资本市场高质量发展向市场化、法治化改革的深入，带来IPO常态化，打开了投行IPO业务繁荣的大门，同时倒逼投行从通道业务模式集体向专业化模式进发，产业投行的打造进入精耕细作的阶段。
注册制全面推进带来的IPO、再融资等业务增量，让投资银行业在2020年迎来了毫无悬念的大繁荣，中国资本市场的股权融资额达到21世纪第二个10年之最。
对投行人来说，繁荣的基本面之下，暗流涌动。
注册制重构了资本市场的责任体系、定价体系及信息披露体系，对投行的定价能力、保荐能力、承销能力均有不同过往的要求。注册制之下的资本市场也发生了显著变化，市场行为模式、估值偏好、涨跌逻辑……均与以往不同。
公司、行业冷热不均，分化加剧，熊市和牛市能在同一个板块中发生，处于龙头地位的“茅”在一段时间内持续受追捧，市值靠后的公司交易量持续下滑。
这背后隐含的趋势，是企业上市融资逻辑的变化，过去被投资者、上市公司实控人、创业者奉为“终极信仰”的IPO，正在褪去光环，被更理性审视。
市场环境的变化，需要券商重新定位商业模式，用产业思维去推动企业资本运作成为共识，大小投行纷纷从通道型投行向产业投行转变，重塑自己生态圈和朋友圈，对外拥抱和结交产业资本，对内全面协调资源，持续强化“研究+定价+销售”的一体化协同能力，同时积极挖掘产业人才，调整团队人员构成，推动“投资+投行”模式及早成型，大批资深投行从业人员也踏上转型之路……
01
专业化提速，
大平台+产业投行是共识
继2019年科创板试点注册制改革后，2020年，资本市场在市场化、法治化的方向下，持续推进注册制，2月再融资新规出台，3月新《证券法》正式实施，7月新三板精选层推出，8月创业板注册制落地，12月退市新规征求意见稿出台……在此背景下，中国股权融资市场经历了一个创纪录的年份。
统计数据显示，2020年，A股市场股权融资金额为1.67万亿元，同比提高8.2%；股权募集家数1031家，同比提高62%。其中，IPO融资大放异彩，增量增速齐头并进，396家公司IPO募资金额高达4700亿元，比2019年大幅提升86%，创近10年来IPO募集资金新高，仅次于2007年及2010年。
IPO繁荣之下，投行的变局深化，革故与鼎新暗流涌动，从业人员的焦虑有增无减。其发生，在于注册制对投行过往通道业务模式的彻底颠覆。
注册制改革降低上市公司IPO发行门槛、增强上市条件包容性、简化发行条件，同时，事前严格要求信息披露、事中严格执行退市制度、事后严格追究违法行为，把对企业的选择权还给市场，让市场发挥资源配置的核心作用。相对于过去的核准制，注册制重构了市场责任体系、定价体系以及信息披露体系。
“注册制将带动投行业务向专业领域深耕，助力买方机构高效客观决策，实现自身从通道功能向发挥行业专家作用、价值发现作用转化，回归资源配置功能本源。”中国银河证券投资银行管理委员会执行总经理杨天化称。
市场环境的变革，需要券商重新定位商业模式，从通道式投行向产业投行转变，用产业思维去推动企业运作。打造产业投行成为行业共识。
与证券发行核准制下，投行需要围绕IPO、再融资、并购重组等具体产品进行业务和团队的布局不同，产业投行的核心则在于通过深耕产业链，布局赛道，寻找业务机会，发现和创造价值，同时围绕客户需求，设计专业化的投融资配套服务方案，为客户提供全产业链金融服务。
中信证券一直是国内投行中打造产业投行的先行者和“大平台”模式的标杆。早在2002年6月，在日本著名证券公司大和证券服务了22年的德地立人，被中信证券聘为副总经理兼企业融资委员会主任。他到中信证券后，按照“大平台”模式将企业融资委员会重新划分为投资银行部、债券承销部、债券销售交易部、资本市场部、并购部和运营部；同时，在投资银行部下面进行了行业分组，包括电力、汽车、金融、通信、交通等5个行业组，每个行业组都盯准行业内的龙头企业，确立了以国内大型企业为中心开展业务的方针。
此后数年，中信这种“大平台”、深耕产业、主攻龙头式的专业化的打法，带领其从行业二线走到一线，成功撼动中金公司的龙头地位，也让其在此后十余年时间，常年稳定地站在行业最前排。
德地立人早年谈及这套投行打法的目的时，概括了产业投行的初衷：现在的上市公司，发行上市时找一家投资银行，之后再融资找财务顾问时又换一家，增发或配股的时候再换一家，上市公司对于投资银行的忠诚度很低。我们不但要拿到客户的IPO，还要与客户保持长久关系。
这套产业投行思路，至今依然是众多投行模仿学习的对象。
