最近一年，刘志强、翟美卿创办的香江集团高调亮相文旅市场，通过新设立的万有集团在江苏扬州、广西南宁、广东惠州连续签约投建大型文旅项目。按照规划，这些项目总投资规模1400亿元，建成后总接待量仅次于美国迪士尼。立足二三线城市的万有集团，能否弯道超车，其是否具有与老牌文旅龙头竞争的资金实力？
新财富研究发现，以家居商贸起家的香江集团，以金融股权与能源资源的投资为核心，旗下形成了多元化的资产版图。广发银行、广发证券、广发基金和广东南粤银行等早期布局的投资项目构成其金融板块的“压舱石”。在家居商贸业务行业地位日渐衰落、金融投资业务平稳增长的背景下，香江集团旗下资产价值呈现此消彼长的变化，近年实力徘徊不前。资金供给端，以香江集团的资产体量，其融资规模当在80亿元左右。
如果按万有集团惠州、南宁两个项目前5年要完成约550亿元投资大致推算，平均每年要维持110亿元的投资规模；若以10年为建设周期、3个项目同时推进，平均每年要维持140亿元的投资规模。在“去杠杆”的大趋势下，万有集团将如何依靠股东力量撬动这样的项目呢？
如果试图复制“文旅+地产”模式，香江集团也未必拥有优势。本世纪初，其曾涉足房地产开发业务，并一度跃居国内房企阵营前列。但大盘开发模式下，其地产业务增长乏力，并在天津投资中遇阻，最终注入上市公司香江控股。2013年开始，香江集团完成资产重组，在“去地产化”战略之下，推动香江控股向家居物流领域转型，相继将家族持有的香江家居、健康产业等项目注入香江控股。通过资产注入及大手笔分红，香江集团实现旗下资产证券化，成功套现脱身，并获得不菲的资产回报，而香江控股市值跌幅超过83%。未来，万有集团的项目资产会否被注入上市公司呢？
来源:新财富(ID:newfortune)
作者:杜冬东
原标题:《香江集团文旅险途》
富力地产（02777.HK）、雅居乐集团（03383.HK）、华侨城（000069）等巨头纷纷出售资产、降低负债的背景下，仍有一位广东富豪逆势投资扩张，将逾万亩土地收入囊中。他正是与富力地产创始人李思廉有姻亲关系的刘志强。
2020年9月11日，“香江系”掌门人、香江集团董事局主席刘志强，以万有集团董事会主席的身份，出席了万有（惠州）国际旅游度假区项目签约仪式。万有集团选址广东省惠州市仲恺高新区，总投资约600亿元，规划约2200公顷土地，计划打造一个世界级文化旅游综合体。
这已是万有集团第三次出手。此前，其在广西南宁、江苏扬州投下了另外两个旅游度假区项目，计划总投资高达800亿元。截至目前，南宁项目已拿下面积1012.923亩的地块，与占地约270亩的扬州一期项目进入了开工建设阶段。
工商资料显示，万有集团旗下包括万有控股集团、广东万有文旅、珠海万有文旅和万有文旅管理4大经营主体（图1）。其中，广东万有文旅旗下有万有（扬州）、万有（南宁）及万有国际文化等子（孙）公司。
万有控股集团、广东万有文旅、珠海万有文旅3家公司由香江集团旗下公司持股60%、广东万有文旅发展有限公司（简称“万有文旅发展”）持股40%。两名自然人陈嘉莉、郑伟刚分别持有万有文旅发展95%、5%股权。万有文旅管理则由万有文旅发展持股60%、香江集团旗下公司持股40%。这些公司多注册成立于2019年。
“万有系”公司（简称“万有集团”）抛出的总额高达1400亿元的投资计划，意味着由刘志强、翟美卿掌控的“香江系”高调亮相国内文旅度假市场。这对叱咤商界的夫妇是否有足够的能量撬动高达千亿的投资项目？大举进军旅游度假市场背后，“香江系”在下一盘什么棋呢？
01、宏伟的投资蓝图
2020年3月25日，万有集团以底价11.04亿元拿下位于南宁市良庆区那马镇的760.863亩土地。与周边拍卖土地动辄七八千元/平方米的价格相比，万有集团以不到1280元/平方米拿地，相当于“白菜价”入手。
为支持万有集团项目，南宁良庆、扬州仪征等地紧锣密鼓在征地拆迁。截至2020年8月，南宁已完成征地约6000亩、房拆约8万平方米，临时安置相关人员超过2700人。而万有集团在惠州的投资项目，规划用地面积更达到2200公顷。
公开资料显示，万有集团位于惠州、南宁及扬州的三个国际旅游度假区项目，预计建成投入运营后每年可吸引总游客8000万人次，并有望带动相关产业就业机会30万个。
万有集团的投资，动静不可谓不大。但这家成立不足两年时间的集团能否如期打造出承诺的文旅项目，外界仍有很多疑问。
弯道超车式规划
世界主题乐园权威研究机构美国主题娱乐协会（TEA）与美国AECOM集团联合发布的《全球主题公园调查报告》显示，华侨城、华强方特（834793.OC）、长隆集团是中国近年游客量接待最多的三家文旅度假企业。2019年，华侨城以5397万人的游客量居国内首位，长隆集团则以3701.8万人居第三位（表1）。
全球范围看，美国迪士尼、英国默林娱乐集团（Merlin Entertainments）最近5年稳占游客量最大文旅项目排行榜前两席，2019年二者的游客接待量分别达1.56亿人次、6700万人次。数据显示，迪斯尼、默林娱乐过去5年间的游客接待量分别保持在1.3-1.6亿人次、6300-6700万人次区间，相对稳定。
受新冠肺炎疫情影响，2020年全球游客量存在不同程度的同比减少，2019年世界文旅行业的游客接待规模有望成为阶段性的峰值。Wind数据显示，2020年前三季度，华侨城净利润同比减少20.33%、归母净利润同比减少12.5%；华强方特营业收入同比减少34.16%，归母净利润同比减少78.03%，扣非净利润同比下滑121.7%。
而按照万有集团惠州、南宁和扬州三个项目规划，其建成后预计每年吸引游客分别约3500万人次、3000万人次、1500万人次，合计高达8000万人次，有望超过华侨城、华强方特和长隆集团，跃居国内文旅行业之首；且超过默林娱乐的6000多万人次，升至世界文旅行业第二位。
仅其惠州项目的游客接待量，即可比肩长隆集团（2019年为3701.8万人次）。但事实上，目前世界游客量接待最多的项目——美国佛罗里达迪斯尼魔法王国2019年也仅接待2090万人次。万有集团的项目规划不可谓不宏伟。
目前，万有集团已聘任国内文旅行业“明星经理人”陈万成为董事长兼总裁，前述投资项目正由专业团队推进实施。
