一、中国经济持续发力转型升级
2019年上半年，在复杂多变的国内外环境下，中国经济面临近30年来有可能最慢的增长速度。
1、 短期增长面临压力
今年上半年中国实际GDP累计增速为6.3%，自2018年三季度以来已经连续5个季度放缓。分结构来看，投资、消费和贸易均走弱，总体上对经济支撑乏力。投资方面，今年1-8月固定资产投资同比增长5.5%，创年内最低水平；同时，今年一季度和二季度投资端分别拉动GDP累计增速0.8个和1.2个百分点，均为5年来最低。消费方面，年初以来社会消费品零售总额累计同比增速保持低位，特别是近期受汽车消费减少的拖累表现不佳；展望未来，从收入增速、就业情况、猪肉等食品价格走势来看，预计消费仍将持续承压。出口方面，在中美贸易摩擦持续升温以及“抢出口”效应消退的共同影响下，出口增速自年初以来持续低迷，以美元计今年前8个月出口累计仅增长0.4%；更为关键的是，为规避关税影响，部分外贸企业已经开始将生产线转移至越南等海外市场，也对国内未来经济和就业不利。
值得指出的是，尽管今年以来我国经济发展遇到了诸多困难，但整体上并未失速下行，经济韧性仍强，并且不乏亮点：一方面，当前GDP增速仍未掉出年初制定的6-6.5%合理区间，而且6%以上的增速在国际比较来看仍属较高水平；另一方面，高质量发展成效渐显，经济结构继续优化，集中表现为今年上半年服务业增加值占GDP的比重以及高技术制造业增加值占全部规模以上工业增加值的比重均高于去年同期，高技术制造业投资也显著高于整体固定资产投资增速。
综合来看，当前国内经济发展面临的困难和问题，这其中既有周期性、外部性的因素，但更多是结构性、体制性的，而且眼下集中遇到的外患内忧也很大可能短期内难以有效缓解，更多需要着眼于长期发展与转型。
2、长期增长转型升级
近十年来，我国宏观经济运行呈现较为明显的趋势性放缓特征，主要原因可能是我国经济正处于潜在增长中枢缓慢回落的阶段，同时经济转型升级、新旧动能转换的过程将持续进行。参照美日韩历史上的转型期，目前我国仍在转型期的初期阶段，与美国1969-1972年、日本1975-1985年和韩国1989-1992年的情况比较类似。借鉴美日韩的经验，未来我国经济发展可能面临以下三大宏观背景：
（1）人口老龄化很可能会加速。根据2010年人口普查数据，中国65岁以上人口比重已达到8.9%，60岁以上人口比重达13.3%。相比之下，尽管中国转型期老龄化程度（以65岁以上人口比重度量）低于日本，而高于韩国，但由于中国执行了30余年的计划生育政策，未来人口老龄化很可能会加速，给经济转型带来压力。
（2）城市化尚有较大空间，但上升速度将减缓。2018年中国常住人口城镇化率为59.6%，但户籍人口城镇化率尚不足50%。即使按常住人口城市化率，中国与美日韩转型期起点的城市化率还存在10%左右的差距。我国从改革开放时18%的城镇化率到2017年达到60%，日本和美国达到60%左右时也用了40年左右。到60%左右的城镇化率再提升时更为缓慢，以日本为例，从56%提升到76%用时20年，从76%提高到80%时用时25年。未来中国城市化率提升的空间还很大，城市化率提升将释放新的需求，但速度会较此前更慢。
（3）人均粗钢产量企稳或下降的可能性较大，象征经济驱动力的切换。中国2016年人均粗钢产量约为0.6吨，已高于美国转型期起点的人均粗钢产量，但低于日本和韩国。从美、日、韩的历程来看，美、日转型开始后人均粗钢产量均出现下降，中国未来人均粗钢产量也存在下降的可能。但是考虑到未来中国城市化进一步发展，房地产和基建投资对钢铁需求仍存在一定拉动作用，未来人均粗钢产量也存在企稳的可能。这也意味着中国经济将从钢铁、化工等重工业转向高端制造业，逐渐进行产业升级。
在这三大宏观背景的驱动下，综合国内外的研究成果以及自有模型的测算，考虑到当前政策基调强调“高质量发展”，稳妥推进供给侧结构性改革，不盲目追求经济高速增长，预计未来十年我国实际GDP增长率仍将呈现缓慢下降的趋势，2019-2024年复合增长率约为5.7%，2025-2029年复合增长率约为4.7%。与此同时，我国经济运行未来的景况可能是经济增长主要驱动力向消费和服务业切换、工业生产与投资向加大科技研发、沿产业链向中高端升级的方向转型。与美国、日本对比来看，基本均是如此发展。