2017年，在中信证券有17年工作经验的张剑加入申万宏源证券，担任公司高管，并兼任申万宏源证券承销保荐有限责任公司总经理，主管申万宏源承销保荐公司的经营管理工作。他很快在申万宏源证券内部按照中信模式，逐步落实对股权业务、债券业务、并购业务、新三板业务、国际业务等条线的梳理整合，构建了“以客户为中心，行业深耕、区域布局、产品全覆盖、国际一体化”的大投行组织架构。2020年4月，张剑接任申万宏源证券投资银行业务委员会主任及申万宏源承销保荐公司党委书记、董事长一职，正式分管申万宏源证券大投行各业务条线，并于2021年正式担任申万宏源证券执行委员会委员。
申万宏源证券执行委员会委员、投资银行业务委员会主任、申万宏源证券承销保荐公司党委书记兼董事长张剑
“中信式的产业投行模式，不仅仅需要战略谋略，还需要一批年轻的有志之士，长期坚持，方向不偏移，保持定力，穿越周期，才能逐渐搭建起稳固的大投行平台体系和文化体系。”张剑称。
过去两年，注册制倒逼投行转型提速，从发行人到监管机构到投资者，均对投行的价值发现能力寄予厚望。而好的交易离不开对产业的理解，若没有对产业的深入洞察，无法提供专业化服务，则很难获取优质项目，更无法促成交易。
过去的核准制下，作为通道功能的投行，更多从政府、产业园等渠道获取项目，在帮助企业上市时，大半精力放在帮助企业解决过会过程中遇到的审核问题，从中赚取一次性通道牌照的钱上。
注册制改革，尤其是科创板注册制改革实施之后，投行对专业能力的强化意愿变得极为迫切。投行需要在维持过去模式的基础上，重构自己的生态圈和朋友圈，深度拓展产业资本、专业投资者朋友圈，向专业化、产业化看齐。
2020年，随着注册制全面推进，大小投行的专业化、产业化转型进入精耕细作的阶段，其中最直接的表现之一，是过去很长时间流于形式的行业分组模式，正在被全行业全面重视和推进。
海通证券近年来便进一步强化了行业和区域方向的专业实力，新增TMT行业部、医疗健康行业部、先进制造行业部，同时推进属地化战略，重点布局长三角的江苏区域部、浙江区域部和华中区域部。
2020年，国金证券投行设立了医疗健康事业部、新能源与汽车事业部等机构。其中，医疗健康事业部覆盖的产业链非常广，包括生物制药、西药、中药、原料药、体外检测、疫苗、医疗器械甚至医药流通等。
申万宏源证券投行委的股权业务条线，在行业分组中设置了装备制造、环保能源化工、金融、TMT、消费服务和医药健康等行业部,债券业务条线主要涵盖地产和金融行业部。在区域布局方面,申万宏源承销保荐公司着力于提升长三角、京津冀、大湾区、大西南和新疆等“五大战略重点区域”的作战能力,并进一步加强山东、湖北、福建等地的团队建设。
相对于头部券商，华创证券投行部股权业务人员数量不算多，但也有意在内部积极推动行业分组，包括数字经济、医疗、消费、先进制造、旅游等方向，同时把北京、上海和西南片区作为业务部署的重点区域。
02
差异化定位，大小投行各自圈地
在从通道业务模式向产业投行转型的过程中，中型券商注重抓住机遇，扩大规模，提升排名，通过品牌效应，进而助力提高市场份额。而持续做大规模，巩固市场地位，对一些大投行来说，依然是重要策略。这直接导致全行业，尤其是头部券商对优质项目的争夺尤为激烈。
2020年3月，中金公司CEO黄朝晖在公司业绩发布会上曾公开表示：“我们的规模依然是短板，所以我们提出了这样一个战略——虽然市场份额和人均收入都重要，但我要市场份额优先；虽然增长与ROE（净资产收益率）都重要，但是我要增长优先。”
为此，近两年屡屡爆出头部机构低价承销、跑马圈地的新闻。2021年1月，南网电源在中小板首发上市，保荐机构中信建投收取的承销保荐费用仅为815.09万元，费率0.77%，远低于行业平均每单5700万元的承保费用和7.23%的承保费率。
日趋激烈的竞争下，围绕深耕产业的目标，大小投行根据自身禀赋，对客户群作出了各有千秋的定位。中型、后进券商和特色化投行注重用好手头的渠道或者资源，聚焦某一类业务、某一片区或者某个行业等。第二梯队券商则全面抓住注册制下的历史机遇，以头部同行为标杆，搭建体系，调整结构，深度改革，全方位发力。头部券商由于项目数量、规模和种类都比较可观，则会对项目进行取舍，注重充分调动公司内外资源，服务资本市场里的优质上市公司，狠抓质量。
华创证券投行部成立时间较晚，其投行团队组建于2012年，后经历了几个发展阶段 ，第一阶段是2012-2017年，新组建的投行团队与公司磨合并开始拓展业务。为了维持现金流、培养符合自身文化基因的人才、打造投行体系，早期华创投行在再融资业务上花费较多精力。第二阶段则是从2018年开始，经历了前5年的品牌积累，华创投行队伍进入相对稳定期，各项业务无论从数量还是收入水平上，都开始进入平稳发展阶段。在2018年资本市场趋严的外部环境下，为了找到自己发力的方向和发展逻辑，当年度华创投行根据公司的发展背景、特点，进一步优化发展战略，坚定走“产业投行”之路。度过了2018年监管政策从严的年份之后，2019-2020年华创投行业务迎来收获期。