1962年出生的陈万成，曾出任长隆集团董事局副主席，协助长隆集团创始人苏志刚经营。2018年初，陈万成离职，此后进入佳龙集团担任董事会执行主席兼总裁，期间参与了被称为当时国内投资体量最大、投资规模高达1000亿元的四川成都天府国际旅游度假区，以及总投资300亿元的福建石狮佳龙文化旅游等项目。不过，在天府新区的留言板上，有留言反映，佳龙集团度假区2019年“打围后毫无动静”。而石狮项目从公开资料看，在签约后也无新的进展。2019年，陈万成离开佳龙集团，双方因劳动争议分别向北京市通州区人民法院提起诉讼。
2020年9月11日，陈万成以万有集团董事长兼总裁的身份出现在惠州项目签字仪式现场。他的加盟，一度使万有集团在南宁的项目在当地被传“由广州长隆的团队负责运营”。
资深人士加盟、搭建专业团队，人才不失为万有集团的一项优势。即便如此，万有集团投资项目的成败也紧系于需求端——其所处区域的人口腹地、市场容量及市场环境。
国内游客接待量遥遥领先的华侨城、长隆集团，均成长于富庶的粤港澳大湾区，其主要项目分布于深圳、广州和珠海。文旅项目的成功，与“地利”存在莫大关系，正是广阔的市场腹地孕育出国内最强的文旅品牌。
数据显示，2019年广西常住人口4960万人，南宁常住人口约为725.41万。南宁项目每年吸引游客量约3000万人，这相当于全自治区人数的2/3、南宁人口的4倍。可见，该项目势必需要极强的辐射能力。
据了解，南宁已有万达茂、方特东盟神画、融创极地海洋世界等一批大型文旅项目，但多数项目经营平淡。当地市民介绍，位于南宁龙岗片区的万达茂，是万达集团旗下的文旅商业综合体，非周末及节假日之时人流有限。方特东盟神话位于凤岭南片区，是华强方特建设的大型室外主题乐园，节假日人流尚可。融创极地海洋世界位于沙井片区，虽是广西首家大型极地海洋世界，但工作日人流量不多。
万有集团惠州项目选址仲恺高新区潼湖湿地附近，涉及仲恺陈江、潼侨、沥林三个镇街。这一项目紧挨着碧桂园（02007.HK）的潼湖科技小镇，占地3.3万亩，面积将超过潼湖科技小镇。地处粤港澳大湾区东岸的惠州，2019年全市常住人口仅488万人。万有惠州项目规划游客接待量3500万人，相当于本地人口7倍以上，其势必与周边深圳、广州及珠海的华侨城、长隆集团等项目产生正面竞争。
常住人口450万人的扬州，自古有“淮左名都，竹西佳处”、“中国运河第一城”之称，有世界遗产城市、世界美食之都、世界运河之都、东亚文化之都、首批国家历史文化名城等美誉，是具有传统特色的风景旅游城市。万有集团文旅项目进入扬州，也必然会与当地的老牌文旅项目同台竞技。
一份权威的GDP排名数据显示，扬州、南宁、惠州三地2019年GDP规模分别位居国内城市35、50、53位。三市的经济优势在国内并不出类拔萃。与粤港澳大湾区的头部文旅企业比较，万有集团的投资项目市场优势并不明显。依托国内二三线城市的人口与市场容量，万有集团如何超越粤港澳大湾区的老牌文旅企业？其实现弯道超车的优势何在呢？
事实上，有业内人士表示，在国内城市竞争与分化的趋势下，以二三线城市为主战场的文旅企业近年普遍后劲乏力。典型者如宋城集团，其项目主要分布在杭州、丽江和三亚等旅游城市，曾于2015年挤入中国主题公园TOP10，此后又被挤出国内十强之列。
盈利之路充满未知
国内的文旅行业，实力强大的投资商扎堆，既有华强方特、长隆集团、宋城集团等文旅企业，也有万达集团、中国恒大（03333.HK）、融创中国（01918.HK）、北京国际度假区有限公司、长甲集团、山水文园集团等地产商，以及开元酒店集团、华谊兄弟（300027）、北京文化（000802）等跨界企业。2016年上海迪士尼开业之后，梦工厂、环球影城、默林娱乐等外资巨头也相继涌入。
激烈竞争、过度投资，国内文旅度假行业存在“千旅一面”等现象，投资项目亏损普遍。万达集团董事长王健林在2016年上海迪士尼开业之时，曾放话“万达城会让上海迪士尼20年内无法盈利”，但此后在2017年，万达文旅被迫将13个文旅项目91%的股权出手。据业内人士介绍，国内主题乐园70%项目亏损，约20%持平，盈利项目不足10%。在中国，文旅度假算不上是一门好做的生意。近日，美国迪士尼传出消息，公司2020年的净亏损已经超过28亿美元，将裁员3.2万人。
由于投资体量大、回报周期长，单纯靠文旅项目赚钱并非易事，“文旅+地产”成为备受追捧的商业模式，由地产业务反哺文旅项目。据不完全统计，截至目前，已有57家百强房企进入文旅领域，其中有10家成立了专门的文旅公司（集团），包括中国恒大、碧桂园、保利发展（600048）、融创中国等。
近日，中国奥园（03883.HK）旗下的中国文旅提交的招股书显示，2017-2019年，其文化旅游业务收益仅占0.2%、20.2%、19.3%，主要营收仍然是房地产。纵观国内的龙头文旅企业，普遍未构建成熟的盈利模式，其商业效益也不尽人意，开发文旅度假项目惨败而归的案例屡见不鲜。
公开资料显示，万有集团在南宁那马的GC2020-016地块包含4个地块——其中3块的性质为“零售商业、城镇住宅”，合计出让面积258.43亩，规定零售商业占总计容建筑面积的比例为3%-5%，其余为住宅；仅有1地块的性质为“娱乐健康兼容商业、商务”，出让面积211.425亩，商业商务建筑面积占计容建筑面积的比例为≤49%（其中零售商业占比不超过10%，其余为旅馆用地和商务办公用地），其余为娱乐康体。
南宁另一宗GC2020-017地块则包括3块土地——其中2块为零售商业、城镇住宅性质，合计出让面积129.173亩；另外有1地块的性质为“娱乐健康兼容商业、商务”，出让面积138.722亩。土地相关使用要求，同上述地块。
2020年11月3日，万有集团再度摘下面积252.06亩的文旅综合体地块。该地块的土地用途规划与前述两地块相似，其中117.88亩为城镇住宅、零售商业用地，另外134.18亩为娱乐、零售商业、旅馆及商务金融用地。
根据土地规划，上述项目内会建设容积率＞2.0且≤2.8的城镇住宅。前期摘得的760.863亩文旅综合用地，其中350亩用于旅游项目，另外410亩为商住部分，地产项目用地占比超过53.88%，并由中南建设（000961）旗下公司操盘。2020年3月，中南集团方面已与万有集团联合注册成立了项目公司南宁景信置业有限公司，两方分别持股60%、40%。
