投资小红书——第14期
“我的榜样就是巴菲特，我读巴菲特的书和他写给股东的信就像读圣经一样，是每天必看的。”这是今日资本徐新对巴菲特写给股东的信的评价。徐新是中国互联网风投基金的“女王”，她投腾讯16年“只买不卖”，赚取了500多倍的回报；她投京东回报率超过160倍、唯品会回报率超50倍……
“关于投资的书，我觉得最重要的书是巴菲特写给股东的信，其次是巴菲特平时的言论。如果你真看懂了，你就可开始了。”这是投资大佬段永平的评价。段永平早年曾创立“小霸王”和“步步高”两个知名品牌，现在仍是OPPO和vivo两大智能手机厂家的重要股东；他在0.8美元买入网易股票坚持了8年多直到网易100美元；他在180元附近买茅台，他在苹果3000亿市值的时候开始买入，至今仍然持有……
“伯克希尔的年报，我经常开玩笑说，是九阳神功，我读了至少五遍。”易方达明星基金经理张坤说，这是武功秘籍，很多人都不读，太可惜了。
徐新、段永平和张坤都是投资界顶尖级的选手，巴菲特写给股东的信曾对他们的投资思想产生重大影响。巴菲特每年写给伯克希尔股东的信都采用第一人称，这是巴菲特唯一亲自撰写的资料。巴菲特的“御用”编辑—华盛顿大学法学院教授坎宁安自1996年起协助巴菲特编撰并出版《巴菲特致股东的信》，至今已到第4版。
投资最重要的是方向正确，否则一切努力是南辕北辙。阅读是投资晋级中最便宜的门票，《巴菲特致股东的信》值得反复阅读：投资的本质是什么、什么样的公司值得长期持有、如何面对市场低迷、集中投资还是分散投资、如何面对宏观预测、该不该使用杠杆……这些投资者经常会碰到的困惑都在这本书当中能找到巴菲特慷慨的智慧分享。
一、买股票就是买公司，买公司就是买未来现金流的折现
很多大名鼎鼎的基金管理人现在关注的是其他基金经理人未来几天干什么，而不是关注企业干什么。对于他们而言，股票仅是游戏中的筹码，就像大富翁游戏中，如同顶针和熨斗一样的道具。20世纪70年代，大多数机构投资者在决定交易价格时，认为企业价值与价格的关系不大，现在看来，简直是难以置信。
当投资时，我们将自己视为企业分析师——而不是市场分析师，不是宏观分析师，甚至不是证券分析师。我们的命运将取决于我们所持有的公司命运，无论我们持有的是部分还是全部股份。
内在价值是一个非常重要的概念，它提供了评估投资和企业相对吸引力的唯一逻辑路径。内在价值的定义也很简单：一个公司的内在价值是其存续期间所产生的现金流折现价值。内在价值的计算并不简单，内在价值是一个估计值，而不是精确的数字，此外，这个估计值应该随利率的变化或未来现金流的预期修改而改变。
未来现金流折现的思考方式强迫投资者思考企业的长期前景，而不是短期的股价表现。当然，长期而言，投资决策的记分牌是市场价格，但决定价格的是未来的盈利，就像打棒球一样，投资者需要盯着的是场上，而不是记分牌。
投资大佬段永平在总结巴菲特投资思想时就将其凝聚为这句话：买股票就是买公司，买公司就是买未来现金流的折现。
二、能力圈法则，聪明的投资并不复杂
一个投资者所需要得是，能够正确评估所选择企业的能力。注意，“选择”这个词，你不必成为懂得任何公司的专家，或者你不必成为懂得很多公司的专家。你需要得仅仅是，能够正确地评估在你能力圈的公司，这个圈子的大小并不特别重要，然而，知道这个圈子的边际非常关键。
作为一个价值投资者，你的目标很简单，就是以理性的价格，购买一家容易明白的，它的盈利从今天到未来5年、10年、20年确定能大幅增长的企业。随着时光流逝，你会发现符合这样标准的企业并不多。所以当发现符合条件的企业时，你应该大幅买入（而不是小赌怡情）。
通常，简单地坚守于那些易于明白且显而易见目标，利润会更丰厚。我们的目标是获得部分或者整体这样的公司，它们具有三个特征：①我们看得懂；②具有稳健良好的经济基础；③由我们喜欢、尊敬、信任的管理层运营。我们专注于寻找可以跨越的1英尺跨栏，而不是我们具有了跨越7英尺跨栏的能力。
每个投资者都会犯错误，但是，如果将自己限制在一个相对有限且容易明白的行业，一个智力正常、见多识广、勤奋努力的人就能够以相当的精确度判断投资风险。一家必须不断面临科技快速变化的行业，让人无法进行可靠的长期经济前景评估。我们会坚守在那些易于理解的行业。一个视力平平的人，没必要在干草堆里寻找绣花针。
