主持人：国泰君安证券研究所所长 新财富杰出研究领袖 黄燕铭
对话嘉宾：兴业证券首席策略分析师、经济与金融研究院院长助理、清华大学经管学院金融硕士行业导师、新财富最佳分析师NFBR 王德伦 （执业资格编号：S0190516030001）
本文为此次完整版对话实录。
黄燕铭：近期市场出现较大幅度调整，你认为主要是什么原因造成的？
王德伦：近期市场大幅调整主要来自于“明星股”大涨后调整，大宗涨价-通胀预期上行以及美债收益率上行-流动性收缩预期变化等三方面共同作用，前期上涨较多，估值较高的品种随之出现较大幅度调整，市场波动明显加大。具体来看，
（1）近期市场由于受到外部扰动增多，无论是港股市场还是美股市场，在互联互通的大背景下，进一步放大了A股市场波动。2021年2月24日中国香港特区政府财政司司长陈茂波在立法会宣读《财政预算案》时表示：港股交易印花税由0.1%提高至0.13%。受此消息影响，恒指盘中大跌，南下资金出现近200亿港币的净流出。海外市场美债利率的持续上行，从1月份通胀预期抬升到2月份实际利率提高，使得部分投资者进一步担忧美联储收紧流动性，压制高估值品种估值。
（2）以铜和原油为代表的大宗商品价格持续上涨，通胀预期上行，使得流动性预期收紧，使得高估值品种出现调整。全球经济复苏，PPI有望持续提升，大宗商品持续涨价，刺激计划之下美国经济复苏预期强烈，美债利率突破1%后已经来到1.37%，纳斯达克近6个交易日也回调了4.5%。国内方面，受通胀和复苏预期影响，1月底以来10年期国债利率从3.12%升至3.26%，高估值板块承压。
（3）前期“明星股”快速上涨后面临调整压力，强化了春节后市场波动幅度。由于前期市场上涨过快、过急，部分投资者浮盈过高，在市场高波动背景下，部分投资者出现落袋为安，兑现浮盈的现象，在这一定程度上加速了“明星股”的调整和市场波动，阶段性形成了负反馈。
黄燕铭:随着美债收益率上行，很多投资者担心后续通胀压力制约市场流动性，对估值产生压力，出现类似2011年或2018年的情况，你怎么看？
王德伦：2020年疫情导致的货币政策变化相对2008年金融危机后大放松明显的不同在于，这一次货币政策没有大放，就很难发生类似2011年的大收。
2020年以来，货币政策持续发力，数次降准、再贷款等措施，精准滴灌助力经济恢复。先后安排3000亿专项再贷款、5000亿再贷款再贴现额度、1万亿再贷款再贴现额度共计1.8万亿，三次降准共释放资金约1.85万亿元长期资金，同时下调了LPR、MLF等利率。
2020年2次下调LPR利率（1年期下调30bp、5年期下调15bp），2次下调1年期MLF利率共30bp，下调大型存款金融机构准备金率50bp，下调中小型存款金融机构准备金率100bp。而2008年央行4次降息共189bp，3次下调大型存款金融机构准备金率共200bp，4次下调中小型存款金融机构准备金率共400bp。
与2008年至2009年的货币宽松对比，本轮货币政策在抗疫过程中，宽松的节奏和力度把握适度，既然前期没有大放，货币政策转向常轨过程中也就谈不上大收。
其次，一般情况货币政策受到CPI通胀的制约更大，回到通胀这一问题上来看，油价和猪价，是影响我国通胀的两大核心因素。目前来看2021年很难猪油共振。
长周期来看，2006年以来我国共经历过3轮较为明显的通胀周期，其中2006年至2007年、2010年至2011年是由国际油价攀升所致，2017年至2019年是由猪价进入上行周期所引起的。
随着全球需求快速修复，国际原油价格恢复至疫情前60美元的上方区间，但考虑到国际政治博弈下供给有较大弹性，预计2021年也难以出现大幅攀升的情景；另一方面2021年1月CPI同比为-0.3%，弱于预期的0.1%和上期的0.2%。且统计局根据最新居民消费支出数据，猪肉权重从4.6%下调至约2.3%。2月份叠加春节因素，可能对CPI形成一定正面影响，但随着猪肉权重下调，以及耐用消费品未明显修复，核心CPI仍较弱。