此外，扬州项目主要建设集狂野世界、山海奇幻等旅游体验景区，主题度假酒店群、文化演艺和休闲度假小镇于一体的世界级文化旅游综合体。2020年8月14日，万有扬州以底价竞得编号为2019-62的地块。该地块性质为住宅用地，出让年限70年，出让总用地面积为4.87万平方米，建设用地面积4.87万平方米，容积率≧1.5且≦2。
万有集团通过旅游度假项目以低廉的价格拿到了大量土地，其中位于南宁、扬州项目，住宅和商业用地占比很大。这些迹象或表明，万有集团正在走“文旅+地产”的老路。在传统的商业模式盈利乏力下，万有集团项目能否成功，充满未知。
02、疑问重重的财力
据公开资料，万有集团三个旅游度假区项目规划总投资达1400亿元。其中，惠州项目600亿元，建设周期为10年，分三期建设；若以3年为一期，平均每期要投资200亿元，即每年投资约67亿元。南宁项目500亿元，计划3年内完成首期启动区项目建设，5年内完成首期全部项目建设，10年内完成项目整体建设，其首期投资不低于250亿元，首期项目5年，即平均每年投资规模不低于50亿元。扬州项目首期投资150亿-200亿元，详细投资规划未披露。
大致推算，万有集团仅惠州、南宁两个项目，前5年或要完成约550亿元投资，即平均每年要维持110亿元的投资规模。以10年为建设周期，若三个项目同时推进，平均每年要维持140亿元的投资规模。
2019年克而瑞乐苇文旅地产年度发布会数据显示，2018-2020年国内拟建“中国主题乐园、公园”的投资总额为745亿元，2021-2025年的投资总额预计为1300亿元，平均每年投资不过248-260亿元。如果按上述测算推进，那么万有集团的计划投资规模，接近国内整个行业投资规模的50%。
其股东方是否有足够的财力撬动这些项目的投资呢？
官网显示，万有集团大股东香江集团旗下有商贸物流、城市运营、金融投资、健康文旅、资源能源等产业板块，与此对应的经营主体分别为深圳金海马实业、香江控股（600162）、香江金融控股集团、香江健康科技和深圳香江文旅发展，以及深圳大本创业投资等（图1）。其中，金融投资和资源能源是香江集团旗下举足轻重的资产板块。
金融投资
作为老牌的金融投资者，香江集团在国内金融市场浸淫逾20载。根据新财富2017年的统计，“香江系”位居中国民营金融系族第26位（《新财富》杂志2017年7月《民营金融时局图》）。
新财富查询发现，香江集团以财务投资者角色参投了银行、证券、人寿保险、公募基金等金融机构，同时亦持有私募基金、融资租赁、商业保理、担保投资等多张金融牌照。2013年初，香江集团成立了香江金融控股集团（简称“香江金控”），并逐步交由家族第二代、刘志强与翟美卿长子、1990年出生的刘根森掌管。
以公开的股权市值及工商资料做粗略评估（表2），香江金控旗下的账面净资产大致达80亿元，其中，广发证券（000776）、广发银行、广发基金、广东南粤银行（原“湛江银行”）、天津银行（01578.HK）5家金融机构的股权估值约66.47亿元，占其金融板块净资产的80%以上。可以说，1998年投资入股广发银行、1999年入股广发证券、2003年入股广发基金、2009年入股广东南粤银行，这些项目构成今日香江金控的中流砥柱。
香江集团一份2016年公布的发债说明书显示，截至2015年第三季度，其仅从广发证券、广发银行、天津银行、广东南粤银行5家金融机构获得的分红，即达到11.35亿元，其中广发证券分红占比达54.89%。
根据Wind数据统计，2016年至2020年3月，香江集团从广发证券、广东南粤银行、天津银行3家机构获得的累计分红（税前）近4.1亿元，广发银行的分红情况则未知。这意味着，投资前述5家机构至今获得的（税前）分红总额至少达到15.45亿元。
此外，通过减持广发证券股票，香江集团前期获得39.35亿元收益。
综合计算，香江集团获得的减持与分红收益累计达到54.8亿元。可见，早期在金融市场的成功投资，令香江集团获得了长期稳定赚钱的能力。所获的超过50亿元收益，也为香江集团开拓新业务提供了基础。
香江金控成立之后，相继向人寿保险、融资租赁、商业保理、VC/PE等各细分领域开枝散叶。同时，刘根森亦组建了香港金控，将业务向境外扩张。
香江集团官网显示，刘根森在2017年7月举行的第八届亚洲领导力会议上介绍，“香江金控业务主要有两大板块：供应链金融和投资。香江金控供应链金融板块规模从2014年的3.5亿到现在的15亿。在投资板块中业务包括股权投资和二级市场对冲，目前规模达到30亿美元”。不过，通过公开资料，我们仅能查证其中的部分规模。
新财富查询发现（表3），香江金控旗下的基金主要通过香江富汇基金进行管理。其管理的“香江富赢1-5期”基金业务起步不久，多在最近3年内成立，且规模不大。这些基金股东多来自于香江集团旗下企业或关联方，所投资项目则未能查证。
2018年1月，香江富汇基金发起并担任基金普通合伙人（GP），由深圳市福田区政府旗下的引导基金出资1.5亿元作为主要有限合伙人（LP），成立了深圳市福田香江股权投资基金。这只基金规模达10亿元，是香江金控旗下规模最大的基金之一。其主要出资方仍然是香江集团旗下企业。
香江金控及旗下公司参与的投资项目不多，且多个项目依托深圳知名的企业家俱乐部——同心俱乐部展开，主要包括深商酒业、米世家粮业、同心基金等。在同心俱乐部中，刘志强出任常务副主席，翟美卿任副主席，刘根森任青年委员会主席。
深圳市同心投资基金股份有限公司规模较大，仅注册资本达到29.4亿元。深圳市同心投资合伙企业（有限合伙），注册资本也达到10.9亿元。
同心基金的股东阵容相当显赫，聚齐了宝能集团、皇庭集团、京基集团、祥祺集团、鹏瑞集团、信义集团、卓越集团、正中集团、中洲控股（000042）、毅德控股等深圳本土知名房地产商，海王集团、康美药业（600518，现名ST康美）、万泽集团、中意集团、澳康达名车等行业龙头也位居其中，同时还有毛泽东与贺子珍外孙、孔东梅之胞兄孔继宁的身影闪现。这折射出香江集团在华南地区的朋友圈能量非凡。
同心基金旗下关联的金融机构较多，管理资产规模超100亿元。不过，该公司的实际控制人为皇庭国际（000056）郑康豪，其他同心俱乐部成员较少参与经营决策。深圳市同心投资合伙企业（有限合伙）的私募基金管理人为深圳市皇庭基金管理有限公司、香江富汇基金两家，香江金控是基金管理人之一。