华创证券副总裁、华创证券执委会委员叶海钢介绍，面对注册制下的新市场环境，华创投行的重要逻辑，在于聚焦市值在5亿-50亿元的公司，给客户提供全方位的一揽子服务，陪伴其成长为100亿-200亿元市值的公司，在这个过程中，让客户认可华创的体系、产业逻辑和运作模式。
华创证券副总裁、华创证券执委会委员叶海钢
民营股东背景的国金证券于2006年拿下保荐资格，并组建投行团队。一般而言，IPO业务培育期长，投入成本高，新成立的投行团队多从债券、再融资等易上手又能快速带来收入的业务入手，从而争取一定的现金流。不过，国金投行从一开始就明确要看长远，顶住成本压力，投入资源培育IPO业务，并定位于“主要服务民营成长型企业”。
由于刚起步，品牌偏弱，国金投行不得不去找一些规模较小的项目，从项目早期开始跟踪，长期为企业提供咨询服务，直至其上市。由国金证券保荐的西力科技（688616），于2021年3月19日上市。国金证券副总裁姜文国在接受新财富采访时介绍，国金投行团队实际上在7年前就跟踪了这个项目，类似的案例在国金投行并不少见。
国金证券副总裁姜文国
凭借项目成功上市的战绩在民营企业家圈子里“口口相传”，国金投行业务逐步从长三角、成都、深圳、厦门等区域拓展到汕头、东莞、青岛、宁波以及福建等民营经济比较发达的省市。到2010年，国金投行IPO主承销家数已经进入全国前十，其当年保荐到中小板上市的科伦药业（002422），预计募资约14.91亿元，实际募资50.02亿元，为2010年度十大超额募资项目。
此后，IPO业务成为国金证券最大的优势所在，其承销的IPO项目数量长期稳定在行业前十名，整体投行业务规模则居于行业第二十名左右，长期稳居行业第二梯队。2018年以来，国金投行在项目数量优势的基础上，不断从思想意识、制度设计上引导团队对项目质量高度重视，建立了合规“一票否决“制度；在具体的项目管理过程当中，要求质控专员从立项开始就对项目进行全流程跟踪，在关键时点必须到企业现场进行核查或参加中介机构协调会。
国金证券承销保荐的不少中小型项目，上市后逐渐发展壮大，成长为明星公司，较典型的有凯利泰（300326）、英科医疗（300677）、上机数控（603185）等。其中英科医疗主营医疗防护、康复护理、保健医疗、检查耗材，受益于疫情下医用防护用品高景气度持续及自身商业模式转变，2020年股价暴涨20余倍，成为年度牛股。
依托中投公司、中央汇金的股东背景，申万宏源证券承销保荐公司自2018年开始围绕专业化、平台化、国际化战略，大力推动内部整合，其项目获取策略也向早期的中信证券看齐，一改过去以服务中小型客户为主的模式，转而以攻取和服务央企、大型地方国企以及行业龙头企业为目标。
此后3年，申万宏源承销保荐公司业务排名呈现三级跳，2020年，其股权融资业务规模自2015年合并以来首次挤入前十，成功参与或完成了三峡新能源主板IPO、中金公司（601995）主板IPO、中控技术（688777）科创板IPO、亨通光电（600487）50亿元定增、锦江酒店（600754）50亿元定增、上海莱士（002252）百亿跨境并购以及深圳资本战略收购中集集团（000039）等大项目，完成债券承销金额2145.98亿元，排名行业第八，较2019年上升四位。
海通证券作为综合型券商，“海派”文化特征鲜明，一直以来发展极为稳健，2020年全年共完成43个股权融资项目，募集资金规模达735.87亿元，股权融资金额、承销家数、承销收入等多项投行核心指标均稳居市场前列。
新形势下，海通证券在项目筛选上更看重质量。针对IPO项目，海通证券在十多年前就已经建立一套涵盖项目人员、质控人员、内核人员的“三级质量控制体系”，近年来，在注册制的要求下，这套体系得到了进一步强化，做得“更实、更深、更细”。
过去，其项目人员和质控、内核人员的工作是互相独立的，近年来，海通证券不断促使他们之间的关系比过去更为紧密，质控人员会全程参与投行的竞标、执行，项目立项以后，会第一时间跟踪项目，以便更早发现、解决问题。内核是最终把控风险的第三道防线，其与前两道防线之间保持信息的互联互通，一旦发现问题便能尽早介入。
“三级质量控制体系”使得海通投行能够对项目进行科学合理的筛选，一些体量较小、风险相对偏大、发展不确定性偏高的项目，未能通过这一体系考察，则会被主动放弃。
03
队伍换血，
产业人才、专家型人才大增
在注册制带来业务量猛增的战略机遇之下，人才短缺成为行业共性，公开信息显示，包括中金公司、中信证券、海通证券、平安证券、兴业证券、长城证券等大小投行都在2020年大举招兵买马。