全球高债务下MMT继续实施，流动性很难收缩。2008年金融危机后，主要发达国家政策利率触及零利率下限，在大规模QE政策下公共部门债务与私人债务存在明显替代关系。当债务杠杆扩大至一定水平后，为了避免新增财富无法偿还利息、出现“明斯基时刻”，货币政策无法转向。参考日本在1999年实施零利率政策后，政策利率保持为零持续至今。
从过去货币政策的实践经验来看，宽松推动了资产价格的膨胀而非日常消费品的上涨，富裕阶层成为了宽松的最大受益者，贫富差距来到历史绝对高位水平。富裕阶层消费的奢侈品因为供给的限制而持续涨价，例如高端酒类、品牌服饰；贫民阶层消费的日常消费品供给曲线扩张容易，价格不升反降，例如鞋帽、面包、土豆。宽松难以引起改变货币政策的通胀，同时海外政府为贫民阶层定向扶贫保持格局稳定性。
黄燕铭：聊完流动性后，随着全球经济疫苗接种和经济复苏，对于经济基本面恢复的持续性和亮点，你怎么看？市场的主要机会在哪里？
王德伦：全球呈现复苏格局，维持2021年年度报告《权益时代新格局》观点，继续看好市场。中美经济复苏是确定事件，重点关注中上游制造类核心资产。整体而言，当前市场处于经济复苏、中美地产周期共振、补库存的共振阶段，基本面持续向好。流动性暂不具备大幅度收紧条件，市场整体仍处于较好的做多窗口。但由于流动性预期变化和经济恢复的速度有待进一步观察，市场的波动可能较大，投资者可适当降低预期受益，围绕盈利和基本面景气向上的方向进行布局。
基本面来看，有三个方面的主要驱动力：① 经济持续复苏是主要市场驱动力，有利于上游、中游顺周期板块。拜登1.9万亿刺激法案的通过是大概率事件，海外基本面复苏有强力助推。② 全球库存周期处于低位，随着疫苗推进和经济刺激，将进入补库存周期，带动上游顺周期产品。③ 中美房地产周期实现共振，美国地产大周期有望重启。
市场机会方面：① PPI持续提升，有利于A股上行。② 美债利率上升较快，但预计不会造成流动性的大幅收缩，鲍威尔在23号的听证会讲话，有望延续宽松状态。但市场上，心态上会有犹豫，板块会有分化。板块推荐：① 顺周期类、周期制造类：包括化工、有色、机械、家电、汽车、新能源车产业链、半导体；② 服务类：关注疫情中受损的板块，影视类、景区、航空（短期内，受制于人民币和美元短期调整，但长期来看，会有提升），医美、养老、教育。
黄燕铭：“两会”即将召开，对于两会，你比较关注哪些政策方向，通过“两会”线索，哪些投资机会可以布局？
王德伦：（1）把握十四五反复出现的高频词，有望成为“两会”核心变量。综合2020年10月29日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》以及近期政策研究重点，十四五反复出现的高频词有：科技创新、碳、安全和反垄断。伴随以上几点，经常出现的有需求侧管理、要素市场化改革、双循环、对外开放、高质量发展、环保等等。我们以科技创新和谈为例来展开说明。
半导体、高端设备是目前“硬科技”的焦点。第三代半导体原材料有望在“十四五”期间顺势乘风而起。硅晶圆、特种气体、光掩膜等为主的半导体原材的需求将大面积扩张。国内半导体材料和设备市场以沪硅产业、雅克科技、安集科技、北方华创及中微公司为行业龙头。在国内充分受益半导体关键材料国产化大趋势下，不断通过拓展产业链上下游新应用领域，未来有望占据较大市场份额，走向跨越式发展。
碳达峰和碳中和方面，一是“十四五”期间新能源产业链仍有较大增量空间。2019年12月工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿），意见稿明确2025年新能源汽车销量占比将达到25%，对应2025年国内新能源汽车销量达741万辆（假设2025年汽车总销量近3000万辆），则2020年至2025年新能源汽车CAGR约为39.5%，表明“十四五”期间新能源汽车依然拥有较大增量空间。二是补贴退坡装机规划目标失效，非化石能源占比是新的锚。如果到2025年非化石能源占比要达到18%-20%，“十四五”期间年均新增装机80-115GW光伏，36-45GW风电，至2025年风电发电量占比16%-20.6%，相比2019年8.6%的水平有大约翻倍的增长；此外，风电光伏在全国部分地区已经实现平价上网，“十四五”期间成本有望进一步下降，特别是光伏行业有望下降50%。政策重视叠加成本下降，光伏将在“十四五”期间迎来较高的增长。