香江金控参与投资了领团网、奇步天下、信基蜂巢等少数几个“新经济”项目，回报情况未知。
归结来看，广发银行、广发证券、广发基金和广东南粤银行等，这些由刘志强、翟美卿夫妇出手的投资项目，构成香江集团金融板块的“压舱石”，也贡献了今日香江集团净资产及香江系家族财富的主体。以目前80亿元的金融资产账面估值，加之54.8亿元的分红与减持收益做粗略估算，香江集团至今在金融股权投资上的回报至少在20倍。
不过，中国人民银行2020年9月11日发布的《金融控股公司监督管理试行办法》，进一步明确金融控股公司准入的条件和程序。按照新的监管要求，香江集团的金融控股发展道路仍然漫长。
资源能源
资源能源是香江集团另一重要的资产板块，其最大的资产是2005年投资控股的洛阳香江万基铝业。
资料显示，香江万基铝业2013年跻身国内氧化铝生产企业第8位；2015年营业收入达到15亿元以上；2016年3月总资产达到42.77亿元，净资产为15.67亿元。
由于最近5年铝价持续走低，国内铝业增速放缓，同行业上市公司，如中国铝业（601600）、焦作万方（000612）净资产收益率（ROE）分别介于0.82%-3.55%、-9.92%-8.2%。取ROE行业均值2%粗略估算，香江万基铝业目前的净资产应在16亿元左右，即，香江集团通过旗下公司所持的香江万基铝业55%股份，市值约为8.8亿元左右。
香江集团旗下的另外两项能源资源资产——贵州成亿能源（注册资本0.5亿元）、汶上义能煤炭建设公司（注册资本1.12亿元，持股50%），规模相对较小。对比而言，香江集团能源资源板块的资产体量、投资回报均逊于金融投资。
商贸物流
香江集团的家居商贸业务由深圳金海马实业控制，其旗下包括香江控股、南方香江集团等实体，涵盖金海马家居、香江家居及金海马商城等业务。据介绍，其旗下的香江家居MALL、金海马家居连锁品牌在全国经营200多家大型家居连锁商场。
香江控股的年报披露，深圳金海马实业2015年净资产达到65.59亿元，同年其持有25.03%的香江控股股份，持股市值约为26.4亿元。同时，深圳金海马实业通过旗下100%持股的南方香江集团持有香江控股26.8亿元的股份。这两项上市公司股权市值约为53.2亿元。按此估算，深圳金海马在上市公司股权市值之外的净资产规模，约为12.4亿元。可见，其商贸物流板块的净资产主体在香江控股的股权市值上，深圳金海马实业旗下非上市业务的净资产规模体量并不大。
以行业年平均10%的ROE做乐观估算，到2020年，深圳金海马实业未上市部分的净资产可能到16-18亿元规模。但由于香江控股近年股价持续下跌，深圳市金海马实业以及通过南方香江集团所持香江控股市值如今仅有42.1亿元。这样计算，深圳金海马实业目前的净资产约为60亿元，甚至不及2015年。
除此之外，Wind显示，截至2020年第三季度，香江集团、香江股权投资管理分别持有香江控股2.85亿元、0.97亿元股份，也即是，上市公司板块，“香江系”合计持有的香江控股股权市值约为63.82亿元。
香江集团旗下的健康科技属于近年发展的新兴业务。香江文旅板块目前主要是新设立的万有集团，其通过南方香江集团持股。这些板块的资产规模相对较小。
融资能力几何？
“香江系”早期以家居商贸起家，依靠“第一桶金”完成金融股权与能源资源的投资布局，形成如今多元化的资产版图，这是其家族财富成长的大致轨迹。由于家居商贸业务市场地位日渐下滑、金融投资资产稳健增长，香江集团资产价值呈现此消彼长的变化，刘志强、翟美卿家族财富近年增长乏力。
上文可见，将香江集团旗下各资产板块拆分做乐观的估计，其净资产规模累计约为165.2亿元。
Wind的统计则显示，根据香江集团2016年发行的16香江02债券年报，其2018年净资产为79.38亿元。2012-2018年，该集团股东权益在61.97亿元至93.64亿元区间震荡，均值为80.68亿元；同期，其总资产规模则从274.69亿元下降至151.89亿元，均值为166.72亿元。
综上可见，无论以香江集团的净资产估算，抑或是以其旗下项目净资产做股权质押融资（如50%质押率），万有集团大股东香江集团自身的融资额度都在80亿元左右。事实上，2016-2018年，香江集团的资产负债率连年维持在45.63%以上，融资能力已使用近半，其进一步融资的空间有限。
环顾国内，在政府及资本市场层面，少有明确支持文旅度假产业的融资政策落地。大多数地区将金融支持融于文化和旅游产业发展政策之中，仅将其视作产业政策的补充和保障。2020年10月23日，中国奥园旗下的中国文旅第二次向港交所提交招股书。中国文旅此前提交IPO申请未获批准。这或一定程度上反映出文旅项目当前面临的融资监管环境。
在房地产市场，当前大量的房企正在为达标“三道红线”焦虑不安，持续3年多的中国恒大重组回A近期宣布终止。通过房地产项目融资的形式，曲线融资以开发文旅项目，这一渠道亦被关闭。
在如今“去杠杆”的大趋势下，万有集团以现有的股东力量，如何连续维持百亿量级的投资规模？况且，这些项目属于重资产投入，资产回报周期相当漫长。
香江集团何以要描绘如此蓝图？是否为了改变其近年发展后劲不足的局面？
03、从地产黑马到“去地产化”
家居商贸物流是“香江系”的起家业务。香江集团掌门人刘志强、翟美卿夫妇，是国内家居零售行业有名的“夫妻档”，二人在深圳创建了金海马实业，打造的“金海马家居”、“香江家居”两大品牌堪称家喻户晓。截至目前，商贸物流仍是“香江系”在金融投资、能源资源以外规模最大的资产板块，其净资产集中在香江控股。
香江控股的发展可划分为两段——前期注入住宅开发业务，后期转型以商贸物流为主。
南方香江登场
本世纪初期，房价一飞冲天，火爆令人瞠目。在家居零售领域站稳市场的刘志强、翟美卿夫妇开始涉足住宅开发业务。香江集团官网称，“建全世界最好的房子”是刘志强多年的梦想。2000年，香江集团组建成立南方香江集团，作为其房地产投资开发平台。
南方香江集团的楼盘特征明显——大盘开发，并且定位高端。其早期开发的两个项目是位于广州的锦绣香江、翡翠绿洲。公开资料显示，锦绣香江项目当时的总规划占地4000亩，建筑面积达到115.1万平方米，位于广州房地产热点区域“华南板块”地王地段。翡翠绿洲项目则落户增城市的广园东板块，占地达到8000亩。
