原标题：别对明星基金经理抱太大期待 | 崔鹏专栏
最近我和同事做了一个关于普通投资者偏好的调查。从结果看，大家对2021年的股票收益似乎有非常好的预期——平均值是41%。这真有点夸张。
人们如此乐观，我怀疑其中一个重要的原因是，2020年很多人获得了超额收益，而且是通过投资公募基金获得的。
有67%以上的被调查者开始认同把钱交给公募基金经理、让他们投资是种赚钱的好方式。这种效果大概就是管理层想要的。
甚至有的基金经理已经成了网红。他们长得平平无奇，但如果能像2020年那样为基金购买人赚钱，投资者甚至愿意花精力为他们P图，并关心他们日益严重的脱发问题。
2021年的公募基金发行趋势也令人惊叹。截至春节假期前，新发以股票为主要投资品种的公募基金规模接近6000亿元，预期在2021年剩下的时间里再发个3万亿元应该不成问题。这有点让人想起了2007年年初的状况。
个人投资者的极度乐观情绪反映在股票市场上就会出现一些令人难以理解的现象，在基金这个领域也是一样。
今年1月就发生了2000多亿元的资金追逐一只公募基金的情形——这只基金的计划发行规模只有几百亿，申购者们需要抽签才能得到购买这只新基金的资格。这种行为真的让人很难理解。
首先是基金投资者为什么会接受这种近似屈辱的等待呢？如果他们真的认为主动投资基金比被动投资更能赚钱，完全可以从上千只主动型基金里挑一只最心仪的。
其实，即使是那个大家需要抽签的新基金，其基金经理也还管理着其他公募基金，随便买，根本不用排队。
更要命的是，这种拥挤的巨型基金真的是个好产品吗？
记得曾经有个嘉实策略混合基金，发行当天就创下了单日400亿元的公募基金规模纪录。那会儿是2006年年底。顺便说一句，一个投资股票的人，如果没经历过2006年到2008年的股市大动荡，真的很遗憾，那时候关于市场的奇闻异事能写本故事书。
当时我太太还是刚出大学校园的新鲜人，用积攒的第一个1万元买了嘉实策略混合基金。很快，那1万块就变成了6000元。她非常希望自己的第一笔投资能收回本金，所以这只奇葩基金让她养成了长期投资的习惯。
现在来看，这只嘉实的基金已经运行了14年，长期的投资年化回报率大概在10%左右（如果把所有分红再投资的话）。这个成绩稍逊于竞品12%的平均数，但也还说得过去。
不过做这种比较时，人往往容易忽略一个变量，那就是嘉实策略混合基金的规模已经从400亿元变成了现在的40亿元。
这只基金规模停留在100亿元以上的时间只有一年半，也就是从2006年年底到2008年年中。在规模尚且庞大的阶段，其投资收益率不但远远低于同类竞品，也惨败给作为比较基准的沪深300指数50个百分点。
你可以想象吗，一只由人来管理的基金，发行一年半后收益率输给参照指数50个百分点！
基金收益率如此之差，当然和基金经理团队的投资运营水平有关，另外，规模过大的确也是个掣肘。
单只主动型基金过于有钱，会面临一些问题。基金经理管的钱太多，同时又受到双十约束（也就是持有的单只股票不能超过基金总额的10%，也不能持有10%以上单只股票的份额），此时他就需要持有比一般规模基金更多的股票。
就像巴菲特说的，人们投资的股票最好在自己的能力圈范围之内。如果关注的股票数量过多，投资者就会出现判断失准，进而影响总的投资收益。超级规模主动型基金的投资经理一般从业经验相对丰富一些，但也不能摆脱人类关注维度的限制。
超级拥挤的基金从逻辑上就是如此糟糕，投资者非要买它，就像在谁会赢得某一场马拉松比赛的赌博中偏要押参赛者中最肥胖的那个。
这类产品最大特点恐怕就是能让基金公司更高效地收钱，对投资者却毫无益处。
就像在以往的牛市中一样，基金公司非常推崇那些杰出的基金经理。不过基金公司大概也只能如此，这是它们唯一能显示出的各自的不同之处。被动投资的指数基金则属于二线产品。
的确，最近两年主动型基金的投资经理们战绩出色，他们的平均收益大大超越了对应指数的增长。而且很多机构的统计数据都显示，公募基金的基金经理长期投资平均收益率远好于指数的收益率。但这些真的能预示投资者未来的投资方式吗？
不一定。
这里面有一个事实：长期来看，主动型股票投资基金的成绩是好于相应的指数的，但是没有人们以为的那么多。它们的收益的平均差距在1%左右。这归因于中国股票市场的有效性还不足——由此可以联想到一个问题，鉴于这种有效性的不足，价值投资非常适合中国内地市场，在这里杰出投资者应该能通过优选获得比平均水平更高的套利。
不过，随着中国市场有效性增强，基金经理和指数之间的收益差距呈现总体缩小的趋势。
人们现在之所以更推崇主动投资型基金，左右他们想法的最关键因素就是2019年到2020年主动型投资基金的表现。不过，很可能大家忽略了偶然性在投资中起到的作用。
偶然性对短期内的投资收益有时候是有决定作用的。然而长期收益才是对投资者最重要的。
主动型股票投资基金从来没有连续3年战胜相对应的指数。2019和2020年基金经理们都做得很好，2021年就是关键的“第三年”。
另外，偶然性也表现在最近名声非常响亮的基金经理身上。很多投资明星，他们的长期投资成绩都是靠最近两年的超级成绩提升起来的。如果把最近的异数剔除掉，他们之前的长期投资收益并不突出。
如果自己考察，那些杰出者在过去两年的股票持仓都比较集中，一是集中在某些行业，另一个是持有股票的只数也较为集中。这种投资方式更加放大了偶然性的作用，也就是放大了风险。
基金经理的KPI考核方式决定了他们中的年轻人喜欢拿投资者的钱冒险，因为如果冒险成功，自己就可以获得非常丰厚的奖励和行业地位；如果不成功，大部分失败者仍然会留在投资圈子，只不过他们会成为相对普通的基金经理，但拿到的薪水还是要比一般人丰厚得多。
影响人们选择的还有更重要的一点，主动型投资基金的收费问题。它们每年的收费比相应的指数基金高出大约1.5%以上。还记得刚才咱们说过的，主动型投资基金的平均收益比相应指数高多少吗？不到1%。这个收费差距完全抵消了基金经理们聪明的头脑比什么都不做杰出的那部分。
至于2021年的投资收益，我觉得大多数投资者也需要有个更现实的认识。
就像我们2020年12月聊过的，2021年股票投资者获得比较好的收益的概率仍然蛮大的，但这种“比较好”应该有个界限。
巴菲特曾经计算过美国股票市场的长期收益，包括通胀在内大约是12%。而艾博森公司统计的1926年至2005年股票市场的平均收益，刨除通胀后在10%左右。
中国市场上的长期收益和艾博森公司统计得到的数据很接近，是11%，不过它包括了通胀率。
这大概是一个比较现实的想法，即如果你的股票收益超过10%，那已经算是挺不错的收益了，长期来说，人们的投资规划也应该以这种收益水平来衡量。