美国转型期可以认为开始于1979年第二次石油危机，由此导致美国迎来二战以来最严重的衰退，而80年代政策使得经济得以在1983年之后逐步恢复，但经济重新焕发活力是在90年代，80年代的调整为90年代和00年代经济波动降低做了铺垫，可以理解为经济转型的“阵痛期”。对美国经济而言，比较重要的政策是1983年出台的Project Socrates，这使美国奠定了以科技立国的产业政策理念。从数据可以发现，70年代末一直到80年代中期，美国科研经费支出的增速持续保持在15%左右，同时科研经费占比GDP趋势上升。经济重心也逐步从制造业向服务业转移，到90年代后基本完成转型。
日本在石油危机冲击和政府主导的刺激导致的虚假繁荣破灭后，宽松的货币、财政政策以及相应产业政策帮助企业、行业转型成功。转型之路并不轻松，企业层面经历了明显的去库存、去产能、去杠杆的痛苦过程。经过石油危机后的调整，日本的产业转型逐渐成型，经过3-4年的调整日本出口占全球出口份额的比重持续上升，直至1986年才见顶回落。转型成功后，尽管GDP增速出现明显下降，但日本企业国际竞争能力得到提高，盈利能力持续上涨，这期间日本出台的关键性产业政策帮助较大。
从我国自身来看，消费或将逐步成为经济主要的驱动力，而服务消费也将步入快速发展阶段。根据对人口结构、趋势的展望以及自有模型测算，预计消费率未来几年将继续升高，从较长时间来看消费率整体呈现“U”型，这意味着在GDP增长中枢不断下行的过程中消费经济的增速要相对快于非消费经济。对比世界主要经济体，消费率基本都呈“U”型，而工业占比则呈现倒“U”型。分析美、日消费率的变化发现在消费率“U”型逐步上升期中服务经济占比会越来越高，商品消费占比逐步下降，而商品消费中的耐用品比重逐步下降，非耐用品上升。在这个过程中，我国已表现出相似的规律，目前服务消费占比虽然仍比美国、日本等发达国家低，但是每年会呈加速上升态势。
总量看，服务消费市场总体规模持续扩大，第三产业增加值占国内生产总值的比重从1980年的20%左右增加到2018年的52.2%。2019年上半年，居民消费支出中服务消费占比为49.4%，比上年同期提高了0.6个百分点，整体呈加速上升态势。其中，大众餐饮、文化娱乐、休闲旅游、教育培训、健康养生等服务消费成为新的消费热点。以餐饮消费为例，2018年社会消费品零售总额中餐饮收入超过4万亿元，是1952年的3029倍，年均增长12.9%，比社会消费品零售总额年均增速高1.3个百分点；餐饮收入占社会消费品零售总额比重由1952年的5.1%提升至2018年的11.2%，侧面印证服务消费占比不断上升。而与消费转型升级直接相关的投资增速一直较高。2019年上半年，文化、体育和娱乐业投资增长22.1%，教育行业投资增长18.9%，均明显快于全国固定资产投资增速，表明未来服务消费仍将呈加速发展趋势。
在消费结构转型的同时，工业生产也加快走向中高端生产。2018年，高技术制造业、装备制造业增加值分别比上年增长11.7%、8.1%，增速快于规模以上工业5.5和1.9个百分点，占规模以上工业增加值比重分别为13.9%和32.9%。2018年工业战略性新兴产业增加值较上年增长8.9%，增速高于规模以上工业企业增加值2.7个百分点，装备制造业增加值快于全部规模以上工业增速，在沿海一些地区比重还要更高。而部分代表性产品增势强劲，2018年新能源汽车产量比上年增长66.2%，生物基化学纤维增长23.5%，智能电视增长17.7%，锂离子电池增长12.9%，集成电路增长9.7%，整体速度大幅快于经济增长。消费品工业中与新兴消费密切相关的行业增加值也持续保持着较快增长。2019年上半年，计算机、通信和其他电子设备制造业行业增加值增长超过9%，明显高于规模以上工业增加值增速。
出口产品技术含量持续增高。1978年，初级产品出口比重下降到53.5%，工业制成品出口占到46.5%，2000年以后工业制成品上升到90%以上。其中，高技术、高附加值产品成为出口主力。2018年，机电产品出口9.6万亿元，占我国出口总值的比重接近60%。