锦绣香江花园首批豪华别墅组团率先面世，其一开始就定位高端品牌产品，推出后迅速走红，后来还与祈福新村、星河湾、华南碧桂园、广州雅居乐花园、南国奥林匹克花园、华南新城及广地花园等“千亩大盘”被并称为“华南八大金刚”。两个楼盘，货量庞大，支撑着香江集团在广州的市场份额稳居TOP10。
早前在家居零售领域积攒的雄厚实力，或是支撑南方香江在房地产市场突飞猛进的基础。
在广州市场势如破竹之后，以“华南五虎”为代表的房企纷纷挥师北上，试图在异地复制大盘模式。这一波扩张中，领头羊当属“囤地之王”珠江合生系。彼时的南方香江集团，亦追随潮流而动，最著名的项目当属2006年在天津宝坻区兴建的超级大盘——天津锦绣香江。
受困天津大盘
2001年，天津市宝坻区政府为改变城市形象，以低廉的土地吸引房企前往投资，提出了“135工程”招商引资政策。
房企对土地储备渴求强烈，且大型项目可以一次性锁定土地成本，而政府可获取大量卖地收入，两方一拍即合。在当时的城市规划下，房企希望以“卫星城”等概念吸引购房者。这或是房企纷纷痴迷于“大盘开发”的缘故。
最早进入天津的合生创展（00754.HK）抛出120亿元的投资计划，朱孟依宣称“不是在盖一个楼盘，而是要造一座城”。在协议出让土地制度废止前的2001年，朱孟依以78元/平方米的价格拿到2万多亩的土地，这几乎是“白菜价”。
示范效应下，南方香江集团与绿地集团（600606）、中国恒大、富力地产、碧桂园等房企蜂拥而入。据不完全统计，2001-2010年，天津市区出现了近20个百万平米级的大型楼盘，其中建筑规模在300万平米左右的超大盘就多达7个，总价地王也一再被刷新，天津锦绣香江亦是其中之一（表4）。其恰与合生创展的京津新城同处宝坻区。
天津锦绣香江项目或是“香江系”地产开发风格的最佳体现。
2006年，南方香江集团确定了“休闲地产”的概念，对其广州锦绣香江进行品牌输出，直接复制到天津。同年12月，南方香江集团通过股权收购，将天津森岛宝地、森岛置业、森岛鸿盈三家公司（简称“天津三公司”）收入麾下。天津三公司持有天津市宝坻区大白庄镇京津新城拥有2200亩土地，其住宅开发项目占地面积约147万平方米。
天津三公司以1亿元土地使用权出让金获得152.29万平方米土地，其拿地成本仅66.23元/平方米。由于南方香江集团是通过股权收购方式获得天津三公司，其实际拿地成本应该也相差无几。如此而言，南方香江集团的拿地成本甚至低于合生创展的“白菜价”。
2007年4月，天津三公司承建的天津锦绣香江花园项目第一期正式开发。一期项目占地面积9.84万平方米，建筑面积12万平方米，总投资4.4亿元，为多层住宅和小高层住宅、别墅，平均售价超过4000元/平方米。
从2008年开始，天津三公司的开发全面展开，总开工面积超过50万平方米，取得预售许可证的建筑面积26.4万平方米。但是此时，天津楼市的成交价格开始下跌。2008年中期开始，由于交易不景气，天津土地流拍频繁发生，市场信心萎缩。当年1-10月，天津市商品房销售面积 826.57 万平方米，同比减少 22%；实现销售收入 495.3 亿元，同比减少 14.8%。
数据显示，2006-2008年，天津三公司的资产总规模分别为2.34亿元、7.56亿元、11.88亿元；同期净利润-77.36万元、-1620.7万元、-2551.68万元。可见，南方香江集团连续三年投入超过10亿元开发项目，但连年亏损。
2010年开盘之后，受到环京限购、区域配套缺乏和定位不清等众多利空因素影响，天津香江锦绣花园完工了不到1/4，项目严重滞销。
2008年、2013年、2015年、2017年，天津三公司的总资产为11.88亿元、15.77亿元、18.93亿元、20.87亿元；同期净资产为1.08亿元、3.19亿元、-0.31亿元、-0.47亿元（表5）。南方香江集团在持续投入，但天津三公司亏损趋势难以逆转，成为其沉重包袱。直到2017年，天津三公司仍有215.41万平方米面积待开发建设。
此外，由于天津已严格禁止别墅项目，并将新项目的规划控制在“90平方米以下住宅占70%”范围内，因此，天津锦绣香江的项目由多层洋房、小高层、部分酒店及商业用房等构成，与其广州项目的产品差距明显，加之南北方地域差异，产品复制误差较大。
时至今日，针对天津三公司的投诉不绝于耳，合同违约、欺诈宣传、房屋质量等问题均有提及。企查查显示，针对天津森岛鸿盈的司法案件有38宗、裁判文书有48件；针对天津森岛宝地司法案件有33宗、裁判文书有41件；针对天津森岛置地司法案件有86宗、裁判文书有101件。
事后看来，南方香江集团异地复制广州大盘的初衷有些“理想化”，广州大盘爆发的“天时地利人和”天津都不具备。
即便拿地成本低廉，但由于被寄予厚望的、高速公路及城际铁路数次推迟，加之天津市区的辐射能力远远不及北京，2007年开始市场上同类物业大量上市，多数大盘最终成了“空城”、入住率极低。据统计，天津市2011年住宅交易面积总计为887.19万平米，2010年为1024.79万平米，仅其中10个项目就可供全市3年销售。国家宏观调控、区域房地产开发严重供过于求，天津锦绣香江存货消化困难，而滞销严重又令其缺乏充足的开发建设资金，陷入恶性循环。
香江控股接力
在南方香江集团的住宅开发之外，香江集团的地产业务还部分依托于深圳金海马实业展开。深圳金海马实业在家居零售业务之外，亦在发展商业地产，即商贸商铺的开发销售。也就是说，香江集团较早已开启“住宅地产+商业地产”的开发模式。
2003年，南方香江集团控制上市公司山东临工（600162，后更名为“香江控股”）。2007年，香江控股以收购加定增方式，开始将南方香江集团、深圳金海马实业旗下相关资产收纳进上市公司。如此一来，南方香江集团逐步转型为投资控股平台，香江控股与深圳金海马实业日渐成为香江集团旗下经营房地产与商贸物流、家居零售两大业务的主体。
2006年开始，大量的资产项目从南方香江集团、深圳金海马实业、香江集团以及香江投资等关联公司等被注入香江控股。大股东解释称，是为了“提高相关物业资产，降低负债率，避免同业竞争和关联交易”。
