在本期《咖啡罐投资》系列中，Old Bridge Capital的创始人兼首席投资官肯尼斯·安德拉德（Kenneth Andrade）带领Saurabh Mukherjea踏上了金融市场之旅，并介绍了他的投资风格。
肯欢迎您参加演出，很高兴您来此。
问：五年前，我们进行了一次讨论，我们正在研究您的职业，在那段引人入胜的聊天中，有两件事对我很重要。首先是您开始从事新闻业，然后进入90年代经纪，然后最终成为一名基金经理。90年代一定是在印度工作的激动人心的十年。您能否谈谈那些动荡的时期如何影响您的职业，塑造您作为基金经理的思维？
关A：在我大学时代的整个过程中，IPO（首次公开募股）投资在大学中非常流行，这实际上使我进入了整个周期。90年代没有股票研究之类的东西，它甚至比家庭手工业还小。
相关新闻三点分析/冠状病毒爆发：HDFC的Keki Mistry的Corona病毒恐慌症说，它如何影响投资者低价机票领域的贷款需求强劲，但高端市场却在放缓。对投资者有什么好处？与市场交流的唯一合乎逻辑的格式是与资本市场相关的新闻或出版物。到了90年代，我们在全球股票市场上都产生了这个大泡沫。
问：这是90年代后期？
A：那是90年代初期。我们都对波动如何发挥作用非常感兴趣，在IPO市场中，活动非常活跃-新业务，新公司，新推动者，新企业家，而这就是敞口。
问：从新闻业向金融服务业的转变对您来说是如何发生的？你是怎么跳的？
A：我们很多人都这样做了。第一轮股票分析师进入主流的唯一方法是从发行商那里选拔人才。出版物实际上将整个团队聚集在一起是很自然的，他们了解行业动态的某些方面，估值指标的某些方面。
问：我记得当时是那种时代，从我被告知的情况来看，我们以前每天都要进行IPO。因此，必须要写很多东西，要分析很多东西。
A：从1985年到1990年，是IPO市场最好的一年。
问：您和我五年前进行的讨论的另一个突出方面是您向我解释您的投资风格。我不得不承认，到目前为止，还没有人解释过这种独特的投资风格。然后您告诉我，您的工作是在泡沫形成之前就发现泡沫，实际上，您的工作是确定特定部门的商业周期。在当今时代，沃伦·巴菲特（Warren Buffet）的投资风格是一种常态，即发现大型公司并永远坐在他们身上，这是一种规范，您如何提出这样一种独特的投资风格和这种独特的投资风格？考虑投资吗？
A：好。这与您将它们组合在一起的方式并没有太大不同，因为巴菲特实际上所做的是他试图找到一家出色的公司。伟大的公司通常是在低迷时期制造的，如果您处于低迷时期，那么您将能够发现这些整个企业存在的众多机会。
问：我一直发现的挑战是，在一个行业的下行周期中，当一个行业处于低谷时，回报率看起来很糟糕。每股收益（EPS）的增长看起来很差，在那个时刻，通常来说，投资者很难说该行业将好转，我应该向该行业分配大量资金。当一个部门处于低谷时，您如何称呼它，如何解决？
A：您不必等待某个部门陷入低谷。因此，在业务下滑周期中通常会发生的事情是，该细分市场中的两家公司赚了所有钱，其余的则亏了。在周期的顶部，周期中的每个人都可以赚钱。因此，如果您查看资本周期及其如何发挥资本作用，将会吸引更快发展的企业。而且，发展较快的业务通常会产生约30％的股本回报率（ROE）。这里有一家中间私募股权公司或新企业家，他们对15％的股本回报率感到满意，而银行系统对8％至9％的回报率感到满意。99％的可能性是30％达到8％。而且，在资本周期的最底层，效率最高的公司的收益通常少于资本成本。
问：但是他能生存吗？
A：他不但没有杠杆，还设法生存。
问：因此，您查看一下您认为接近低谷或触底的行业，并找出最佳的资产配置者，寻找资产负债表最强的人。
A：那就对了。
问：多年来，我看到的投资的另一个方面是，当您最初购买某个行业时，您似乎购买了该行业中的几只股票，然后逐渐将其淘汰。您能否谈谈您如何采用这种独特的投资形式？
A：这一切都是关于寻找优秀的公司和寻找便宜的估值。我们最熟悉的评估指标始终是获利倍数的价格，始终是EV / EBITDA（企业价值/营业利润）。但是在周期的底部，没有EBTIDA，也没有收益。因此，在周期的底部，PE（市盈率）倍增。但是，如果您查看利润池，则该利润池实际上已经在行业中萎缩了，它属于一两家公司，而这些公司的交易价格大大低于公允价值。因此，这一切都是为了寻找具有高估值的优秀公司。您寻找的估值的定义必须有所不同。