自主创新能力逐步增强，且作为创新主体的规模以上工业企业不断加大科技投入力度，企业研发力量逐渐增强。2017年，全国规模以上工业企业中有研发活动的企业达10.2万家，比2004年增长5倍，占规模以上工业企业的比重从2004年的6.2%上升至2017年的27.4%，提高21.2个百分点；规模以上工业R＆D经费支出12013亿元，比2004年增长9.9倍，研发投入强度（R＆D经费支出与主营业务收入之比）由2004年的0.56%提升至1.06%，提高了0.5个百分点。从美日发展经验看，这是制造业转向中高端必经之路。
我国目前仍处于转型初期，高质量发展仍在推进过程中。从美国、日本转型的过程来看，其转型期间资本投入对GDP增长的贡献均出现下降，同时TFP（全要素生产率）的贡献则有所上升，这可能是由产业结构从资本密集型行业转向技术密集型或人力资本密集型行业所导致，也是各国转型成功的必由之路。未来随着去产能的推进，中国资本对GDP的增长贡献可能会持续下降，而TFP和城镇化的贡献则可能会持续上升。在此过程中，消费服务业、科技行业、高端制造业等新经济增长动能中将不断涌现出新的产品和商业模式、新的成长型企业，成为中国经济中最具活力的领域。
二、金融体系应时而变
助力经济转型升级
当前中国经济发展进入结构调整阶段，伴随着中国经济发展进入更深层次的结构转型，金融体系也在发生一些变化。在金融供给侧改革政策的推动下，变化的速度在加快，这些变化既是对经济结构转型的应对，同时也反过来促进了经济的发展。要理解现阶段金融体系对服务实体经济发挥的作用，其中一个重要切入点就是去分析金融体系的供给是否与实体经济需求相匹配，是否与经济结构转型大背景下的融资需求相匹配。
从总量上看，我国金融体系在服务实体经济上的供给是充足的。从社融增速看，我国的社会融资规模增速长期以来持续高于名义GDP增长，过去十年，社会融资规模的存量增速平均高出名义GDP增速6个百分点，因此从总量看，金融体系对实体经济的支持是充足的，甚至在某些强刺激年份，是有些供给过剩的。
我国金融体系在服务实体经济上的主要矛盾表现为结构性矛盾。我国金融体系目前仍然是以间接融资为主体，银行主导着全社会主要的金融供给，其中银行体系又以国有银行为主。一直以来，在预算软约束与刚性兑付预期下，银行体系的金融供给主要向国有企业倾斜，这带来了民营企业与中小微企业的“融资难，融资贵”问题。受制于信息不对称程度高，中小微企业融资问题是全世界难题，不过由于我国特殊的国有经济特性，大部分中小微企业为民营企业，这一问题可能显得更为突出。
经济结构的转型升级对缓解我国金融体系金融供给的结构性矛盾提出了更为迫切的需求，同时也提供了契机。当前，我国经济进入经济换挡期，产业结构发生深刻的变化，以国有企业为代表的传统产业，特别是周期性行业，在经历了几轮经济刺激周期后，进入了存量结构调整阶段。过去几年，通过供给侧结构性改革，周期性行业产能过剩问题逐步得到化解，银行体系对传统产业的信用扩张也有所放缓，有些产能过剩的周期性行业甚至是信用收缩的。随着以周期性行业为代表的传统行业有效投资需求下降，对经济与金融体系都提出了新的问题，对实体经济而言，急需寻找经济增长的新动能，对于金融体系而言，则是需要寻找新的有效融资需求。从经济发展的新动能来看，消费、科技与高端制造是潜在的经济增长新动能，然而这些经济新的增长点背后的融资需求对于银行体系而言正是他们一直面临的信用供给难题，这些新领域带来的信用需求很大一部分表现为中小微企业、民营企业以及个人的信贷需求，因此解决这些主体的融资需求对于实体经济而言有助于经济结构转型升级，而对于银行而言，则是寻找新的有效融资需求过程中不得不面对的问题。
我们认为，金融供给侧改革的推进、利率市场化和金融科技的发展有助于解决金融供给的结构性问题，有助于金融体系更好地服务于中国经济的转型升级。