在大股东的运作下，香江控股迅速转型为一家主营房地产的企业。原属于南方香江集团的锦绣香江、翡翠绿洲等品牌项目均被注入上市公司（表6）。年报称，香江控股要“实现中国高端住宅地产及物流地产行业领跑者的战略”，3-5年内“实现成为地产类上市公司中前列优质公司”的目标。
2008年年报显示，香江控股旗下控股子公司达到25家，房地产业务规模超过14亿元，2008-2010年商品房销售额（房地产业务）分别为14.13亿元、16.49亿元、15.82亿元，占其营业收入之比分别达71.72%、76.06%、82.43%，已是名副其实的住宅地产公司。
2008年开始，南方香江集团即筹划将天津三公司98%的股权资产注入香江控股，但这项交易一波三折，多次被紧急叫停。最终，香江控股在2017年以25.02亿元全部现金购买了天津三公司65%股权，南方香江集团套现脱身。
南方香江集团脱手天津三公司之际，香江控股进行了于一场7家基金公司参与的定增。
2017年2月，金鹰基金、金元顺安基金、上海泓谟资产、杭州炬元彤康、前海开源基金等7家机构共同参与了香江控股的增发，后者以3.98元/股的价格，募集到23.5亿元资金（表7）。不难发现，该笔资金与后来收购天津三公司65%股权所涉及的25亿元规模不相上下。
在基金定增及天津资产收购完成后的2018年6月，南方香江集团公布了增持香江控股股份计划——累计增持不低于3399.33万股，最高不超过6798.65万股。资料显示，2018年10月12日、11月6日、11月15日，南方香江集团分别通过大宗交易增持香江控股2517.17万股、3654.68万股、626.8万股股份，即顶格完成增持计划，累计增持6798.65万股。
有意思的是，同样在2018年第四季度，杭州东方邦信赤和股权投资基金合伙企业（有限合伙）、创金合信基金管理有限公司分别减持了626.8万股、3088.58万股香江控股股份。
2018年12月，南方香江集团再度抛出股份增持计划。2019年1月15日，其通过两笔大宗交易，分别买入3153.39万股、2890.78万股香江控股股份。
巧合的是，资料显示，2019年第一季度，杭州炬元彤康投资合伙企业（有限合伙）、杭州东方邦信赤和股权投资基金合伙企业（有限合伙）分别减持了3153.39万股、2890.78万股香江控股股份。
2019年9月，南方香江集团与金鹰基金、金元顺安基金签署了《股份转让协议》，宣布以2.52元/股的单价受让了后者持有的香江控股1.18亿股股份。
至此，7家基金公司资金套现退出。一系列的巧合是否意味着，天津三公司这场曲折的资产注入是借力定增基金公司的支持完成的？
明面上看，基金公司以3.89元/股参与定增，以2.52元/股的单价退出，这1.18亿股定增将产生1.62亿元亏损。但由于2017-2019年，香江控股分红力度暴增，这笔1.18亿股定增股份至少获得（税前）0.41亿元分红，账面亏损约为1.21亿元。
天津三公司2017年总资产仅为20.87亿元，净资产则为-0.47亿元，借助现金收购，南方香江集团最终回收25亿元资金，这表明其在天津地产项目所有的投入资金全数收回，并且获得大约4亿元的利润。
业绩步入拐点
南方香江集团将房地产项目注入香江控股的时点把握，可谓恰到好处。
转型地产开发之后，香江控股的业绩很快迎来拐点——营业收入、净利润、销售净利率、ROE均从2007年开始上升，于2009年达到阶段性高点，2009年之后连续3年出现下滑，并跌至阶段性的低点，其地产板块业务风光不再（表8）。
南方香江集团的运作模式与合生创展、富力地产等如出一辙，华南房企也近乎在2007年这一时点迎来了增长拐点。
香江控股的每况愈下，不足为怪。由于香江集团早年以家居零售起家，随着深圳金海马实业相关业务逐步注入上市公司，香江控股的商贸开发及物流业务规模水涨船高，逐步形成了住宅类房地产开发以及商贸地产开发并立的主营业务结构。
这种“两条腿”走路的模式与富力地产颇有几分相似。大盘开发+商业地产，加剧了香江控股的资产低周转特征。
新财富曾对“华南五虎”财务数据进行杜邦分析，结果显示，“高端定位、大盘开发”的经营模式下，虽说房企项目相对利润丰厚、净利润率较高，但其资产周转率也受限制（新财富杂志2020年5月号《虎落平川：富力地产衰变之谜》）。不只是香江控股，同时期醉心于打造豪宅界“劳斯莱斯”及高端别墅的房企，如合生创展、星河湾、雅居乐集团等，无一不在后续市场竞争中失利。从某种意义上说，“香江系”地产业务的衰变已在其开发模式中埋下了伏笔。
将商品城开发及商贸物流开发领域的龙头企业华南城集团（01668.HK）的资产周转率与碧桂园、万科A（000002）等地产巨头对比，华南城集团是其中最低的，甚至一度低于以囤地著称的合生创展，足见商贸地产开发业务的资产周转率之低（图2）。
随着深圳金海马实业相关房地产业务逐步注入上市公司，香江控股资产周转率明显下降。其这一指标明显低于碧桂园、万科A，甚至低于富力地产。即便香江控股旗下业务毛利率均较高，其低资产周转率也会严重拖累ROE。
04、跌落的粤系“地产豪门”
2008年“金融危机”过后，亦曾受困天津的富力地产、中国恒大等房企借力“四万投资计划”快速崛起，在房地产市场高歌猛进，但香江集团此后选择了“去地产化”。
回溯前期，相较于碧桂园、富力地产、合生创展、中国恒大等“华南五虎”，虽说香江集团起步略晚，仍算是横空杀出的地产黑马。“香江系”的房地产业务规模曾一度紧随“华南五虎”之后，与部分成员企业的营业收入、净利润规模较为接近（图3-4）。
Wind数据显示，“香江系”入主香江控股后不久的2006年，在房地产及原有的工程机械业务支撑下，香江控股曾以27.93亿元的营业收入超过中国恒大的19.89亿元。这也难怪外界传言“许家印见了刘志强都要叫一声‘强哥’”。
随着房地产资产大举注入，香江控股于2008年完成向房地产公司的全面转型。同年，碧桂园、中国恒大、富力地产、合生创展、雅居乐的营业收入分别为157.19亿元、36.1亿元、154.39亿元、95.02亿元、93.5亿元，香江控股同期19.7亿元，相当于前述5家的12.53%、54.58%、12.75%、20.73%、21.07%。彼时的香江控股，相当于中国恒大的一半，差距仍不算大。同期净利润对比亦然，中国恒大时年5.25亿元，相当于香江控股净利润的1.49倍。