你还必须忍受那些让你背离原则的诱惑，如果你不打算持有一只股票10年，那就不必考虑甚至持有10分钟。当你持有一个盈利总额不断增长的投资组合，年复一年，你的投资组合的市值也随之不断增长。
三、“注定如此成功”的公司具有两大特征
像“可口可乐”和吉列这样的公司，它们或许被贴上“注定如此成功”的标签。很多高科技公司或处于萌芽期的公司会以突飞猛进的方式发展，如果以百分比衡量，它们会比上述“注定如此成功”的公司成长更迅速。但我更喜欢一个确定的良好结果，而不是一个期望的伟大结果。
芒格和我，终其一生也只能鉴别发现为数不多的“注定如此成功”的伟大公司。领导能力本身无法提供确定性。我对于那些拥有巨大持久商誉而仅需极少量有形资产的企业兴趣浓厚。
我们看好的公司必须具备两个特征：第一，具有容易提价的能力。（即便在产品需求平平，产能未充分开工的情况下），无惧由于提价导致的市场份额和销售数量的大幅下降。第二，具有只需要投入小额增量资本，即可容纳业务大量增加（通常是由于通胀原因，而不是真实的增长）的能力。
这类资产在要求很少的新资本再投入的情况下，依然能在通货膨胀期间，提供维持其购买力价值的产出，很多公司像可口可乐、禧诗糖果等，都可以通过这个双重标准的测试。
资产庞大的企业回报率低下，以至于无法提供足够的资本满足通胀情况下维持生存的去求，也就没有真实的增长，无以回报股东，或收购新的企业。相比之下，在通货膨胀期间建立起来的不成比例的巨大财富，往往来源于这样类型的企业，它们拥有价值持久的无形资产，对于有形资产的要求也较少。
四、安全边际法则，以合理的价格买入优秀的公司
一般而言，购买资产是为了获得资本利得。对于这类资产的估值公式，早在公元前600年，就被一位非常聪明的人揭示出来，至今从未改变。这位非常聪明的圣人就是伊索，他的投资观念具有不朽的力量，尽管有些不完整—一鸟在手，胜过两鸟在林。
投资与投机之间的界限永远不是明确清晰的，尤其当大多数市场参与者沉浸在巨大的愉快的氛围中时，二者的界限更是模糊得厉害，没有什么比不劳而获却能大笔捞钱更容易让人失去理性。有了这样令人陶醉的经历之后，任何正常理智的人也会像参加舞会的灰姑娘一样被冲昏头脑。这些参与者会继续投机游戏，投机于那些相对于未来现金流，有着巨大估值的公司。
总有一根针在等待着每一个泡沫。当二者最终相遇的瞬间，新一拨的投资者会再次重温老教训。投机看似天下最容易的事，实则是最危险的事。在执掌伯克希尔的过程中，我们从未试图在不成气候的公司的海洋中，挑选出微乎其微的赢家。取而代之，我们试图运用伊索2600年以来的方程式，去估算灌木丛中有多少只小鸟，以及它们何时会出现。
在格雷厄姆的著作《聪明投资者》一书的最后一章里，“面对稳健投资的秘密提炼出来的挑战，我们大胆地说出这句座右铭：安全边际。”在我读到这句话42年之后，我仍然认为这是无比正确的。有些投资者未能留意到这条原则传达出来的信息，这导致他们在20世纪90年代初蒙受了重大损失。
你可以为最好的公司支付很高代价，但以我们的观点，支付过高的价格所带来的风险在周期之后会显露出来。当市场过热时，投资者必须意识到，即便对于一家杰出的公司（如果支付了高价），常常可能需要很长的时间，才能产出与支付价格相匹配的价值。
五、护城河法则，竞争有害于财富
当一个公司销售的是普通商品型产品（或服务）时，它不可能比最为愚蠢的竞争对手聪明多少。
可口可乐和吉列的市场份额实际上还在提升，它们的品牌力，它们的产品属性，它们分销系统的实力，这些都赋予它们巨大的竞争优势，在其经济城堡外围建立了一条护城河。与此相反，一般的公司则必须在没有这样保护的情况下，天天奋战。
就像彼得·林奇说的那样：那些出售普通商品的公司，其股票上应该贴上提醒标签“竞争有害财富”。在一个没有价格管制的普通商品型生意中，一家公司必须将成本降低到具有竞争力的水平，否则就会灭亡。