在竞争环境日益激烈、通道价值下降以及产业投行价值被强化的背景下，全市场对投行人员的能力要求出现了明显的变化。传统的投行人才，70%的工作在于陪客户、写材料，这也是投行人喜欢自嘲投行民工的原因：民工搬的是砖头，投行人搬的是材料。而眼下，投行在招人时越来越倾向于纳入有产业背景的复合型人才，他们青睐的人才不仅要懂财务和法律，还要懂产业。
一个明显的变化体现在，科创板、创业板的注册制改革吸引了一批具有国际化视野的高素质企业家，他们中很多人有国外留学和工作经验，在相关领域有极强的技术背景。投行从业人员只有同样具备相关专业能力，才可能读懂公司与产业，与新一代创业者、企业接班人实现对话，帮企业思考发展对策。
当前，投行并不直接培养产业投行人才，只能不断从外部招募。投行团队也纷纷升级人员配置标准，大力引进专家型人才。申万宏源承销保荐公司表示，公司在过去两年通过大力引进行业领军人才以及投行行业专家，不断完善专业能力建设。
国金证券投行表示，其在人才的招募上更倾向于引入有产业背景的复合型人才，其医疗健康事业部有的从业人员是直接从医生转行而来。组织机构上，国金投行设立了专门的行业研究部，对投行业务进行支持。
海通证券近两年有意调整投行人员构成，拿出了相当一部分的比例专门招聘理工科背景人才，当前其投行队伍中有不少是近两年从IBM、腾讯等知名科技公司转行而来，他们过去的职业是软件工程师、研发人员。
“未来，投行队伍中产业背景的人才占比要达到30%，可能才是一个合理的水平。”一位头部券商投行业务负责人称。
部分中小投行迫于业务压力，期望招聘成熟的产业投资人才，从而迅速将业务向前推进。事实上，复合背景的产业投资人才并不多见，被投行业争抢之外，他们也是研究所、资管机构争夺的对象。而随着行业的转型升级，投行从业人员压力剧增，这一曾经处于金字塔尖上的职业对顶尖人才的吸引力似在减弱。
华创证券叶海钢有21年投行从业经验，在他的印象中，他初入行时，年轻人在研究所、资管和投行之间，都更愿意选择投行，十多年过去，年轻人的求职意愿在发生微妙的转变，“似乎更愿意去研究所、投资机构”。
华创证券近年来培养投行人才的逻辑，在于提升人才帮助公司解决问题的能力。“围绕产业投行逻辑，调动投行资源，帮助企业解决发展中遇到的瓶颈问题。只有了解他们缺什么，才能有针对性地培养服务能力，锁住客户，并从企业成长中受益。”叶海钢介绍。
部分头部券商招募新式人才的策略更为稳健，其从市场大量招聘潜在产业人才，用数年时间对其进行培养，使之成为可用人才。为了全方位提高一线投行人员的执业水平，海通证券近年明显加大了对人员培训的力度，从政策、法律、财务、行业等方面，用数年时间对其进行培养。
申万宏源承销保荐公司近年来对于人员的管理主要集中在人员结构的优化调整方面，通过人力资源改革、机制体制改革等一系列措施，对人才队伍进行更新与扩充。
张剑介绍，他重点从研究所以及头部券商精准招揽了一批40岁年龄段、有丰富实战经验、懂产业的人才，人员规模上提升不算多,但人才结构得到了调整，人员素质获得了大幅提升。当前，其投行团队主要包括三类人才，一是业务型人才,专职负责项目保荐执行推进工作；二是行业型人才,深入分析行业发展情况与企业行业地位；三是定价销售人才，尽可能准确定价，助力销售发行工作。未来，申万宏源投行委将进一步吸纳优秀人才，力争两三年内将大投行队伍从当前的800人规模提升到千人级别。
在证券公司的各项业务中，投行的人力资源密集属性尤为明显。历史经验表明，任何一家证券公司投行业务的兴衰，均与其人才队伍的聚合有着紧密的关系。而稳定的体系、机制则是留住人才的关键。在这方面，大型券商明显占优，而民营券商依靠扁平化管理以及良好的企业文化，同样能筑高人才体系的护城河。
姜文国介绍，民营股东背景的国金投行，留住人才的优势在于“机制高效透明，奖罚兑现非常及时，管理扁平化，没有太多层级限制，沟通渠道非常顺畅，公司副总裁和项目团队在同一层楼办公，出现问题随时可以沟通，不需要层层汇报”。
04
产业深耕能力影响项目获取能力
深耕产业给相关投行带来的优势，已经在项目获取前端开始显现。
Wind数据显示，2020年股权承销金额排名中，中信证券、中信建投证券、中金公司以及华泰联合证券为代表的“三中一华”稳站前四位，这4家头部券商拿下的份额占据行业近半壁江山，达49.8%，市场集中趋势明显。其中，科创板IPO业务是各大券商争夺的焦点，2020年，共145家企业登陆科创板，总计募资2226亿元。头部券商在一些领域优势显著，尤其是凭借已有经验优势，在科创板新一代信息技术、生物医药及高端装备等重点产业中份额领先，展现出超强的项目挖掘和资源整合优势。
新一代信息技术领域，中金公司承销项目数量和金额居首位，中信证券、中信建投证券承销项目数量紧随其后。而在生物医药、高端装备等领域，中信证券承销项目数量和金额均居榜首（附表）。
在“深耕产业”策略的助推下，部分券商逐步在一些专业领域展露锋芒，不断积累竞争实力。