问：一家伟大的公司即使在艰难时期的行业资产负债表中也能保持良好状态，并且在整个行业的利润中占很大的比例，对吗？因此，随着时间的推移，您的方法是集中您的部门控股。
A：是的，因此，一旦您确认该业务是周期性的触底反弹，通常是整个业务的领导者准备收购另一种业务形式或正在扩大业务范围并通过收购新客户来实现的。成本几乎可以忽略不计。以较低的使用资本获得较高的市场份额，这意味着您以较低的使用率获得较高的销售额。当这开始实现时，该行业的其余部分实际上就会跟进。
问：您一直以来都想知道您具有如何识别主题的能力，因此您很想知道您何时确定一个部门将要转变。我读过英国资产经理Marathon Asset Management的著作，他的观点是，您不应该再猜测一个行业的需求，而应该看一下供应，而他们的意思是，当供应触底反弹时，您应该大致上陷入困境。部门。我发现的挑战是，如何确定供应何时触底，何时该部门的产能触底。您如何解决此问题？
A：我认为这是一个更容易使用的框架，因为您总是可以从供应方获得足够的数据，尤其是在国内的情况下，尤其是在您居住的国家/地区时。因此，在水泥，电力，快速消费品，汽车等行业，很容易弄清楚这些供应品的来源。
我通常面临的挑战是试图预测需求，因为需求通常是根据最近几年的增长线性地预测的，并且无法量化。因此，您可以略过两年或三年周期或四年周期中可能产生的需求量，而在过去的十年中，我一直看到分析师一直在这样做。您完全，完全错过了他们的需求目标。但是，如果您查看资产负债表结构，则不必一定要考虑周期中增加的容量。您需要查看资产负债表结构，并且资产负债表结构在一个行业中扩展得更多，您确切地知道容量将在何处增长。
问：但是，当您遇到的是更抽象的主题时，无论是在乡村，糖，电极上，您在确定通常超出供应需求问题的更多主题时的心智框架是什么？
A：如果您观察市场发展的方式，那么市场的任何部分都在发展，它的发展全都围绕着：如果一家公司在周期中表现良好，那么整个生态系统就会表现良好。因此，从未有一家公司在整个行业中表现良好，而行业中的其他公司也没有跟进。所以从来没有这样。从来没有这样的情况，一个行业开始出现亏损，而您亏损的公司很少，每个人都没有亏损。我认为这就是您遵循整个模式的方式
问：然后让我进入主导印度股市的行业。我们市值的近40％是银行和金融服务业，其中绝大多数是私营银行和NBFC。鉴于这类公司的数量激增，仅印度现在就有120家住房金融公司，NBFC数以千计，私营部门银行和优质NBFC的行业估值相当可观，这是一个分散的行业，说HDFC银行很难说它是这样的领导者。您如何看待这个事实，即我们的市值的38％至40％处于一个行业，该行业的交易市盈率很高，因此很难说存在某种供应瓶颈。您对此作品有何看法？
A：我不会说这是一个奇怪的循环，但是您会看到更多的参与者加入，并且采用了常规规则。您将获得更高的市值，更高的价格收益倍数和较低的ROE，在大多数情况下这种情况已经开始发生，并且所有这些都已经显示了即将开始的事情。我们试图从所有人中推断出什么，这就是市场继续做的，这就是说需求将大于供应量，从而推动更多的供应。
如果您查看所有资产负债表放在一起的结构，则整个资产负债表将自己重新倾斜为这种格式。那么这将持续多久？一年，两年三年。我认为这并不是实际尝试找到的。我绝对知道我不会做的事情。因为最终，参数是这里的一家好公司-我们都知道它是哪家-价格合适。远未达到我们所见过的历史低点。而且，如果这两个参数不符合要求，我可以确定另外50％的市场或另外60％的市场，并且有足够的选择供您分配资本。
问：因此，到目前为止，我们讨论的基本主题之一是，当价格倍数或价格本身具有很少的信息价值时。从某种意义上说，这是基本指标，甚至不是前瞻性基本指标，也是实际已发布的资产负债表，它似乎具有最大的价值。大多数投资者以另一种方式看待对方。我多年的经纪业务使我认识到经纪人倾向于记住的PE倍数。
A：我只是认为，当您查看获利价格的倍数时，我们所说的一种比率；唯一的构造是分母。分子的功能是流入其中的剩余流动资金的数量。而且，如果它是现有的公司，那么现有的库存将达到现有的产能。
问：因此，您说的是，通过以某种方式查看这一倍数，我们查看的是流入该行业的资金，而不是任何东西。
A：是的，所以无论您使用什么功能，您都在看我进入分子的钱，而分母的质量变差了。
