来源：中信证券研究
作者：秦培景 裘翔 杨灵修 杨帆 李世豪
A股已经步入“慢涨三部曲”中的平静期，市场有底有压。货币宽松边际变化的预期压制美股估值，预计美股本轮仍有10%左右的调整空间。国内“两会”政策符合预期，A股市场流动性仍处于紧平衡状态。平静期中新主线的配置价值在提升，包括月度维度的金融、顺周期板块，“碳中和”主题；季度维度的科技与国防安全，以及疫情受损行业恢复主线。第一，国外方面，市场和美联储对本轮通胀的判断有分歧，基本面和通胀上行加剧了市场对货币政策提前调整的担忧，长端利率上行较快。我们认为，当前对通胀判断乐观，且更重视就业的美联储近期出手压制长端利率的可能性不大。预计本轮美债10年期收益率还有20-30bp的上行空间，高点在1.7%~1.8%，标普500动态估值还有5%~12%下修空间，对A股影响主要体现在投资者情绪方面。第二，国内方面，政府工作报告符合预期，货币政策不会“急转弯”。新发基金热度已明显降低，但公募产品出现赎回潮的可能性很低，前期新发基金配置节奏放缓，机构端资金流入会更平稳，市场流动性依然处于紧平衡状态。A股已经步入平静期，市场有底有压，新主线的配置价值提升。具体主线方面，建议月度维度可适当增仓大金融中的地产、保险等低估高性价比防御板块；并延续对化工、有色的强景气度顺周期板块的配置；同时短期重点关注“碳中和”主题下短期受益最明显的钢铁。季度维度建议重点布局“五大安全”领域中高性价比的科技安全（消费电子、半导体设备、信息安全）和国防安全（军工）；同时增配去年因疫情受损的相关行业板块，如汽车零部件、家电家居、旅游酒店、航空等。
货币宽松边际变化的预期压制美股估值
预计美股本轮仍有10%左右的调整空间
1）上半年全球整体处于通胀上行周期，压制货币政策预期。首先，疫苗接种差异下全球经济错位复苏，接种较快的美、英都是消费型的贸易逆差经济体，复苏对需求端拉动更大，叠加库存相对处于低位，供需矛盾将持续推升价格。其次，预计美国6月底将达到60%的抗体覆盖率，叠加参议院通过1.9万亿美元的财政纾困法案，需求端恢复动能较强，10年期TIPS Breakevens（盈亏平衡通胀率）通胀预期过去一周最高曾达到2.24%，创2014年以来新高。最后，需求明确复苏背景下，供应端OPEC+的减产有望持续为油价提供支撑，油价处于震荡上行通道，且短期上涨速度较快，进一步推升通胀预期。全球股市处于估值与基本面再平衡阶段，货币政策依然是关注焦点。美国经济和通胀趋势上行背后的长端利率上行，是压制美股估值的主要因素。
2）就业优先级依然高于通胀，美联储短期出手限制长端利率的可能性不大。与市场担忧本轮美国通胀是趋势性的不同，鲍威尔、耶伦最近的发言都判断通胀暂不足虑，同时表明长端利率上行更多反映了经济预期回暖，而提振就业弥补产出缺口依然被排在了更重要的位置。这也是美联储推行平均通胀目标制（AIT），提高通胀容忍度的主要逻辑。预计本轮美债10年期收益率还有20-30bp的上行空间，至1.7%~1.8%左右。但是，考虑中期财政负担，美国不可能承受国债长端收益率持续上行，预计未来几个月内，最终金融条件恶化或通胀持续低于预期会倒逼美联储调整应对；而即使调整，预计主要措施也是在国债购买中实施扭曲操作（OT）或者实施收益率曲线控制（YCC），今年四季度前都不会讨论压缩购债，更不会加息。
3）实际利率压制下，美股短期将继续震荡下行，其中预计顺周期品种相对表现较好。无风险利率上行对美股估值依然有压制，美股短期依然处于震荡下行通道中；以实际利率为标尺，根据中信证券研究部海外宏观组测算，标普500动态估值还有5%~12%左右的下修空间。结构上，顺周期优于科技成长的风格仍将持续。在美联储货币政策趋势性转向以前，美股不会持续大幅下跌，预计本轮仍有10%左右的调整空间。