金融供给侧改革为解决金融供给结构性问题提出了方向与要求。一是优化现有的间接融资体系，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系。具体来看，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系意味着过去银行体系同质化太高，供给过于集中在某些领域，比如基建、地产，对实体经济的覆盖度不够，结构性矛盾突出，对中小微企业支持不够，希望增加对其的业务比重。这里需要强调的是，小微企业融资的关键问题是融资难，融资可得性低，经常处于正规金融机构服务外围，只能通过民间借贷进行融资，根据2018年易纲行长在陆家嘴金融论坛的表述，我国中小企业融资来自于正规金融机构和民间融资的比例大概是6:4，而融资难背后的原因是由于其存续期短，借款额度低，信息不对称程度高，抵押品较少。
因此我们没有必要一味要求银行降低小微企业的贷款利率，这些主体由于风险高，理论上就应该承担更高的融资成本，即使是这样，他们从银行获得融资的成本也大幅低于民间融资成本，因此只要增加他们在正规融资渠道的融资可得性，就能降低他们的融资成本，实现帕累托改进。如果一味的强调银行降低这类主体的贷款成本，出于风险收益的考量，最终反而对银行形成逆向激励。二是建立多层次资本市场，增大直接融资比重，特别是股权融资，为科技创新转型提供更好的融资支持，这方面主要是供给侧改革的增量部分。
整体而言，作为经济发展新动能，科技创新型企业由于缺乏抵押物，并且现金流不稳定，在间接融资体系往往难以获得足够的支持，因此加强资本市场发展，扩大股权融资是促进这类企业发展的重要手段，美国的科技型企业多数都是依靠资本市场进行融资的。
与此同时，参考美国，增大直接融资比重，大型企业也会更多考虑债券融资，因为融资成本更低，更加市场化，这也有助于鼓励银行投放中小企业贷款。目前来看，以科创板注册制试点为突破口的资本市场增量改革进展顺利，未来随着科创板的有益经验向其他板块推广，将有效助力新经济动能和高质量发展的改革目标。
利率市场化有助于激发银行向利率水平更高的民营企业、中小微企业进行信用投放。利率市场化与金融脱媒抬升了银行负债端成本，同时随着金融去杠杆之后非标资产的收缩，银行在资产端的高收益资产面临收缩压力，资产负债两端对银行的息差造成了压力，银行为了维持盈利能力，资产端急需寻找高收益资产进行配置，但是受制于信用风险管理能力的不足，过去几年银行寻找的高收益资产替代品更加集中在个人信用贷款方面，不过随着个人信用贷款共债风险的抬升，银行对个人信用投放边际有所谨慎。中小微企业收益率整体上高于一般贷款收益率水平，逻辑上也是银行重要的潜在投放目标，这里面银行需要解决的是如何更好的缓解信息不对称，有效控制风险，随着技术的进步，信用体系建设的完善，银行体系小微企业的风控能力有望不断提升。
金融科技的发展为改善金融供给的结构性问题提供了可能性和技术路径。近几年发展迅猛的互联网技术、大数据技术、AI技术等都在金融体系中成功落地，与实际应用场景有效结合，提升服务质量和效率。一方面，银行等金融机构积极运用科技手段，实现金融服务产品线上化，持续加强业务、产品和服务渠道创新，提升金融服务便利度和可得性。如建行采用“互联网+信贷”模式，持续丰富服务于小微企业的“小微快贷”产品体系，对小微企业及企业主的全面信息进行采集和分析，实现电子渠道在线申请、实时审批、签约、支用和还款。另一方面，中小微企业自身抗风险能力弱、过度依赖第二还款来源、风险管理成本高效率低等问题，一直以来都是银行等金融机构推广普惠金融业务的难点和痛点。就在前几年，银行判断风险的方式还是传统的，基于个人和企业的历史流水、信用积分等条件，比照既定的标准做划分靠挡。对于信用历史短暂的个人和新成立的中小微企业来说，他们的未来偿还能力和信用风险无从评判。次贷危机前美国许多银行给很多偿还能力差的人做按揭贷款也是被广为诟病的金融危机导火索之一。
在这个实际场景下，大数据技术和人工智能技术就提高了判断信用风险的效率，并且对信用历史短暂的个人和新成立的小微企业来说，把不可能变为了可能。个人的微信、支付宝、在线购物甚至手机浏览记录，企业的舆情、创始人的信用违约记录等信息都变为了可以获取的数据。在大数据的支持下，可以借助AI算法准确地描绘出个人和企业画像，并判断其未来的信用风险。到今天，从个人信用卡的审批到中小微企业对公风险预测大部分都可以由算法来完成。
（本文作者系银华基金管理股份有限公司总经理）