以半导体行业为例，按申万二级行业分类，2020年这一领域新上市的企业共有21家，海通证券保荐数量最多，保荐了5家，其次为中金公司和中信建投证券，均保荐了4家。
其中，在科创板上市的中微公司（688012）、中芯国际（688981）、沪硅产业（688126）三个明星项目均由海通证券保荐。中微公司是国内半导体设备领域的领军企业，也是国家集成电路产业投资基金投资的首家企业；中芯国际为我国半导体芯片制造领域的领军企业；沪硅产业是中国少数具有一定国际竞争力的半导体硅片企业。通过头部项目，海通证券投行业务触角延伸至集成电路上下游产业链，截至2021年3月，海通投行进场服务的半导体产业链上的企业超过20家，包括盛美半导体（ACMR）、芯原微电子、思瑞浦、翱捷科技、东芯半导体、联动科技、创耀科技等，覆盖了材料、代工、设备、设计、封装、测试等全链条。
事实上，自2018年科创板宣布设立开始，海通证券便在关注其中的机会。科创板定位的六大重点板块中，新一代信息技术产业中的集成电路板块，主要分布在包括上海在内的长三角区域，海通证券抓住地区优势，尽早布局，及时组织人员拓展相关市场，同时集合公司研究力量，会同PE机构，为企业提供全方位服务。成功保荐集成电路头部企业上市后，海通证券投行在该领域的市场影响力不断累积，逐渐形成了品牌效应。
在医药领域，海通证券投行也上演了类似的故事。海通证券投行在成功保荐创新药优质公司复旦张江（688505）后，又陆续推动之江生物（688317）、凯因生物（688687）、翔宇医疗（688626）、艾隆科技（688329）、睿昂基因等顺利过会。截至3月24日，其在科创板生物产业领域承保项目数量及金额上仅次于中信证券和中金公司，某种程度上，这标志其在创新医药领域已具备持续竞争力。
过去在某一产业领域长期深耕的投行，在注册制改革深化的背景下，也开始逐步显现优势，并有意通过体系和人才调整，强化相关领域的优势。
国金投行在医疗健康、新能源汽车等领域积累项目较多，优势日渐突出。“业务做得越多，行业覆盖面越大，积累的经验也越多，企业也更愿意与我们合作，因此也会形成良性循环。”国金证券姜文国介绍。
从IPO储备中，可以看出投行的后劲。根据证监会官网，截至2021年3月25日，上交所主板申请IPO企业共106家，深交所中小板申请IPO企业50家。截至3月26日，创业板和科创板申请注册企业分别为53家和57家。盘点这些申请IPO企业的保荐机构可以看到，头部券商优势显著，中信证券保荐企业最多，达到32家，占比超12%。其次是国泰君安证券18家、中信建投证券18家、华泰联合证券16家，民生证券16家、海通证券11家。
Wind数据显示，截至2021年3月初，处于上市辅导阶段的企业总计超2000家，中信证券、海通证券、中信建投证券、国泰君安、民生证券、华泰证券、中金公司、国金证券均有接近或超过百家项目处于辅导阶段。
可以预料，头部券商的领先优势或还将持续，马太效应将继续上演。但有业内人士认为，产业投行趋势下，在一些特定产业领域，行业格局依然存在诸多变数，未来大概率还有中型券商逆袭的可能。
05
研究+定价+销售，
一体化能力护航
注册制推出之后，股票发行遵循市场化定价原则，证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者以及符合一定条件的私募基金管理人等七大类投资者可以参与发行定价。银河证券杨天化介绍：“发行定价的关键在于机构定价能力，机构定价能力不足，将导致新股高价发行或低价发行，既可能产生市场资源的错配，也可能导致发行人募资不足，进而影响募投项目的建设进度和发行人的业绩水平。”
而机构定价能力包括两大方面，其一是保荐机构的定价能力。新股发行时，保荐机构通常会发布发行人的投资价值研究报告，并给出发行价格等建议。保荐机构能否给出合理的估值，对于新股发行具有非常重要的意义。其二是参与询价机构的定价能力。新股发行价格的高低，询价机构的报价起着决定性的作用。在这一过程中，询价机构的定价能力又是重中之重。
从注册制实践的结果来看，过去一年多，保荐机构在定价方面的自主权较弱，买方机构则把握定价的话语权，在定价过程中表现得较为强势，市场化定价中保荐机构、机构投资者和发行人之间三方博弈的局面并未完全形成。
在与发行人、投资者磨合的过程中，投行存在众多无法占据主导的时刻。一度，不论投行提供的投价报告是否反映了企业的真实价值，有买方机构都不看企业质地，只按投价报告的下限压低折扣报价。一些机构集体对IPO企业给出远远低于投价报告估值的报价，甚至让市场质疑部分机构投资者在参与新股认购过程中存在“协商报价”的情形。而投行和企业为了成功发行上市，只能被动接受买方的报价。
