港交所的李小加时代

“你认为自己为什么能够胜任港交所行政总裁？”这是当年时任港交所主席史美伦给李小加的面试题。而当时李小加回答的是，“我不能胜任港交所的行政总裁”。

眨眼间，这一幕过去11年。

2020年12月31日，港交所行政总裁李小加将正式卸任。对于卸任后的去向，李小加在接受证券时报访谈时风趣地说：“我这还不算彻底退休，还没到可以回家抱孙子的时候，我自认为还是个中青年，可能会换个赛道再拿个棒子接着跑，只是说干什么现在还不知道而已，所以觉得自己好像还在运动场上。”

回顾李小加任期内十一年间，其不断推动港交所自我改革，收购LME（伦敦金属交易所）告诉世界，香港能够成为世界级的商品中心；沪港通、深港通、债券通先后推出，将内地的“钱”与海外的“券”以及内地的“券”与海外的“钱”汇聚在香港；启动上市制度改革，推出同股不同权、允许未盈利生物医药公司、开放赴港第二上市，让港交所再次站上了拥抱新经济的时代舞台。

李小加总结过去十一年里的重大改革突破，将其形象的称为——连水、换鱼、跨界、改制。

港交所集团行政总裁李小加

连水——连接中国与世界

祖籍东北的李小加年轻时曾做过石油工人、记者，随后出国求学，从华尔街的一名律师一路做到了美银美林中国区总裁、摩根大通中国区主席。作为外资投行的老司机，李小加既有本土背景，又有全球视野，这为他出任港交所行政总裁奠定了有力基础。

2010年1月16日，李小加走马上任港交所行政总裁后，便开始了大刀阔斧的改革，首先公布了港交所《战略规划2010年-2012年》，把港交所明确定位为“致力于成为中国内地客户走向世界以及国际客户走进中国内地的全球性交易所”，进而配合内地资本市场的对外开放战略。

为了让香港市场更贴近“最大、最主要的客户”，港交所2011年开始分阶段调整港股交易时段，2011年3月7日，港股开盘时间与A股同步。

接着，李小加致力于推动香港资本市场与内地资本市场的互联互通，并在2013年更新《战略计划》时，将其纳入核心策略。李小加将此形容成是“连水”，“我一直认为国际市场和内地市场、人民币和美元及其他货币这些市场，没有理由老是这么割裂开来。”

但市场普遍不看好，认为其中涉及资本管制开放，如境内人民币兑换成港元交易，非港交所单方面就可一蹴而就。

2014年李小加和时任上交所理事长的桂敏杰，在茶馆的餐巾纸上画出了沪港通的雏形，用港交所和中登结算的闭环，实现了资本管制下的港股和A股的互联互通。2014年11月17日，港交所大厅喜气洋洋，“沪港通”正式落地。

虽然沪港通刚刚开通的时候，既不叫好，也不叫座，但李小加对此却相当乐观。他说：我们是负责建桥的，桥建起来，不怕没有人走。在沪港通落地两年之后，2016年12月8日，深港通开通，至此，互联互通的基础设施架构全部完成。

北上资金与南下资金开始为A股和港股市场结构带来一些长期的、深远的、有益的改变。

最新数据显示，互联互通自开通以来，南向资金合计高达16955.22亿港元，北向资金合计达11717.3亿元。沪深港通北向及南向交易，2020年前三季度平均每日成交额，分别创下了人民币900亿元及232亿港元的新高，并分别于2020年7月7日及7月6日创下人民币1912亿元及602亿港元的单日新高。

显而易见，互联互通机制促进了两地市场的交投活跃。

除此之外，债券通也于2017年7月3日正式推出。债券通自推出以来，不论在成交量、外资持有量及登记投资者数量方面均有大幅增长。港交所2020年三季报显示，目前债券通平均每日成交额达人民币197亿元，第三季度成交额也达到人民币12753亿元，创季度新高。截至2020年9月30日，中国内地银行间债券市场的整体外资持有量上升至人民币2.94万亿元，合格机构投资者总数增至2171名。

