买）自行包底。
“有些公司只是刚好符合上市条件，并没什么吸引力。为求上市成功，会与包销商暗中达成条款，甚至部分额度能提供50%的折扣，然后由包销商负责寻找机构投资者。”此前，一位参与过某股票上市认购的专业投资人向证券时报记者透露，“这部分认购者会以金主姿态出现，被称为‘折头党’。由于其持股成本较招股价低一半，因此公司首日上市就沽货，只要股价没有跌逾50%，就有得赚。还有另外一种方式是，上市公司大股东跟申购人私下承诺保底，如果这只股票首日跌破发行价，大股东就会补回差价。这种方式一定是要第一天抛出，赚了归投资人所有，亏了就是大股东掏钱补。大股东的目的就是为了确保企业成功上市。”
比如，A公司上市招股价为1港元，包销商会按照正常流程向“折头党”配售股份，但私下A公司大股东会向“折头党”补偿0.5港元/股差价，因此其持股成本仅为0.5港元/股。散户投资者对此并不知情，即使挂牌首日沽货导致股价大跌，也只有散户亏损惨重。
“一些基本面本来不好的小公司想要成功上市，必须要向配售投资者提供一定折扣，这几乎成为业内潜规则，不然就会面临发行失败。但上市费用已经付出去一大半，大股东不可能临门一脚退缩，不折扣也得折扣。不过这些私下协议不会有任何书面文件，都是基于信任的口头承诺，这个香港证监会也很难去查，因为表面上都是合法流程，不太会去插手，除非是香港证监会有坐实的证据才会起诉上市公司。”上述投资人称。
值得一提的是，目前香港中小型新股上市成本也日益偏高，包销佣金费率有上升趋势，统计今年以来多数小型新股向包销商支付的佣金，费率多数超过10%，而一般大型IPO佣金则仅有1%-3%。捷心隆包销佣金费率达到18%，连同4%的奖励佣金，更是创近期新高。有市场人士推测，市场对细价股需求日益下降，捷心隆推迟上市或涉及股份滞销。
（根据公开数据整理）
宏高证券投资经理梁杰文称，由于小型公司吸引力有限，企业成功上市的难度增加，包销商的包销风险趋增，故包销佣金亦须提升，属正常的市场行为。“若未能成功上市，之前所花费用都付诸东流，因此公司都普遍愿意多付出一点，力求上市成功，才能回本。”
安里证券主席及行政总裁黄伟康提醒，投资者要警惕市值不高、缺乏独特概念的新股，这些新股即使抽中所得的利润亦可能有限。投资者认购这类新股前，应衡量自己的风险承受能力及做好心理准备。