杨天化表示，从投资收益回报率角度来看，市场化定价发行容易导致参与申购的投资者有意愿以相对低廉的成本认购新股。
幸运的是，由于现阶段机构投资者打新热情较高，大部分投行暂时不用面对股票发不出去的压力。
2020年10月，监管层下发《关于进一步促进网下投资者审慎参与科创板初步询价报价的通知》，从制度层设计增强新股报价询价的专业性和独立性。截至当前，各方对询价机制如何进一步完善、定价效率如何进一步提升的讨论还在持续。
尽管短时期内定价自主权受限，但是，投行很难放松对定价和销售能力培养的投入，因为从长远看，保荐机构面临的定价、销售压力显而易见。
首先，和过去相比，上市公司破发的比例明显增加。Wind数据显示，截至2021年2月，科创板上市公司中已有近30家公司股价跌破发行价。
其次，注册制之下的资本市场正在显著变化，市场行为模式、估值偏好、涨跌逻辑均与以往不同。过去一段时间，股票分化加剧，冷门公司交易量则连年下滑，据新财富统计，截至2021年3月12日，A股市值排名处于后50%阵营的公司，月成交量占全市场的20.9%，月成交额仅占全市场的9.9%。这两项数据是近3年来新低，2020年同期这两项数据分别是24.9%和15.9%，2019年同期为25.63%和20.99%。
一些冲刺IPO的企业家们，很快会发现，费时费力费钱把公司做上市后，如果不是市场关注的优质企业，迎来的可能是一个没有交易量、没有流动性、没有估值溢价、没有资本市场红利的尴尬局面。与此同时，仅上市过程中的中介费就是一笔不小的成本支出。
2020年9月9日上市的上纬新材，募资额创下科创板新低，仅为1.08亿元，但是承保费率却高达21.05%，大幅高过科创板平均7.25%的承保费率，为2020年1月至2021年3月上市的459个项目中最高。其承保费2300万元，占其总募资额的21%，加上支付给审计机构、律师事务所等环节的总发行费用占其募资总额的比例高达34.89%。
业内人士透露，之所以出现融资额创新低而保荐费率创新高的情况，是因为前期立项时，投行拥有一定的议价权，一般会与发行人签订发行收费“保底协议”，即若最终融资额不达预期，发行收费依然不得低于一定的水平，一般在2000万-3000万元之间。
尽管上纬新材上市首日，二级市场以730.5%的暴涨回敬了此前机构的低定价，但此案例依然可视作未来诸多中小公司冲刺IPO时可能面对的情形。
另一方面，上市之后，企业家们面临的还有公司长久成长的压力。2020年11月中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》，证监会就退市规则在六个方面进一步提出改革措施，包括完善退市标准、简化退市程序、拓宽多元退出渠道、强化交易所退市实施的主体责任、强化退市监管力度、优化投资者保护机制，拟在全市场开展退市制度改革，加速资本市场的新陈代谢，防止“只进不出”。
上市不再是稀缺的资源，上市公司的含金量可能大打折扣，长期以来形成的“IPO=造富”的信仰可能被打破，对投行来说，IPO进入拼质而非拼量的阶段。重估IPO公司价值的过程中，“研究+定价+销售”的一体化能力护航必不可少。
杨天化表示，作为主承销商的投行，定价能力主要体现在两方面：第一，应具备出色的行业研究能力，认真撰写投资价值研究报告，深入挖掘企业亮点，充分展示企业价值，科学合理进行估值；第二，积极拓展路演范围，例如对于医药类、创新科技类等报告期内暂未实现盈利的企业，承销机构需要针对特定企业及行业进行深入研究，将行业特征及企业成长性、盈利性的信息充分与投资机构进行交流与沟通，力争做到定价客观公允。在这方面，头部券商可发挥研究、投资及销售多维一体的综合服务能力，解决潜在客户“一揽子”问题，提供“一站式”服务，在注册制政策背景下，抢占市场先机。
申万宏源承销保荐公司除了不断充实研究力量，提升研究定价能力外,也与作为证券研究业内知名“黄埔军校”的申万宏源研究所建立了全面的合作机制，研究所为注册制下公司保荐发行的股票定价提供了强有力的支持。在销售能力方面,申万宏源承销保荐公司内部已正式组建私募与销售部，强调资本市场部的中枢作用，同时加强与机构客户事业部、国际业务总部、财富管理事业部和固定收益销售交易总部等部门协作的“大销售”合作机制，进一步提升公司的销售能力。
国金投行一般在项目立项开始，根据需要，行业研究部的人员会参与进来，项目中期评审通过之后，在履行相关跨墙流程后，研究所、资本市场部定价人员同步跟进，全方位研究和挖掘公司价值。销售方面，2021年，国金投行资本市场部的重要任务之一是挖掘有特色和偏好的投资人，如致力于投资某些特定产业、特定类型企业的机构。