刘志强、翟美卿夫妇搭上了在房地产这辆“高速列车”，房地产投资的突飞猛进带动香江家族财富量级的跃升。2003年，刘志强、翟美卿家族以7.2亿元财富，位居新财富富人榜第135位，实力远在许家印、杨国强家族之上。2006年至2008年，刘志强家族财富规模从25.1亿元跃升至68.7亿元，房地产业务占其家族财富的1/4至1/3。2010年，刘志强、翟美卿家族跻身榜单第30位（160亿元），一时风光无限。
“华南五虎”、“招保万金”、“碧万恒”群雄逐鹿之后，时下的地产江湖早已沧海桑田，“香江系”地产业务几乎被淹没于市。
2019年底数据显示，香江控股营业收入16.45亿元，仅为同期碧桂园4866.93亿元、中国恒大4789.59亿元、富力地产911.43亿元、合生创展166.75亿元、雅居乐603.18亿元的0.33%、0.34%、1.8%、9.86%、2.72%。净利润方面，香江控股4.69亿元，仅为同期碧桂园395.5亿元、中国恒大172.8亿元、富力地产96.72亿元、合生创展84.97亿元、雅居乐75.12亿元的1.18%、2.71%、4.85%、5.52%、6.24%，体量甚至不及“华南五虎”的一个项目大，南方香江集团也转型为投资控股平台。
2019年克而瑞TOP200房企销售榜单门槛达到66.3亿元，销售规模仅63亿元的香江控股无缘上榜。
过去十余年，刘志强、翟美卿夫妇在房地产市场选择了中途“下车”，与这段令人激动的造富“黄金时代”擦肩而过，加之其他领域投资战绩平平，其家族财富最近十余年被许家印、杨国强等粤系地产家族超越。
不过，刘志强、翟美卿家族在华南地产界的影响力仍不容小觑。
刘根森，这位一度被称已故澳门赌王何鸿燊之女何超莲“绯闻男友”的香江少帅，2019年被媒体曝出已与富力地产董事长李思廉之女李嘉颖完婚。这场豪门联姻，据爆仅香港购置婚房即花费超过11亿港元，吸引了无数眼球。
李思廉家族也连年现身富豪榜单，影响力不言而喻。以第二代的婚姻关系为纽带，刘志强、翟美卿家族搭建起显赫的“地产豪门家族”联盟。如果以富力地产2020年第三季度总资产4342亿元粗略估计，两大家族控制资产逾4500亿元。
05、转型商贸物流：
连环的资产注入，枯竭的上市公司
2013年10月，香江集团重组旗下资产，明确提出将原先的房地产、家具建材、资源投资等业务为主，变更为以资源投资、金融投资为主。在这一战略安排下，住宅地产逐步从家族业务中被弱化处理。
香江控股在年报里解释称，“国内房地产市场可能降温，决定将过去以住宅类房地产开发销售业务为主，商贸物流地产开发销售业务为辅的经营重点逐步转向以商贸物流地产开发销售及运营为主”。
“马拉松”式资产注入
2010年，香江控股提出“在发展住宅地产的基础上大力发展商业地产，发挥其在商贸流通领域优势，形成有香江特色的商业地产”。
公开资料显示，香江集团推出的九大香江全球家居CBD项目规划建筑总面积约3000万平方米，分别布局珠三角、长三角、环渤海、西南、中部、东南沿海、山东半岛、东北和西北经济圈。
从体量上讲，单个香江全球家居CBD就相当于60多个超大规模传统家居卖场总和。九大香江全球家居CBD预计总投资额达1200多亿元，建成后可提供200万个就业岗位。这一项目，被当时的媒体称为国内家居行业“前无古人，后无来者”。
据介绍，“香江系”方面当时表示将投资170亿元，规划总面积600万平方米，在成都市新都区新繁镇老成彭路，打造香江全球家居CBD首期品牌家具工厂批发城。该批发城有望成为规模亚洲第一的同类批发城，亦是全国第二个全球家居交易平台。这一项目也毫无悬念成了新都区政府的重点招商引资项目。
此后，河北香河、湖南长沙等地多个香江全球家居CBD项目相继推出。资料显示，香江全球家居CBD宣布成都项目投资170亿元，香河项目200亿元，南京湾项目600亿元，长沙项目500亿元，总投资达1470亿元。
这一重大投资项目，开发主体难以确定。香江控股年报显示，2011年，香江控股推出“香江全球家居CBD项目”，推动商贸物流战略基地建设。这或意味着香江控股是重要的开发推动者，而深圳金海马实业及南方香江集团也在大力推动。
2015年1月，香江控股宣布溢价收购深圳金海马实业旗下的香江商业（前身“香江家居”），“拟通过重组整合家居商贸业务上游经营资产，增强公司实力和偿债能力，加快公司向商贸物流地产业务顺利转型”。如此一来，刚刚开发仅3年的全球家居CBD项目，从香江系的“家族企业”被注入上市公司。
不仅如此，2018年8月，香江控股再度公告称，旗下子公司拟收购香江集团旗下的深圳大本营健康产业发展有限公司（简称“大本营健康产业”）下属项目锦绣医院、健康体检公司、锦绣养老100%股权。
工商资料显示，大本营健康产业注册成立于2012年4月19日。深圳香江健康科技有限公司则成立于2014年12月。深圳香江健康科技有限公司的100%控股股东则是香江集团。这意味着，大本营健康产业旗下资产被香江控股收购之时，距其成立约有4年时间。
公告显示，截至2019年第一季度，大本营健康产业资产总额为3645.93万元，净资产为2582.62万元，营业收入为217.65万元，净利润为-90.79万元。2018年，香江控股出资3600万元收购净资产仅2582.62万元大本营健康产业旗下3个项目，香江集团可直接获得1017.38万元净利润。
若以2006年为统计起点，香江集团旗下的非上市企业向香江控股“马拉松式”的资产注入持续了12年时间，被注入的资产总规模超过96.53亿元（表9）。
显而易见的是，2013年之后，深圳金海马实业、南方香江集团及香江集团向上市公司注入资产的力度越来越大。2013-2017年，前述3家企业向香江控股注入的资产规模达74.39亿元，占2006年以来总规模的77.06%。
香江控股频繁的资产重组也引发交易所多番问询。
在大股东的推动下，香江控股的业务结构呈现明显变化，其住宅地产占比持续弱化，商贸物流占比明显上升。到2016年，香江控股明确已变身为商贸物流运营为主，住宅项目开发为辅的综合性集团。数据显示，2012-2014年，香江控股商品房销售和一级土地开发收入在其营收中的占比从64.41%跌至40.79%，2016年该项占比进一步跌至37.57%。