问：现在，如果我现在要考虑投资的另一要素，那就是卖出，在我的一生中，我已经看到最伟大的基金经理在卖出方面挣扎。他们发现购买该产品相当容易，部分原因是围绕它的思考和文献太多，但是传统上，何时确切出售一家为您赚了很多钱的公司却是一个挑战。您如何解决这个问题？
A：我仍然认为，从频谱分配的一端来看，我们会更好。在销售方面，几乎没有实例，而退出业务与出售业务一样好，这实际上是我们试图做的事情。因此，我们可能已经过去了两年或三年或更长时间期限内，在金融服务中应尽量使用这些名称。但是我认为，在企业贷款方面，我们处于周期非常早，也许是2011-12年，在那里我们完全正确地做到了这一点，但我们完全不使用这些名称。自2007年以来，印度最大的私营企业银行一直没有赚钱。
因此，如果您可以避免所有这些噪音，您仅会意识到，所有分析师都必须在整个周期内进行购买，而所有分析师都在整个周期内都已获利。因此，销售纪律与购买纪律完全相反。当净资产收益率膨胀时，只需等待资本进入周期，而当该资本实际上又回到周期中时，您就破坏了中期获利能力和长期获利能力，直到周期再次恢复原状。
问：我从您的投资方式中推断出的一件事也许通常是最好的信号，那就是经纪人正在呼唤您对某些股票的出价，而当您对持有的股票的出价变得越来越激进时，您可以将其用作卖出信号，表明市场本身正在竞购您的股票。
A：在大多数情况下，我们是早期卖家。因此，您买得早，您卖得早。因此，在某个倍数上有一个拐点是没有意义的，因为在一天结束时，收益率必须具有可比性，当收益率必须具有可比性时，最佳的指标是债券收益率实际交易或市场其余部分实际交易的地方，如果价格上涨，那么您非常-我不会说愿意出售-但从逻辑上讲，您必须分摊投资。从本质上讲，这就是为什么您倾向于提前卖出的原因，因为某些股票或一些自身已经扩张的周期性股票已经大幅上涨，而那是您无法控制的。
问：您更喜欢成为早期买家，早期卖家，您的投资风格涉及很多逆势行为，因此，要成为早期买家，早期卖家肯定需要很大的道德勇气。您正在寻找遗憾；如果您的早期购买无法解决问题，那么您正在面临的压力水平正在上升。这些年来，您如何处理这种情绪？在此过程中，有没有帮助您的投资者，朋友，人，书等？
A：我认为角色，投资组合如何为您提供构建的灵活性。因此，您没有一个仅由一个部门主导的投资组合，而多元化实际上是其中一部分。因此，我们尝试将整个经济周期中的两个，三个或四个部分汇总在一起，当您能够建立这些周期时，以及当它们成为主流时，希望其中一个在特定的一年中发挥不成比例的作用。当然，您确实会及时到达雷区。您有时会进入周期的早期，有时您会进入周期的中间，这时您将看不到更多的供应，但需求仍在增长。因此，您倾向于参加。
我会说错的是，是的，在构建完投资组合之后，所有事物都处于整个周期的最低端。您有很多业务进行中。但是，我们试图保持一致的一件事是，如果我们不喜欢无法给您带来估值舒适感的事物，那么业务的分散是非常明显的，我们就不会这样做。
问：到目前为止，我们已经讨论了印度股票市场，因为这是完美的供需平衡，它是一个自由市场，供求是主导力量。但是众所周知，监管和政府干预显然在我国几个部门中发挥着重要作用。电力，基础设施，电信，越来越多的制药等，以及监管措施政府监管的变化对成本结构有影响，对进入该行业的供应也有影响。考虑到您的投资框架确实涉及到资金流，供需流，您将如何处理？
A：看到我们处于资本主义社会。如果有资本或要在桌子上赚钱，所有所说的和完成的业务仍然存在。而且如果监管机构，政府或其他人获得的款项不成比例，那么业务将不复存在。
自1999年至2018年以来，我已第三次投资糖业。这是整个周期的第三轮。周期的底部是一家公司代表整个行业的全部利润。该行业的其余部分完全是亏损。从第一天起，这项业务就得到了完全的监管，并且一直存在。当行业的获利能力不成比例时，法规将得到加强，这在此周期内还会给您足够的卖出信号。我们从事的肥料业务也由政府主导。但是在过去的20年中，由于这项规定，我们没有新的生产能力，印度仍然是该产品的净进口国。那么，政府如何将其整个议程纳入同样受到过度监管的行业中？商业条款，然后政府理解，因为他们必须在某个时间点之后平衡财务状况。因此，政府也自己创造周期，您只是投资者，您只是路人。关于我们的业务的好处是我们可以选择去那里或我们选择不在那里。
问：如果我理解正确的话，也让我总结一下。如果政府法规限制了某个部门的盈利能力，那么就会淘汰产能，整个部门的盈利能力就会集中在一个人身上。在您看来，这最终是一个购买信号。当整个行业都被淘汰，除非有一个参与者，其他投资者将逃避一遍，这一切都在您的脑海中，您进入，然后等待政府随后撤回，放松监管并争取获利才能起飞。