“很多小票有它的活力和价值，但很难被大基金关注。而在海外成熟市场，机构投资者极其多元，能一定程度上全方位挖掘和发现企业的投资价值。随着国内投资者的逐步成熟，一定会有基金或机构着重关注那些看起来亮点不突出的中小企业的投资价值。”姜文国称。
华创证券叶海钢表示，投行的销售要做好，首先要在于项目质量。其次，销售在进行信息的传递过程中，首要对项目有自己的研究和看法，找到产品的卖点、差异化的亮点，进而制定最合理的销售策略和方案，对其进行引导和赋能。最后才在于实施。过去，大家对销售的理解仅停留在第三阶段，注册制下，销售和研究、定价是一体的，投行销售的本质是定价。
在注册制试炼下，投行强化研究能力、锻炼定价能力，还能为大量非IPO业务铺路。较典型的有服务中概股公司的私有化业务。
投行在帮助中概股私有化的过程中，首先要在对企业家个人想法、企业未来进行通盘考虑的基础上，协助企业制定满足监管要求和自身商业诉求的方案。是否对企业价值、发展空间有深刻的认知，制定的方案将差别巨大。
其次，私有化定价复杂程度较高，投行的定价需要得到标的公司上市的二级市场股东的认可，而海外市场机构投资人类型多元，各类长线基金投资逻辑差异大，投行定价方案要获得不同类型投资者的一致认可，难度极大。这进一步对投行的研究和定价能力，提出了高级别的要求。
06
发力“投资+投行”，
加码非IPO业务资源投入
事实上，投行需要被重构的不仅有包括上市公司、询价机构在内的外部朋友圈，以客户为中心的大投行模式，使得投行与券商内部各部门之间的关系空前紧密，其不再是单独的业务部门，而是需要协同直投、财富管理、资管、研究等全业务链条，通过资金、技术等资源的支持，全方位服务客户，保障业务顺利推进，满足客户的综合金融服务需求，同时也深入挖掘客户多元融资和咨询需求，开辟业务增量空间。
华创证券表示，为了配合投行的改革，公司建立了大投行条线管理信息系统，推动投行业务提质增效。
平安证券背靠平安集团，则计划利用集团的产业资源优势储备客户，并为历史客户提供产业协同服务，以帮助客户做强做大。
内部朋友圈中，投行与直投子公司的关系尤为突出。
过去，券商直投和投行部门基本是各自为战，注册制下的新股发行，对企业利润要求有所放松，只要营收达标、拥有核心技术或是商业模式被市场认同，即有机会发行上市，投行项目选择由后端逐步向前端发展，覆盖更广阔、更早期的客群。投行从项目狩猎模式转为伴随企业成长的畜牧模式，为此，“投资+投行“的发展模式再次被行业热议。
尽管“保荐+直投”模式被限制，但这并不削弱两大业务的连通性。申万宏源承销保荐公司很早就将“投资+投行”作为公司的一项重要战略。目前申万宏源证券旗下有两家股权投资平台：私募基金管理子公司和另类投资管理子公司，除了资金来源不同，两家公司都有私募投资的资质和授权,且均有丰富的投资经验和稳定的投资管理团队。
“在科创板业务中，投资团队与投行团队紧密合作，共同对项目进行判断，并推动业务前进。此外,我们通过高层引领、跨部门资源协调的方式，在公司确定的几个战略重点区域设立股权投资基金,投行和直投部门都委派专人到相关区域开展业务，并与当地分公司互相交流经验和心得。”张剑表示，“未来的券商投行，乃至券商之间的竞争,一定是包括直投子公司、私募管理子公司等PE投资平台以及属地分公司在内的综合金融服务业务竞争。在立体化战争的环境下，单兵种作战，很难取得全面胜利。”
头部券商的直投子公司体量大，专业化程度高。中金公司直投子公司中金资本已经发展成为中国私募股权投资领域最大的业务平台之一，截至2020年底管理资产规模逾3000亿元。中信证券投资是中信证券自有资金的股权投资平台，已形成包括TMT、消费升级、先进制造、医疗健康、金融环保物流、综合等在内的六大行业分类，投资项目广泛涉及国内和国际业务。
“投资+投行”模式正在为一些券商带来巨大的业绩增量。典型代表是中信证券，其直投子公司金石投资和中信证券投资2017、2019年和2020年业绩表现强劲，净利润总和分别为23.8亿元、24亿元和26亿元，占中信证券归母公司股东净利润比重分别为20.8%、19.6%和17%，持续为公司贡献业绩增量。
注册制提高了发行审核效率，理顺了股票上市、定价、退市机制，上市公司“壳价值”消失，企业的融资不再单纯以股份公开上市为目的，更多是基于产业需求、公司发展阶段和资金运用考虑，可以预见，未来，包括再融资、并购重组等业务的增量机会将逐步显现。
这一背景下，一些综合性券商积极打通业务链，加强对非IPO业务的资源投入，为客户提供资本孵化、股权融资、债券融资、并购重组和结构化融资等一揽子服务，促进投行业务多元化。
以并购业务为例，全球知名资本市场数据提供商Dealogic的数据显示，2020年中国并购市场总规模约为5825亿美元，同比上涨30.8%。