（2）国内国际双循环相关主题。一是内循环为主，突破技术壁垒+消费驱动+产业升级。构建国内大循环的主要有三点：
1）减少关键领域对国外的过度依赖，避免外部环境不确定性对国内生产生活构成威胁，涉及我国的粮食安全和核心技术卡脖子问题。
2）加快形成以消费为主导的经济结构，相关产业发展由投资、出口向消费带动转变，涉及我国制造业结构优化和服务业细化。
3）提高国内产业链的完整度，强调各个产业之间的联动性，使企业生产所需的技术和原材料能够在国内获得，涉及制造业高端化。二是参与国际大循环是国内公司提高技术和产品竞争力的必由之路，将为我国在国际产业链分工和行业规则制定方面中掌握更多话语权奠定坚实基础。
与国内大循环相比，在国内国际双循环中，中国公司将不可避免地与国外企业合作竞争，在这一过程中：
1）国内制造业高端化道路机遇与挑战并存，例如中国在5G等领域的技术领先优势可能面临外国挑战，但压力也是动力，它将不断推动中国企业为突破国外封锁，进行技术创新；
2）国内低端产业将加速向不发达国家转移，在外部不确定性不断增加的背景下，中国亟需提高自己在全球产业链中的分工地位，我国拥有高素质劳动力和举国体制的制度优势，在将有限的资源投入具有高附加值产业的过程中，那些低附加值的劳动密集型产业流向不发达国家的速度可能增加；
3）服务业竞争程度增加，促进国内消费服务业结构优化，在与国外消费品企业竞争的过程中，部分领域国内厂商的客户可能被国外厂商分走，短期来看虽是不利因素，但长期来看，这将促使国内厂商更加明确自身的主要消费客户群体，并对产品结构和服务项目进行调整以更好迎合市场需求，例如迪士尼进入中国后，国内纯娱乐型的游乐设施减少，而以广州长隆野生动物园等为代表的生态文化旅游项目则另辟一片新天地，在激烈的市场中取得先机。
黄燕铭：2017年你们兴业策略团队提出了“核心资产”，最近这几年，在消费、医药领域核心资产出现较大涨幅，最近也较大回撤，接下来，对于核心资产你怎么看？
王德伦：虽然市场对于核心资产的研究和讨论已经非常广泛，不过关于什么是核心资产、如何准确而清晰的定义，依然有很多不甚清晰、模棱两可的表述。甚至有“能涨的就是核心资产”“核心资产就是能涨的”等说法。我们认为，核心资产就是中国各个行业及细分领域内具备核心竞争力的龙头企业（公司财务指标优秀，治理稳健）。这就是核心资产最准确、最完善、最本质的内涵，下面我们可以对核心资产的内涵进行三个层次的说明。
核心资产的第一层次要求是具有核心竞争力。核心竞争力是指能够适应中国经济从高速增长转向高质量增长的新形势，在行业优胜劣汰中胜出，实现强者恒强、盈利能力有保障甚至持续成长。通常，要么是产品具有独特性或者盈利模式有创新，从而能够消费升级的新需求，贵州茅台和腾讯就是突出的代表；要么具有成本、资金、管理、技术等独特优势，能够顺应产业结构调整。比如原材料行业的海螺水泥，处于成本曲线最下端的企业可以攫取市场份额；传统消费行业具有品牌力、渠道能力的企业能够更好地满足消费升级的需求；即使在新兴的行业，龙头企业也可以凭借技术、平台等壁垒获得高于行业的增长。
核心资产的第二层次要求是具有和全球同业龙头对标的能力。更高的层次看核心资产，需要在全球范围内对标研究行业龙头。首先，中国14亿人口的消费升级的需求，在全球来看都具有竞争力，而能够满足中国消费升级趋势的企业可以称为核心资产。第二，中国制造业处于厚积薄发阶段，机械、化工、汽车、TMT、机电等领域具备技术突破、进口替代优势并且逐步走出去在全球扩张的企业可以称为核心资产。第三，科技创新领域具有全球领先优势的公司，比如BAT为代表的互联网巨头，以及5G、人工智能、军工科技、生物医药等领域都会涌现出中国的核心资产。在越来越开放的经济环境中，全球竞争力或是一种可取的标准，与全球同业巨头相比都已经具备一定竞争优势的中国企业，可被称为龙头公司、中国的核心资产。