换鱼——新经济改变港股生态圈

在为香港资本市场投资者结构注入了内地元素后，李小加没有停下改革的步伐，开始了对港股上市公司结构的改革，而这一切要从错失阿里说起。

2012年6月，以2B业务为主体的上市公司“阿里巴巴”从港交所退市，谋求集团整体IPO，但彼时的阿里巴巴面临着同股不同权的架构问题，不符合香港上市规则。

2013年，李小加力主香港允许阿里巴巴以“同股不同权”架构上市，但阻力重重。李小加甚至还写了一篇5000多字的日志，说自己梦到了9个人，大家对香港能否为阿里巴巴IPO开绿灯吵得不可开交。

于是李小加提出了令人深思的问题，香港金融业究竟应该如何迎接新经济带来的历史机遇？在下一波新经济浪潮中，中国创新型公司将占据相当大的比重，对于香港而言，丢掉一两家上市公司可能不是什么大事，但丢掉整整一代创新型科技公司就是一件大事，而未经认真论证和咨询就错失了这一代新经济公司更是一大遗憾。

在其后的几年，李小加锲而不舍的发起了两轮港股IPO改革尝试，最终在2018年4月30日，修订后的《主板上市规则》正式生效，同股不同权（WVR）架构公司和未盈利生物医药企业被允许在港股上市，新规还增加《合资格发行人第二上市》章节，“为大中华地区申请人赴港作第二上市提供便利”。这场在争议中落地的改革，是香港市场近25年来最重大的一次上市机制改革。

随后，大量同股不同权的科技公司与未盈利的生物医药公司，如过江之卿纷纷登陆港股，中概股赴港第二上市也迎来一波热潮。

该等改革带来的效果，李小加将其形容成“换鱼”，“就是说你在水里边的鱼还是要更新换代，不能一直是原有的这样一些老的银行、房地产这些股票，这些东西必须变，否则的话你市场没有任何新的生命力”。

香港市场一直存在的一个问题在于，股市投资标的欠多元化，极其集中于金融及地产等传统行业。根据港交所披露数据，过去10年在香港市场上市的新兴及创业公司仅占总市值10%（不包括阿里巴巴），相对纳斯达克、纽交所及伦敦交易所，三者的数字分别为69%、55%及24%。就全球增长最快的部分行业而言，香港的占比也很低，制药、生物技术与生命科学仅占港股总市值3%，医疗保健设备与服务占比1%，互动媒体与服务占比10%（若剔除腾讯则只有0.1%）。

在成交额体现上，2年之前，港股前十大活跃个股中，银行、金融占据七席，只有腾讯是唯一的新经济公司。而2年之后的2020年12月11日，港股成交额排名前十的个股中，新经济企业占据七席之多。

此外，自2018年港交所允许未有收入的生物科技公司上市以来，港股已成为全球第二大生物科技公司上市地。根据港交所公布数据，截至今年9月底，港交所共迎来21家“18A规则”下的生物科技公司，IPO募资额达536亿港元，再融资460亿港元。

跨界——收购LME，突破品种、地域界限

除了在连水、换鱼方面突破，李小加任上主导港交所实现的第三大突破是“跨界”的突破——收购LME（伦敦金属交易所），“这是一个从股票向商品的跨界的突破，也是从香港向欧洲国际市场的一个跨地域界限的突破”。

2012年6月港交所壕掷167亿港元收购LME，以此收购价计算，彼时LME市盈率高达181倍，这是港交所实施的市盈率最高的并购案，市场上反对的声音此起彼伏。据悉，LME基础金属期货及期权合约交易，占全球基础金属期货交易的80%，掌握全球有色金属的定价权。李小加曾称收购LME是“百年不遇的机会”。

他认为，收购LME使得港交所可拓展出股票及金融衍生品以外的商品交易平台，是强化收入增长的重大机遇。除此之外，作为世界第二大经济体，中国需要加速开放商品市场，促进内地与国际商品市场的互通，以获取与其经济实力相匹配的国际影响力。同时，国际商品市场的参与者也能够以香港为中介，基于国际最佳惯例和标准，以公平、公开、可持续的方式参与内地在岸商品市场的发展。