新财富走访的投行负责人均看好未来并购市场的发展。其共识在于，虽然A股市场壳资源不再稀缺、退市常态化，但以科技、消费、医药为代表的新经济企业发展到一定阶段，很难仅靠内生式增长获得高速成长，更多要靠不断并购来进一步拓宽体量，这在海外已有先例。未来，A股市场上市公司的产业并购占比将越来越高。
此外，市场投资者结构和投资风格的变化，让过去“概念”、“炒作”式的投资逻辑失效，机构投资者越来越聚焦龙头公司和基本面，加剧各行各业“二八分化”的局面，为并购业务的爆发奠定了良好的基础，未来头部公司有动力通过并购保持发展速度，小市值公司主动寻求被收购的案例也会增多。
受访投行均表示，将持续投入对并购团队能力的培养。申万宏源承销保荐公司3年前已经开始提前加强行业并购整合研究布局，加大对并购团队的投入，近年来并购业务市场排名亦取得了连续进步，2020年共完成并购重组交易规模167亿，排名全行业第五，较2019年提升21位，同时并购重组财务顾问执业能力连续5年保持A类。
并购业务的培养需要战略定力。中金公司近20年前就开始布局并购业务，在境内外市场积累了丰富的经验，以公告的交易金额计算，2014年至2020年连续7年在中国并购市场财务顾问排行榜上位居第一，成功树立起其在并购领域的品牌。2020年，中金公司公告的并购交易总规模约1792亿美元，市场份额约31%。
在国外，IPO仅仅是公司上市融资的渠道之一，发达的并购退出渠道是资本市场活力的重要体现之一，对于一线投行而言，并购业务对投行业务的收入贡献占比可达到1/3左右。与之对比，长期以来，国内投行的财务顾问收入占其业务总收入的比重仅为5%左右，未来并购市场空间可期。
07
重罚之下，
如何把握信披违规边界
时间回拨到2019年，科创板设立并试点注册制，资本市场从业者为转型中的投行预想了各种可能遇到的坎：研究、定价、承销……每一道都是过去通道制下投行不曾面对过的。近两年过去，谁也没有想到，到目前为止，投行实践注册制中面临的首要难题，是如何理解“以信息披露为中心”的要义本身。
截至2021年3月21日，注册制下的科创板和创业板IPO项目分别共计受理547家和555家，其中分别有267家和115家企业注册生效，同时，分别有92家和71家企业终止IPO申请进程，申请终止项目占比极高。这一趋势在2021年尤为明显，截至2021年3月21日，年内申请终止IPO的企业数量合计达到76家，其中科创板28家，创业板48家，它们绝大多数为受理问询过程中主动撤回材料。
从保荐机构来看，从头部到中小投行，均出现了较高的“终止审查”率，“老大哥”中信证券终止审项目数量更是居于首位。2021年3月，证监会主席易会满在中国发展高层论坛圆桌会上强调，注册制改革以来，IPO排队企业数量增长较快的同时，“带病闯关”问题也日益突出。
多家投行从业人员表示，投行主动撤回申报材料，涉及的原因比较多样，不排除有的投行为了卡位，材料还不完善的时候就递交资料，这是过去的职业惯性思维使然。有的投行为了赶工，尽调做得不充分，造成披露瑕疵。
“出现这种情况，投行肯定有一定的责任，但还有一部分原因在于，全行业对现场检查的标准把握不准，对信息披露的程度存在理解偏差，个中细节，并非投行从业人员完全可控。”一位资深投行从业人员称。
一边是巨大的信息披露主体责任压力、审核压力，另一边是不断加重的针对中介机构工作履职不尽责的处罚压力。3月1日，刑法修正案（十一）正式施行，此次刑法修正案大幅提高了资本市场欺诈发行、信息披露造假等犯罪的刑罚力度。
重压之下，保荐机构若无法在问询过程中就相关问题给出合理解释，最终都主动选择撤退。
终止审核不代表上市完全失败，但是依然会给企业和中介机构带来明显的时间和金钱成本损失。如果仔细观察终止审核的公司，能发现一些显著的共性。比如，行业方面以互联网信息技术和软件相关企业居多，体量方面多为年利润数千万元的中小公司为主，无疑，中小投行受到的压力更为显著。
被时代寄予厚望的中介机构，在注册制下受到的诟病有增无减，3月20日证监会主席易会满公开表示，“不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在‘穿新鞋走老路’。”究其原因，很大成分在于投行自身的改革与其对注册制的理解和消化之间存在时差。如何在新业务、新环境的探索中，加强对新规和新兴行业的理解，从而把握信息披露的合规边界，仍是大小投行的必修课。
在“强者恒强”的竞争格局下，保荐机构如何紧跟注册制改革步伐，从各方面提升业务能力，回归服务实体经济的本源，实现转型与发展两条腿走路，打造真正的产业投行，任重道远。
前路光明，过程却无比艰辛。对投行人来说，转型带来的最大煎熬，或在于跟随渐进式推进的注册制改革，不断调整升级的漫长的探索过程本身。