核心资产的第三层次要求是不能局限于某些行业或大小市值。核心资产不能等同于大市值股票或者小市值股票，不能等同于消费。核心资产不只是2017年以来表现较好的白酒家电等消费股，也不只是上证50中占比较大的金融地产。上证50以外也有很多细分行业的“小巨人”，也能够成为全球性的佼佼者，从中国的细分行业的龙头变成全球性的巨头。至少我们要把制造业考虑进去。制造业中无论是TMT、精细化工还是精密制造都是有技术进步金额消费升级的需求来推动的。
消费里边也不只是白酒家电，还有娱乐、文化、移动互联网等。传统周期行业的龙头，受益于供给侧改革带来的市占率提升；消费类行业的龙头，受益于消费升级；新经济的龙头则是受益于移动互联网、云技术等带来的商业模式的创新。在此前我们重点推荐的大创新板块，从广义上来说也有望成为核心资产。总之，各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产。
我们中国在各行各业领域存在一批核心资产，长期分享与其成长红利。而这些优质资产的资产回报率ROE长期稳定且高于20%，是大多数投资者心中的“白马”股，如大家熟知的美的集团、贵州茅台、上海机场等。我们认为除了目前市场熟知的“明星股”，中国核心资产更值得投资者去深入挖掘。
长期来看，一是改革开放四十年，中国拥有目前世界完备的产业链国家。与其他国家相比，中国在产业结构的完整度上首屈一指。从全球投入产出表来看，目前中国绝大部分制造业行业规模都处于全球第一。
二是经过了改革开放40年，加入WTO近20年的发展，我们已经拥有百度、腾讯、阿里、华为、寒武纪、宁德时代等一批世界级领先的企业。也拥有高速动车组的完全自主知识产权、5G标准、盾构机等一批世界领先的技术……这些都将为我们渡过难关、实现转型增添更好的砝码。
三是作为全球第二大经济体量，我们已经实现C919大型客机飞上蓝天，首艘国产航母下水，港珠澳大桥主体工程全线贯通，复兴号奔驰在祖国广袤的大地，也即将拥有自己的空间站等一批世界级的最新发展成果……四是作为全世界联合国认证最完备的产业链国家，我们可以独立自主实现从小到螺丝钉的基础零件，大到飞机、大炮、航天器的制作。
黄燕铭：最近市场不断有关于牛市转熊市的声音，你们从2019年提出A股正在经历一轮长牛，当前对于这个观点，有变化吗？你提出长牛的主要内在逻辑是？
王德伦：从2019年至今市场历经多次阶段性波折，但我们对于A股长牛的观点始终没有变化，在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置的“四重奏”下，我们有幸与各位投资者、资管从业人员一起处在中国最好权益时代，美股长牛孕育了巴菲特等一批投资大师，而A股的长牛之中，也会有许多著名的投资人脱颖而出，成为我们长牛权益时代的印记。
今年是A股“三十而立”之年，A股结束牛短熊长、进入长牛，从“有利好才涨”逐渐向“有利空才跌”转变。国家重视、居民配置、机构配置、全球配置的“四重奏”是A股长牛离不开的大环境：
“国家重视”：中央对资本市场定调发生最大变化，“牵一发而动全身”。从客观经济发展环境角度看，1）贸易战背景下传统直接补贴的方式走不通了，需要以股市融资，以市场化支持新兴产业发展。2）新旧动能转换，新动能对资金的风险偏好要求较高，相比于过去20年传统的银行低风险偏好资金属性不匹配。3）08年金融危机以后，经历了政府、企业、居民三轮加杠杆，杠杆率达到250%左右，积极重视权益市场，是降低杠杆有效途径之一。
“居民配置”：回顾过去20年，中国居民资产配置呈现2条主线。其一、以房地产市场为主，占据居民资产配置50%-60%比重。其二、以2000-2010年存款，2011-2015“余额宝”为代表互联网理财，2015-2018以P2P、陆金所等为代表的“大资管”标签。在金融供给侧改革大背景下，刚兑打破，10%以上“天上掉馅饼”的资产收益率距我们渐行渐远。在叠加房住不炒的大背景，居民资产配置面临“资产荒”。多重利好催化、标准化的权益市场将是居民财富配置的绝佳去处。
“机构配置”：以保险、养老金等长钱为代表的机构投资者正在加速进入股票市场。