我们收购伯克希尔·哈撒韦（最初是个纺织企业）的时候，人们普遍认为南部的纺织工厂具有强大的竞争力，公司纺织业务的先后两位负责人，都是足智多谋、干劲十足、富余想象力的人。但从纺织投资中产生的利润只是幻象。很多我们的竞争对手，无论国内的或国外的，都进行同样的资本扩大再生产，一旦有足够的公司这么做，它们降低的成本会成为整个行业杀低价格的新底线。
这种状况让我们面临一个痛苦的选择：巨大的投资能帮助我们的纺织工厂存活，但留给我们的是不停追加投所带来的糟糕回报。
我们长期竞争优势的日渐提升，恰恰源自这些日常不起眼的坚持，我们将其描述为“加宽护城河”。如果我们打算在今后的10年、20年一直拥有公司，这样做是非常重要的。当然，我们也总是希望短期能赚钱。但是，短期如果与长期发生冲突，加宽护城河必须是我们的优选选项。
六、市场先生是服务于你，而不是指导你
我的朋友和老师本·格雷厄姆很久以前就描述过市场波动的心理状态，我认为对于投资成功很有教导意义。他说你应该将市场报价想象为一个名叫“市场先生”的人，他是你的私人公司合伙人，是一个乐于助人的热心人。他每天都来给你一个报价，从不落空。在这个价格上，他既可以买你手中持有的股份，你也可以买他手中的股份。
即便你们俩拥有的这家公司运营良好，市场先生的报价也是不一定稳定，悲观地说，这个可怜的家伙有着无法治愈的精神病症。在他感觉愉快的时候，只会看到企业的有利影响因素。在这种心情中，他会报出很高的买卖价格，因为他怕你抢夺他的利益。在他情绪低落的时候，他只会看到企业和世界的负面因素。在这种悲观心情中，他会报出一个很低的价格，因为他害怕你会将股权甩给他。
市场先生还有一个可爱的特点：他不介意被忽视。如果你今天对他的报价不感兴趣，他明天还会给你带来一个新的报价，是否交易，完全由你抉择。在这种情况下，他的行为越是狂躁抑郁，越是对你有利。
市场先生在那里服务于你，而不是指导你。你会发现他的钱袋更有用，而不是智慧。如果他哪天出了特别愚蠢的情绪，你的选择是，可以视而不见，也可以利用这样的机会。但是，如果你受他的情绪影响，将会是一场灾难。
的确，如果你不懂得你的公司，不能比市场先生更准确评估你的公司，你就不要参与这场游戏。
一个投资者如果想成功，必须将两种能力结合在一起，一是判断优秀企业的能力，一是将自己的思维和行为与市场中弥漫的极易传染的情绪隔离开来的能力。
贪婪和恐惧，这是资本市场时不时会爆发的两种超级传染病症，我们从不尝试去推测它们何时来，何时去。我们的目标很简单：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。
七、集中投资，不动如山
很久以前，芒格和我认为，在一生的投资生涯中，很难做出数以百计的明智决策，我们采取的策略是，对自己仅仅要求次数有限的聪明，而不是过分聪明。我们认为，如果它能够提高投资者了解公司的程度，以及在购买之前对于公司状况的满意水平，那么，集中投资法能够很好地降低风险。
通过定期投资指数的方式，一个知之甚少的投资者实际上能够战胜大多数投资专家。另一方面，你如果是一个有一定知识储备的投资者，懂得经济，并能找到五到十家价格合理、具有长期竞争优势的公司，那么传统的多元化投资策略对你而言并无意义，它只会拉低你的投资收益率。
我无法明白，如果一个投资者有一列喜欢的公司名单，为什么要将资金投到第20名的公司，而不是投资在首选前列的公司里，它们才应该是最了解、风险最低的标的，具有最大的利润回报潜力。
我们一直坚持不动如山原则，这种行为表达了我们的一个观点：股市是一个不断重新定位的地方，在这里，钱会从活跃者手中流向耐心者手中。我们继续寻找那些业务易懂，可持续经营，具有令人垂涎的经济特征，拥有杰出才能和股东利益导向的管理层的大型公司。我们必须以合理的价格购买，又需要让企业的表现证明符合我们的预期。
考虑到我们打交道的资金数量巨大，芒格和我还没有聪明到，可以通过熟练地买进、卖出平庸公司获得高额利润的程度。我们也不会认为，会有很多人，可以通过在不同的花朵之间跳来跳去的方式，取得长期投资的成功。
当我们拥有具备杰出管理层的杰出企业的股份时，我们喜欢的持有时间是永远。有些人会在持有的公司表现稍好之时，就会匆忙卖出变现利润，但他们却在坚定地持有那些表现不佳的公司，我们与这些人截然相反。彼得·林奇将这种行为恰当地比喻为“剪除鲜花，浇灌杂草”。