这是李小加在构建商品平台打出的第一枪。他告诉世界，香港能够成为世界级的商品中心，能够为中国商品界宾客提供大胆迈向国际的第一站。

在他看来，收购LME就好比是翻新巩固一栋“大房子”，为房子搭建新的楼层，不仅是适应今天的需求，更是为明天做准备。这些新的业务、地区与资产发展平台能使香港交易所跨越传统股票业务，让它在中国资本市场逐步开放的大潮中获得更加广阔和可持续发展的平台。

“我自己看来，这还是属于单兵种的突破，还没有一个全方位的突破。全方位的突破曾经在2019年试了一下，就是收购伦敦交易所，这个收购（没能实现）有各种各样的原因，可能也是天时地利人和不在。考虑到现在的疫情等等各个方面，那么我觉得当时是及时抽身，今天回过头来看的话也是非常正确的。我的后任一定不会在此止步，我也希望继续突破。”李小加说。

改制——交易体系的突破

李小加任上主导的第四项改革，是关于交易体系的突破。“在第四个突破里面，大概有三个小的改变。第一交易时间改了，第二交易系统改了，第三清算结算的系统，也就是新股结算周期从T+5向T+1的改革。”

为了进一步方便新股上市，李小加在任期的最后时刻不遗余力的主推新股发行结算周期，“我非常高兴在我走之前这个事情就推出去了”。

李小加称，T+5结算周期如果遇到造成市场波动的国际大事发生，就会令新股市场价格反应滞后，影响市场效率。这项改革一旦完成，将会大幅提升香港新股市场的定价效率，尤其大幅减少新股申购的冻结资金，可以消除目前新股发行对于香港银行间市场流动性带来的不必要波动。这也为将来新股发行制度的进一步改革创造条件，从而提升香港作为国际金融中心的长期竞争力。

交易体系的突破，“是先从边上做起，最后向交易清算结算的核心慢慢前进。核心我还没有碰，交易体系碰了，交易时间碰了，清算的制度碰了。但清算的核心逻辑将来还要进一步的改革，还要继续。”

总结起来，李小加在任上主导的四个大方向的改革，他给自己的评价是：“前两项全面突破，第三项部分突破，第四项部分突破或者说是像农村包围城市的突破。”

赢得一个时代

纵观李小加任内港交所发展历程，几乎每次改革都与内地紧紧相关，并踏准了节奏把握到时代的脉搏，引领香港金融业的转型。从推出互联互通到支持同股不同权，港交所的改革步伐从未停止，港交所的改革基因，一直驱动着这座交易所，以及这座金融城市，向着更高的维度发展。

亮眼成绩的背后离不开李小加对于改革过程中的冲突管理。李小加忆称，“每一次改革都跟拔牙一样，没有一个事情是容易的，要么就要在监管体系上有所突破，要么在既得利益上有重新调整，肯定有人喜欢有人恨。对我来说，每一项改革都很难，因为我们面临的不是一个线性的矛盾，而是一个多维的综合矛盾，这种冲突管理我是很喜欢的，到最后总能找到一条受抵抗最小的路径，英文叫做path of less resistance。”

港交所主席史美伦曾在公开场合称，“Charles（李小加英文名）在香港资本市场的发展中扮演着举足轻重的角色，确保港交所在迎接未来的机遇和挑战方面处于非常有利的位置。”

李小加用自己的努力，为香港资本市场争取到了一个时代。正如香港特首林郑月娥所说，Charles能言善辩，说服力强，也很风趣，实在是位难得的“金融大使”。

虽然卸任，但他依然会留任港交所董事会高级顾问，为港交所未来的发展出谋划策。“我自认为还是个中青年，只是会换个赛道再拿个棒子接着跑，我还在运动场上。”

附：港交所及港股市场十一年成绩单

1.自李小加2010年上任以来，港交所上市公司数量及总市值都大幅提升。截至2020年12月6日，港股上市公司总数为2524家，总市值超过45万亿港元。