1）保险IFRS9新的会计准则实施在即，所有权益工具投资均采用公允价值计量。全球债券利率快速下行，高分红、类债券股票将成为保险机构的首选项。2）基本养老金委托社保管理的资产占比目前仅5.4%，投资于股票、基金、期货和养老金产品等的资产规模近1160亿，占比2.3%，比例严重偏低。从全球其他养老金资金配置经验来看，美国由私人养老金、联邦和地方政府退休基金构成的养老金占比达12.0%。挪威财政部对挪威政府全球养老基金（GPFG）对权益类资产2018年实际配置比例为66.3%。中国养老金增加权益市场配置势在必行。
“全球配置”：金融海啸十年以来，全球资产配置美国，美国经济、美元、美股、美债高位震荡，全球进入“负利率”时代，全球资本面临再配置。中国经济体量占全球20%，而外资配置A股仅2000余亿美元，这将使得A股在全球资本再配置中最为受益。同时，1）十年不涨、估值底部、安全性价比的中国区优质资产极具吸引力。2）金融开放，投资中国从无门到大门敞开，“制度红利”、开放的红利，将使得全球资本具备投资可能性。3）借鉴日本、韩国、中国台湾地区，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。
聚焦到A股自身，四点内在因素成为“长牛”的助推器：
1）制度因素，资本市场基础制度体系不断完善，全面注册制即将实施，退市制度有望出台，为A股美股化趋势的确定提供了优良的政策土壤。
2）监管因素，资本市场进入“严监管”时代，市场运行健康平稳、融资功能显著发挥、上市公司质量提升、市场秩序明显好转。
3）公司因素，经历30年的“赛马”，优质龙头核心资产已经胜出，且越来越多好企业登陆资本市场，能让投资者更能分享到国家发展的红利。
4）投资者机构化，机构投资者持股占A股流通市值比例达到30%，投资者结构逐渐优化、去散户化，更加有利于A股“长牛”。
黄燕铭：刚才你提到，长牛很重要的一个支撑是中国金融开放红利，带来全球资产配置中国。过去几年我们也看到外资在持续进入，后续外资配置中国时间、体量，你怎么看？近期较火热的南下资金会对其产生什么影响？
王德伦：按照目前外资流入A股的节奏和趋势，再考虑到A股未来极具吸引力的投资价值和性价比，我们保守估计未来五年内有望看到万亿体量的外资继续流入，继续带来“开放的红利”，支撑A股“长牛”。
虽然目前A股市场上境外投资者的持股规模已经达到了历史上空前的水平，但如果以外资持股市值占比这一指标来看，我国股票市场的外资发展程度仍然相对较低。我国是世界第二大经济体，GDP规模占G20国家的20%，是世界第三大经济体日本的3倍，2020年我国GDP总量达到美国的70.3%，成为百年来第一个GDP总量达到美国7成以上的国家，A股市场对于国际投资者的配置价值远不仅现在所体现出来的程度。
美股市场中外资持股市值占比超过15%，日本和韩国股市中外资持股市值占比超过30%，而目前A股市场中境外投资者持股市值只占A股流通市值的5%，长期来看A股市场中的外资规模仍有数倍的向上空间，也将助力人民币资产，尤其是A股市场走出“长牛”。
近期南下资金火热，南向资金流入持续提速，对A股市场的分流效应在所难免，尤其是前期估值上涨较多、“抱团”较为集中的板块而言，可能缺乏上涨动力，甚至带来阶段性调整的可能，造成板块在高位震荡的局面。
中期来看，需要注意港股风险可能波及A股市场。港股市场一直是优质公司的龙头溢价和垃圾公司“价值陷阱”并存的市场，叠加较多的机构投资者和国际投资者参与，以及丰富的做空工具、杠杆工具等，港股市场本身的投资风险和波动较大，而一旦港股市场产生较大波动，避险情绪蔓延可能导致A股市场也难以独善其身，近期香港上调印花税的事件就是一个例子。
长期来看，港股和A股走向一体化，不应当用跷跷板的思维去看待。首先，水涨船高，中国社会财富加速增加配置权益资产，A股和港股都受益于这个大潮流。其次，资金持续流入港股对于A股不是系统性风险，相反这部分资金在港股和A股之间选择性价比更高的市场，加速两个市场的连通器效应，让中国核心资产独立牛市走得更稳健。最后，互联互通机制下，估值体系乃至投资理念的改变是双向的，港股被南下资金所影响，A股也在被北水影响，最终A股和港股的投资理念将一起走向成熟，核心资产独立牛市继续演绎，A股走出“长牛”。