八、“便宜”的价格可能最终不便宜
如果你低廉的价格买入一只股票，通常企业的价值波动会给你提供机会，让你以合理的利润脱手股票，即便从长期而言，这个公司或许很糟糕，你的回报也还行。这种投资方法，我称之为“捡烟蒂”投资法。在大街上发现地下有一节还能抽一口的雪茄烟蒂，尽管所剩无几，但因“代价便宜”，也可以获利。
除非你是一名专业清算师，否则上述投资方法就是愚蠢的。
首先，最初看似“便宜”的价格可能最终不便宜，一家处境艰难的公司，在解决一个难题之后，不久便会有另一个问题冒出来，就像厨房里如果有蟑螂，不可能只有一只。
其次，任何你得到的初始优势会很快被公司的低回报所侵蚀。例如，你以800万美元买下一个公司，能迅速以1000万美元卖出或清算，而且可以立刻执行，那么你能够实现高回报。但如果这家公司在十年后以1000万美元处理掉，即便在此期间每年有几个点的分红，那么这项投资也是令人失望的。
时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。你或许认为，这项原则显而易见、平淡无奇，但我不得不以艰难的方式学习它。实际上，我们不得不学习了好几次。
九、导致投资不佳的三个原因
在过去多年的历史中，美国企业提供了令人惊讶的运营结果，投资者很容易收获累累硕果，他们所需要做的就是以多元化、低成本的方式搭上美国公司这趟经济快车，他们可以通过指数基金完成此项任务，但不幸的是，很多投资者没有选择指数基金，他们经历的结果分布范围从平庸到糟糕。
导致这种表现不佳的原因有三个：
第一，高成本。通常是由于投资者交易频繁，或支付太多管理费。
第二，以股评和市场流行风尚作为投资决策的依据，而不是深思熟虑的企业定量分析。
第三，以不合时宜的方式进入市场（常常是牛市进入，熊市退出）。
投资者应该牢记，亢奋与成本是他们的敌人。如果他们坚持尝试选择参与股票投资的时机，他们应该在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。
十、慎用杠杆
我们一贯保守的财务政策，或许看起来是一个错误，但以我的观点并非如此。回溯过往，有一点是肯定的，如果我们在伯克希尔使用了更高的杠杆，尽管这样做仍然符合传统负债习惯，会取得远远高于我们已实现的23.8%的年回报率。甚至在1965年，我们或许完全可以判断，动用杠杆能以99%的概率带来更高的回报率，几乎可以说是“十拿九稳”。相应地，我们大约有仅仅1%的机会看到，由于外部的或内部的一些突发因素，会导致即便是传统负债比率也会发生从暂时痛苦到违约之间的结果。
我们不喜欢这种99:1的发生概率，永远不会。我们认为，一个小的丢脸或痛苦不可能被一个大的额外回报所抵消。如果你的行动是合理的，你肯定会得到良好的结果。在绝大多数情况下，杠杆只是加速事情的运动。
毫无疑问，一些人会通过使用财务杠杆变得非常富有。然而，这种方法通常也会令人穷困潦倒。杠杆这个东西令人上瘾，一旦你奇迹般获利，很少有人会愿意再回到从前保守的状态。就像我们在三年级所学习的，一些人在2008年再次学习了，任何序列的正数，无论多大的数字，只要乘以零，都会蒸发殆尽。历史告诉我们，所有的杠杆通常导致的结果会是零，即便使用它的人非常聪明。
十一、对政治和经济的预测置之不理
我们继续对政治和经济的预测置之不理，对于很多投资者和企业家而言，这些是非常昂贵的消遣。30年前，没有人能够预见到越战的扩大，工资管制和物价管制，两次石油震荡，总统辞职，苏联解体，道琼斯指数一天大跌508点，或国债收益率在2.8%到17.4%之间巨幅波动。
但是令人吃惊的是，这些重磅炸弹式的事件未能对本·格雷厄姆的投资原则产生丝毫打击和动摇，这些事件也没有动摇“以合理价格购买优秀企业”的原理。事实上，当对于宏观事件的忧虑达到顶峰之时，恰是我通常做出最佳买卖的时机，对于那些跟风追求时尚的人而言，恐惧是敌人，但对于那些关注基本面的人而言，恐惧是朋友。
（摘自《巴菲特致股东的信》，作者：巴菲特、坎宁安，译者：杨天南）