突如其来的一则公告，宣告了招商蛇口（001979.SZ）一则高达70亿元标的资本运作的流产。
“基于目前宏观环境变化等原因，同意公司终止以发行股份、可转换公司债券的方式向深圳市投资控股有限公司（下称“深圳投控”）购买其持有的深圳市南油（集团）有限公司（下称“南油集团”）24%股权事项（下称本次交易），与深投控签署本次交易终止协议，并向中国证监会申请撤回相关申请文件”，招商蛇口在11月16日公告中表示。
值得一提的是，上述资产收购方案已于9月23日获得证监会并购重组委无条件通过。
与此同时，招商蛇口另一项刚刚获批、总额为41.5亿元的类REITs项目的发行，也引发了市场人士的关注。
没能等到的批文
早在今年5月31日，招商蛇口就曾公告称，正在筹划发行股份、可转换公司债及支付现金方式，向深圳投控购买南油集团剩余24%股权，该笔交易的整体对价高达70.35亿元。
收购草案显示，招商蛇口向平安资产管理有限责任公司（下称“平安资管”）增发股份, 价格为15.77元/股，总募集约35.17亿元现金，用于支付交易对价中的50%；同时，向南油集团股东深圳投控发行股份以及可转换公司债，用以支付剩余部分。
但上述方案最终未能成行，招商蛇口于9月14日公告停止了向平安资管的定增募资计划，收购方案调整为直接向深圳投控增发股份和发行可转债，以发股、可转债方式支付的对价分别为36.9亿元和33.4亿元。
此次调整后，重组并购方案光速过会。仅在调整方案10天后的9月23日，证监会并购重组委召开了2020年第42次工作会议，招商蛇口发行股份、可转换公司债券购买资产事项获得无条件通过。
“一般情况下，这就意味着上述交易已经板上钉钉了，公司只要等着拿批文就好了。”深圳某中型券商投行人士对此指出。
然而，看起来完美的一笔交易，历时近6个月后，最终却没能等到批文。
对于终止上述发行股份、可转换公司债券购买资产的原因，11月18日，21世纪经济报道记者致电招商蛇口投资者热线，其工作人员仅表示，是基于“宏观环境变化”，而对于是否为房地产金融政策收紧的影响，对方称“不知情”。
不过，上述投行人士分析，意外的失败可能与近期房地产金融的调控收紧有关。就在不久前，地产巨头恒大集团刚刚公布，终止与深深房（000029.SZ）停牌了四年之久的重组计划。
“这类大额收购，公司还是希望有一些资金支持，终止可能和平安资管取消增资有关，市场对发行价格没有很明确的预期”，11月18日，另一位关注房地产融资的业内人士向21世纪经济报道记者分析指出。
争议中的类REITs发行
尽管“煮熟的鸭子突然飞了”，但招商蛇口在资本市场动作不断，其他资本运作会否也受到影响，也成为市场关注焦点。
就在半个多月前的10月28日，深交所曾公告称，申万宏源-招商蛇口-泰格明华资产支持专项计划已获深交所通过。该计划在深交所的受理时间为今年的9月14日。彼时，招商蛇口刚决定停止向平安资管定增募资。
据了解，该债券类别为ABS，拟发行金额41.5亿元，发行人为招商局蛇口工业区控股股份有限公司。
记者获得的一份名为“申万宏源-招商蛇口-泰格明华资产支持专项计划”推介报告(下称“报告”)的材料显示，招商蛇口拟将旗下持有的两处商业物业,通过发行资产支持专项计划(类REITs)方式进行融资。其中：优先A级18亿元、优先B级4亿元、次级19.50亿元（其中公司自持5.1亿元），项目法定期限为5年，但实际投资期限不超过38个月。
招商蛇口的孙公司招商投资管理(深圳)有限公司(下称“招商投资”) 作为该项目的基金管理人，负责此次专项计划的发起、设立及后续运营管理。