4）美股波动对A股投资者情绪面有影响。中美股市动态估值在互联互通后正相关性较高，且均处于历史均值之上。美国波动依然会影响A股情绪，预计北向资金每日净流入规模也将维持春节以来的高波动特征。但是，考虑到国内疫情防控和基本面恢复仍将持续领先，A股在新兴市场权益中的吸引力依然很强，外资长期增配的趋势亦不变，3月第一周北向资金净流出仅8.4亿元，且配置型外资大幅净流入93亿元，表明长期资金仍然看好A股。
国内“两会”舆情基本符合预期
A股市场流动性仍处于紧平衡状态
1）政府工作报告基本符合预期，看点在“碳中和”，预计国内政策也不会快速收紧。3月5日发布的政府工作报告整体基调符合预期，其中财政政策的专项债规模和减税降费力度相对超预期。看点方面，报告中强调“碳达峰”“碳中和”目标，能耗“双控”、税收优惠、用能源交易、以及碳减排支持工具值得关注。另外，2021年GDP增速目标定为6%以上，更多在于为经济增长提供底线指引，并不意味着政策会大幅收紧，预计今年国内政策利率不会上调。
2）基金新发热度明显降低，机构端流动性紧平衡。本周主动权益类基金新发合计约411亿元，其中偏股混合/普通股票/灵活配置分别发行311/100/0亿元，过去两周主动权益类产品平均新发规模环比春节前一周下滑45%；2月基金发行出现认购“爆款”的情况明显减少，仅29%的新发基金提前结束募集，较1月下滑10个pcts。按照常规赎回比例测算，预计3月整体需募集2000亿元，才能实现公募渠道的预期资金净流入平衡；当前的募集环境下，达到这一规模难度较大，我们预计3月份募集规模为1500~1900亿左右。
3）公募产品出现赎回潮的可能性很低，前期新发基金配置节奏放缓，机构端资金流入会更平稳。公募产品收益率中位数已从春节前的高点10.7%回落至0.0%，其前100大重仓股的收益率也从18.3%回落至-1.6%。我们认为，公募产品出现赎回潮的可能性很低。一方面，渠道调研显示，存量产品并没有发生明显的赎回潮。在市场快速下行阶段，投资者往往不会立刻止损退场，而是保持观望，等待市场止跌回升、产品净值修复到一定程度时，才会逐渐启动赎回。另一方面，结构上，代表性的机构重仓板块的估值已明显回落，食品饮料和医药板块的PEG已从前期的高点2.7/1.8回落至2.2/1.5。另外，前期大量产品新发下，机构端待配置资金规模依然庞大，只不过短期市场调整影响了其配置节奏，后续流入节奏会更平稳。
A股已经步入平静期，市场有底有压
新主线的配置价值提升
1）A股已经步入“慢涨三部曲”中的平静期，市场有底有压。外部方面，货币宽松边际变化的预期压制美股估值，预计美股本轮仍有10%左右的调整空间，影响A股投资者情绪。内部方面，国内“两会”舆情基本符合预期，A股市场流动性仍处于紧平衡状态，机构端资金流入节奏更平稳。A股已经步入平静期，期间将呈现经济延续稳步改善、政策平稳、大小风格平衡三大特征。近期内外因素作用下，A股有底有压，短期扰动提升了平静期新主线的配置价值。
2）继续布局新主线，短期重点关注“碳中和”主题。配置建议方面，月度维度可适当增仓地产、保险等低估值高性价比防御板块，并延续对化工、有色的强景气度顺周期板块的配置，同时关注“碳中和”主题下短期受益最明显的钢铁。季度维度，建议重点布局“五大安全”领域中高性价比的科技和军工，建议重点关注科技安全（消费电子、半导体设备、信息安全）和国防安全（军工），同时增配去年因疫情受损的相关行业板块，如汽车零部件、家电家居、旅游酒店、航空等。
风险因素
全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。