A：这是一个连续的周期。
问：我相信，正在聆听并在电信领域获得投资的投资者将非常仔细地聆听。作为IDIO的首席信息官，您对IDFC共同基金非常满意。IDFCPremier是我们中的一些人想要投资的基金，您会间歇性地打开基金以允许我们投资。这几乎是完美的设置。您当时在共同基金中，但您却控制着自己的资金流量，而不是由投资者自行决定让热钱进出。您为什么要放弃所有这些，而去Old Bridge创业呢？是什么促使您采取了这种尝试？
A：从本质上讲，我们都是资金管理者，我们喜欢做我们所做的事情，而这样做的乐趣并没有太多的附加条件。当您进入机构框架时，在建立投资组合方面，有相当大的压力要与基准保持一致，与指数保持一致。您可以走出去，并希望您的投资者了解您一段时间内的投资风格。您不希望在那里花太多钱，因为我们的业务全都是关于按市场定价。获取资金池，等待周期出现，随着市场本身的扩大，正确选择股票并获得AUM。因此，我们从事的业务中，您必须从周期中赚到的钱中获取主要的市场份额。也许这就是我必须这样做的原因之一，我决定采取一种机构形式，以旧桥的形式将旧桥放在一起。
问：您已经在一年内将其购买了3,500-4,000千万卢比。您如何看待未来五六年的老桥。我认为，未来十年印度的金融储蓄流量将迅速增长。因此，您知道我们目前每年可节省约20-25亿美元的股权AUM，但十年后，我们的市值可能会达到这一数字的10倍。那么，在我们国家的股权池蓬勃发展的背景下，您如何看待旧桥在未来十年的发展呢？
A：因此，我可以说一件事。我不想预测需求，因为那不是我的能力或优势。我的带宽有限，我想优化该带宽并尽我所能。我认为我的投资方式不是大众市场。因此，我不打算在这里创建大众市场产品。因此，只要市场允许我以我很愿意进行投资的方式存在，我将保持现状。
问：您将继续遵循这样的理念，即当估值过高时不允许资金进入，而在您认为有机会时才接受资金。这是一种非常独特的风格，我见过印度的少数人做到了。
A：是。因此，希望我们能够复制我们所做的事情。自从启动平台以来，我们有了一个非常好的开始。我们在2017年度过了非常愉快的一年。这是很难重新复制的一年。我的意思是市场很好，在此期间，您与几个周期非常好的公司进行了补充。复制将非常困难，但是如果我们能够最大化这些周期，它将为投资组合中的投资者创造更多的潜在财富。
问：因此，对于像您这样的人来说，现在基本上已经为新投资人（例如我自己）投资了二十年的大部分时间，所以诱惑是说我“将花五年时间学习交易，然后在那之后我会”会完成的。但是像您这样的人，随着岁月的流逝，您的技能得到了明显的提高，您如何做到这一点？是有意识的努力还是随着市场的发展市场会教给您新的技巧？
A：它教你别犯错误。
问：我没看到你犯那么多错误。我希望年龄也有影响。但是，更重要的是，您对任何特定的影响力，书籍或专家都感兴趣，无论是在投资领域还是其他领域，都从不寻常的思想家那里中学到了很多东西，而自己从中受益匪浅？
A：在开始之前，您确实突出了Marathon Capital撰写的《资本周期》一书。我去年才拿起它，经历了所有的过程。而且我刚刚意识到，我以往将投资组合放在一起的方式与他们将投资组合放在一起的方式有很多相似之处。如今，它们的总资产已接近500亿美元。
问：如果我没记错的话，我认为这就是Marathon Asset Management的《资本回报》，他们十年来独特地写了一本书。因此，这是二十年来的第二次，非常值得一读。我也学到了很多东西。最后，在一个稍有不同的主题中，您认识的人具有自己的技能，并且在您以前的工作中在OldBridge的当前头像中建立的声誉。您可以选择在自己想要的任何国家中生活，可以在许多不同的市场中投资，但令我着迷的是，您选择在印度投资，选择居住在印度，显然可以取得很多成功但是，导致您说我将继续生活在孟买的喧嚣中，而不是说在新加坡或伦敦等更为原始的环境中生活。
A：我在孟买长大，一生都住在这里。我不认为我会在这段时间里迁移到另一个城市。它不会自然而然地出现。我已经习惯了混乱及其家园。因此，这就是我选择留在当前位置的原因。
索拉比：不止是我，还有几个观看此采访的人会很高兴您在印度，在孟买。非常感谢您的宝贵时间肯尼斯（Kenneth），谢谢您。