上述项目涉及的物业资产泰格公寓和明华国际会议中心，分别位于深圳市南山区蛇口南海大道西、南山区蛇口龟山路。其中泰格公寓建筑面积为 33,272.95平方米，房屋用途为住宅；土地使用权面积为 17,247.69 平方米，土地用途为居住用地。
据仲量联行（北京）土地房地产评估顾问有限公司出具的《房地产估价报告》，以价值时点2020年5月31日计，标的物业的估值为40.3526亿元。
根据报告测算的融资成本估算,招商蛇口的综合融资成本优先级A为3.5%,优先级B为4.5%,次级A为8%,则对应其每年需要支付的利息为1.962亿元。还款来源则为上述两处物业的运营现金流,利息不足部分由招商蛇口补足。
如以前述项目报告提供的数据计算，招商蛇口实际支出不少于5.1亿元且不多于7.83亿元，对应本次资产支持专项计划拟募集的41.5亿元，该笔融资的杠杆率高达81.13%-87.71%。
值得注意的是，尽管该ABS产品发行计划已获交易所方面放行，但其带来的争议却刚刚开始。
一位曾参与该计划前期推介的机构投资者告诉21世纪经济报道记者，其比对底层资产提供的财务报表和审计报告认为，招商蛇口出具的原始财务数据与评估数据或存在估值数据不一致的可能性。
报告估算了上述两处物业2020年的净营业收入(NOI)为7805万元，但根据泰格公寓与深圳明华相关历史数据的测算，泰格公寓与深圳明华2019年运营净收入大致为2927.97万元、3072.86万元，合计为6000.83万元。
这相当于泰格公寓和深圳明华今年的运营效益要在2019年基础上大幅提高了30%，在上述投资者看来，完成度或有较大难度，“何况今年上半年受疫情影响”。
即使保守估算今年的运营不受疫情影响，在其看来以物业现有的现金流支付投资者利息来测算，招商蛇口或需要每年支付约1.36亿元（1.962亿元-6000.83万元），而非1.1亿元的利息。
这就意味着存续期内，该项目还将面临共计不低于4.08亿的资金缺口，需要招商蛇口补齐。
将一部分募集资金作为“预留资金”用于归还股东利息，同样招致非议。上述投资者认为，这相当于是用投资人的本金偿还投资人的利息。如以此来测算招商蛇口提供给投资人的利息覆盖倍数，实则不到1倍，远非报告所称的:“项目公司运营净收入及预留资金对优先级资产支持证券利息及专项计划和私募基金所有费用之和的覆盖倍数达2.40倍及以上”那般诱人。
此外，前述计划通过在底层架构中构建“股+债”的模式，通过归还股东借款的形式用于支付优先级投资者的利息，“这一行为或能达到逃避缴纳相应‘企业所得税’的目的”前述投资者指出。
或许正是因为上述“瑕疵”，招商蛇口最终并没有严格按照国资委对央企资产评估规范的要求，从《中央企业选聘评估机构备选库汇总名单》中选择评估机构，其评估机构仲量联行（北京）土地房地产评估顾问有限公司即不在此列，而仲量联行在疫情导致商业物业估值普遍下跌的大环境下，仍旧给出了3.14%的资本化率，在前述投资人看来，这让人难以理解。
“关于两大物业资产今年业绩如何，这些预测性的情况，我们也无从知晓，后续针对该资产支持专项计划的发行情况，我们会进一步公告披露。”招商蛇口投资者热线工作人员称。
此外，11月18日，21世纪经济报道记者致电招商蛇口副总经理聂黎明，询问关于上述资产专项计划的情况，其表示“以公告为准，不方便接受采访”。
而上述关注房地产融资的业内人士也指出，“上述资产专项计划能否成功发行，还是要看底层资产的情况，如果真实业绩和评估差距较大，可能募集不到那么多钱。”