黄燕铭：过去2年公募基金股票市场规模增加了2万多亿，相当于过去20年规模之和。刚才你也提到居民存款搬家是这个大趋势，从大类资产视角来看，后续你怎么看？对大类资产的配置有何建议。
王德伦：回顾过去20年，中国居民资产配置呈现两条主线。其一，以房地产市场为主，长期占据居民资产配置50%以上比重；其二，沿着理财信托、互联网理财、“大资管”产品的一系列低风险高收益品种，是过去近十年间居民配置金融资产的首选项。大量的无风险高收益产品层出不穷，其合理性是建立在特殊的背景环境中的。
随着我国金融市场愈发成熟和健全，金融供给侧改革不断加深，以及“房住不炒”政策基调的贯彻执行，居民财富配置面临“资产荒”的局面。过去天上掉馅饼的高收益低风险甚至几乎“无风险”的金融产品逐渐退出历史舞台，曾经可以提供10%收益率的P2P平台清零，资管新规出台后银行理财、信托和资管产品的收益率明显下行，“房住不炒”基调下房价也结束了前期全面大幅持续上涨的局面，居民财富亟需寻找其他能够提供更高收益的金融产品。
在资产荒和低利率的背景下，权益资产成为居民配置的不二之选，“权益时代”已经来临。A股以前牛短熊长的状态恶化了投资者的持股体验感，但未来这一现象将会迎来极大改观，因为中国股市的波动性将下降，夏普比率不断提升，走出“长牛”，居民配置股市将成为更好的选择。
另一方面，各种金融产品和投资工具应运而生，尤其是居民借道公募基金参与权益投资越来越方便。公募基金不但业绩表现超过股市大盘指数，而且拥有更好的投资体验，交由专业的基金经理和团队管理，是性价比更高的“懒人投资”方法，家家户户“日理万基”已经成为新时代的主流，“权益时代”已经来临。
黄燕铭：最后，谈谈未来一个阶段市场主要节奏，投资者需要关注的风险点？
王德伦：全年来看，我们认为整体市场有望震荡向上，岁末年初和下半年有望迎来向上行情，年中可能相对震荡波动。全球经济基本面从疫情中恢复向上，流动性预期变化是引导行情的主要矛盾。
年初是重要的投资时点：一季度欧美刺激计划推出，全球复苏共振行情有望展开，景气向上补库存品种有望成为受益方向。
接下来，2021年超常规刺激政策逐步退出，经济走势可能前高后低，待经济增速拐头向下，流动性将阶段性成为市场焦点。若全球经济超预期下台阶，并且随着国内外二三季度迎来债务到期高峰，全球央行可能再次呵护市场，呈现类似于2010年的情况，流动性预期改善有望为投资者提供较好买点，此时流动性受益的方向值得投资者重点关注。
从基本面和流动性的趋势、节奏出发，我们认为可能存在四点风险点：
1）经济增速拐头向下可能存在一定压力。一季度中美复苏共振，外加去年同期经济数据的低基数，让目前各类宏观指标的读数非常亮眼，投资者可能在资产价格中计入过多的经济复苏预期。伴随着超常规的刺激政策逐步退出，全球增长回到中长期中枢，可能对市场产生一定的压力。
2）债务到期下的金融监管和反垄断监管值得重视。两会后，国内外都将迎来债务集中到期时点，我们认为投资者此时需要更加关注流动性的边际变化。今年是三大攻坚战的收官之年，需要“抓好各类存量风险化解和增量风险防范”。两会前后对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管或有所落地，也将给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响。
3）拜登时代的中美大国关系进展需要观察。拜登上任后美国重回国际对话窗口，中美关系阶段性缓和推动了市场风险偏好抬升。目前拜登对内执政已经取得了较大进展，例如民主党横扫参众两院、推出1.9万亿美元刺激计划、疫苗接种疫情得到控制，接下来政策重心可能转向海外，近期对叙利亚动武已经可窥一斑。拜登对华政策定义为：全面竞争但非完全对立，接下来中美领导人见面和关系定调需要重点观察。
4）阶段性的美国基本面和美元走强，对中国核心资产的资金面存在压力。1.9万亿美元刺激计划即将落地、疫情得到控制、库存周期开启、地产周期向上，美国基本面和美元有望阶段性走强，可能导致全球资金回流美国，对于估值偏高的中国核心资产的资金面存在压力。