“竭泽而渔”式的分红
与大量资产注入上市公司相配合的是，香江控股实施了大比例的分红。
Wind数据显示，自2012年开始，香江控股的股息支付率从此前不超过15.02%的水平突增至当年的37.53%；2012-2019年更节节攀升，尤其2015年之后连年保持在50%以上，最高达到66.63%。
新财富查询发现，这一分红力度在中国房地产上市公司中相当突出。A股、H股以高分红著称的几个“蓝筹公司”万科A（000002）、碧桂园、中国恒大、华夏幸福（600340）的股息支付率分别为7.9%-44.1%、30.56%-39.26%、10.3%-57.55%（仅2次高于50%）、11.37%-33.24%，远在香江控股之下。其近年的股息支付率甚至超过A股分红最阔绰的格力电器（000651）。
事实上，2012-2019年，香江控股的盈利能力并未同步暴增。期间，香江控股的净利润规模从2013年的3.74亿元震荡上升至2019年的4.69亿元，但同比增速有4个年度为负值，即净利润是同比下跌的。2013-2019年，香江控股的ROE稳定在10%-14%左右。整体来看，其主营业务发展情况并不突出。
Wind数据显示，2010-2019年期间，香江控股有6个年度的经营现金流净流量持续为负值，而随着2017-2019年7家参与定增的基金公司入场，香江控股加大分红力度进一步提高，其股利支付率维持在50%以上，最高达到66.6%。
值得注意的是，2018-2019年，香江控股期间的债务不断攀升，分别达到了75%、75.59%，财务费用占归母净利润的比例也从66.6%涨至91.2%。香江控股的财务费用持续在亿元量级，2019年达到4.15亿元，与当期4.69亿元的净利润金额旗鼓相当。从某种角度理解，香江控股是依靠借贷在维持其连年高分红及大比例的现金收购，颇有“竭泽而渔”的意味。
事实上，截至2016年，深圳金海马实业将旗下6项资产注入上市公司。这一系列的交易使深圳金海马实业至少获得现金5.84亿元（由于2016年重组的现金交易部分未知，未统计在内）以及香江控股7.1326亿股股份（持股比例21%），其所持香江控股股份市值达到14.33亿元。以最新的市值计算，香江控股为获得深圳金海马的资产所支付的现金，占其总支付对价的30%以上。在阔绰的分红下，深圳金海马实业获得（税前）分红约4.02亿元。
与深圳金海马相似，南方香江集团至少获得现金27.26亿元（由于2008年、2016年的部分现金交易金额未知，未统计在内）以及13.2亿股香江控股股份。大致估算，现金支付占总交易对价规模的50%以上。2012年至今，南方香江集团获得分红（税前）约5.7亿元。
前文提到，深圳金海马的净资产主体是其自身及通过南方香江集团所持的香江控股股权市值，在上市公司股权市值之外的净资产规模并不大，约莫为12.4亿元。如此而言，在香江控股的高分红下，深圳金海马实业和南方香江集团2012年以来获得9.72亿元分红收益，总收益率达到78.39%。
事实上，主营商铺商贸物流的深圳金海马实业，日子并不好过。最近十年以来，家居和商贸物流行业竞争激烈，消费需求升级，劳动力、原材料及企业经营成本全面大幅度上涨，行业利润薄弱。
Wind数据显示，最近5年，国内规模以上家具企业亏损面超过15.4%，行业整体亏损总额持续增加。2010-2019年，家居和商贸物流行业净利润率约为6.61%，长期在低位徘徊。如华南城集团的ROE、资产收益率（ROA）均呈持续下跌之势（图5）。
马拉松式将深圳金海马实业、南方香江集团等家族企业旗下大量的未上市资产项目注入香江控股，不仅实现了资产证券化，借助大手笔分红，仅分红收益即可稳定达到年均10%左右，现金回报相当可观。但上市公司香江控股，经营却每况愈下。
“左手倒右手”过后，上市公司市值跌去八成
大量的家族资产被注入之后，2016年以来，香江控股商贸流通运营业务板块的收入，在公司总营收的占比逐年下降，从55.8%跌至33%。
在商贸流通板块之外，香江控股的房地产业务亦江河日下。天津三公司的收购，使香江控股背上了沉重的负担。2018-2019年，天津三公司当中，森岛宝地累计净亏损2766.64 万元，森岛鸿盈累计实现净利润1.44亿元，森岛置业累计净亏损7191.7万元，三家公司合计净利润仅为0.44亿元，不到当初收购之时承诺额度的4%。
如今，无论是土地储备还是核心销售区域，香江控股的主要布局集中在天津、南通、长沙、成都等二三线城市，这使其周转率进一步下降，项目去化更难。
截至2020年第三季度，香江控股存货周转率、总资产周转率均跌至0.07次。2019年底的数据显示，其持有的602.46万平方米土地储备中，已竣工未销售建筑面积占比仅为14.77%，在建工程建筑面积和未来可供发展用地建筑面积累计占比为85.23%。
同时，香江控股面临短期偿债的风险增大。截至2020年第三季度，香江控股负债总额达到204.08亿元，其中流动负债与非流动负债分别占比84.75%、15.25%，其资产负债率为79.03%，较收购天津三公司之前上升了23.03个百分点。
2007年以来，香江控股的股价长期在低位徘徊，自12.53元/股的高点震荡下行至2020年11月中旬的2.04元/股左右，其市值跌去了超过83%。
06、游戏会否重演？
事实上，“全球家居CBD”项目布局启动之初，即被外界所质疑。最终在2015年，香江控股以3亿元现金及发行股份的形式，溢价收购了香江家居项目，香江集团顺利套现退出。
但该项目的不少投资者却仍深陷其中。根据中国房地产报2020年3月31日的报道，有维权业主表示，香河县香江全球家居CBD项目“既不招商，也不返还业主租金”，共有2000多名业主资金被套，当初宣传的后续拿地、开发也成了泡影。
文旅度假项目，并非“香江系”描绘的首张商业蓝图。从住宅地产再到家居CBD、健康科技，“香江系”从家族产业培育起来的投资项目，都相继被注入香江控股。
通过“左手倒右手”的资本运作游戏，高溢价并购家族企业资产，上市企业包袱沉重，中小股民成为最后的埋单者。
投资1400亿元，规划打造游客接待量中国最大、世界第二的文旅度假项目，香江集团现有的财力能否支撑这一宏伟蓝图，仍然存疑。未来，万有集团的项目资产会否也被注入上市公司？