陈嘉禾
在投资和证券研究中，与别人交流是一个必不可少的工作。在这种交流过程中，一些经典的问题，可以为我们进行正确全面的判断，起到很好的帮助。
比如说，彼得·林奇曾经说过，在调研企业的时候，问一下企业“你对某某行业内竞争对手如何评价？他们是一家有竞争力的好公司吗？”面对这个问题，收到问题的人因为是评价别人公司的情况，往往不会有什么顾虑，同时所谓“旁观者清”，提问者就能得到真实的行业印象。
还有一个经典的问题，是当我觉得某一类资产的投资机会不错，而市场上大多数人都很鄙视它时，我会到处问大家，为什么这类资产你们不看好？这个问题，往往能够找到自己思维的盲区，同时让提问者更好地理解整个市场的状态。最近，在面对香港市场一些低估值的股票时，我就再次向大家提出了这个问题。而我得到的答案，也十分足以发人深省。
部分港股低估严重
在2020年夏天，香港股票市场中一些股票，尤其是一些业务在内地的公司股票，其估值出现了非常低廉的状态。就以股息率为例，在这个时间段里，股息率5%以上的港股简直比比皆是，有些甚至到了8%到10%。在我看到有一家上市公司的股息率高达12%时，我几乎不敢相信自己的眼睛：这不是12%的ROE（净资产回报率），而是12%的股息率。而这家公司的PE估值，仅有3倍出头。而且我在进行研究的时候，还特意排除了短期特别股息的干扰。同时，从其他估值指标看，5倍以下PE（市盈率）、0.5倍以下PB（市净率）的香港市场上市公司，也有不少。
那么，为什么这些资产这么便宜，许多公司的长期前景和行业内护城河看着也不错，业务也主要在内地市场，不受香港经济不景气的干扰，但是却没有人买呢？为了搞明白大家脑袋里都在想什么，我问了不少朋友，从保险公司资产管理部、公募基金、私募基金到个人投资者都有：“为什么港股价值不错，有些股票估值是内地同类股票，甚至是同一只股票的1/2，乃至1/3，你却不看好港股呢？”
在和不下20位投资者闲聊以后，我得到了许多的答案，这里试着列举一些。“港股的趋势太差了，买进去不知道什么时候能涨。”“港股历史上经常性低估，我怕估值起不来。”“全球新冠肺炎疫情还在肆虐，国际资本不敢投资港股，这个市场还得低迷一阵子。”“港股市场和内地市场联动性太差，万一我们业绩受到它拖累，而对手基金没买，客户不会放过我们。”“中美贸易冲突还在继续，国际资本不敢投资港股，我们也不敢。”“美国股市最近一直在涨，对港股形成了资金抽血效应。”还有一个答案更干脆：“我们从来没有研究过港股。”
这些理由听起来都挺有道理，都是非常标准的，我们可以在不少金融类书籍里看到的“金融式理由”。但是，只要你仔细观察，就会发现这里缺失了一条最重要的理由：这类资产没有价值。没有一个人是因为这类资产没有价值，才不看好它的。而这条缺失的理由，恰恰是价值投资中最重要的理由。
如果仔细分析前面所提到的，大家对2020年极低估值的一部分港股的担忧，就会发现这些担忧全都集中在价值以外的因素上：短期波动、价格走势、客户的看法、国际形势，等等。但是，对于企业的长期投资价值，却不在这些考虑以内。而这种情况，恰恰是一个会让那些基于价值进行判断的投资者，容易感到高兴、甚至是兴奋的典型状态。
那么，为什么我们在投资中，需要了解别的投资者的看法呢？尽管我们其实根本不认可，也不会采纳这些看法。因为这是一个验证自己对市场判断是否理性的过程。
多听别人的投资逻辑
沃伦·巴菲特有一句名言：“每一桌牌都有一个负责亏钱的冤大头。如果你坐到牌桌上，玩了半个小时，还不知道谁是那个冤大头，那么对不起，你自己就是那个冤大头。”所以，如果我们能知道别人为什么不看好的原因，同时通过仔细分析发现这些原因靠不住，那么我们就可以确定，自己的逻辑不会是一个“冤大头逻辑”。
而中国历史上楚汉相争时的刘邦，也曾经通过了解对方的情况，做出过“我不是那个牌桌上的冤大头”的判断。
据《资治通鉴·汉纪》记载，汉王刘邦派军队攻打魏国，进军之前，刘邦问自己的谋臣郦食其，魏国大将是谁？郦食其说，是柏直。刘邦很开心：“是口尚乳臭，安能当韩信！”这人太嫩了，小时候吃奶的嘴还没擦干净，跟我的韩信没法比。又问骑将是谁（类似今天的装甲兵司令）？回答说是冯敬，刘邦说这人还行，但是也不能跟我的骑将灌婴比，“虽贤，不能当灌婴。”那步将是谁？郦食其说是项佗，刘邦说这人不如我的曹参，“吾无患矣！”这下我放心了。同时，韩信也问郦食其，魏国难道没有用那个能干的周叔做大将吗？听说是柏直以后，韩信说“竖子耳”，意思是这人实在是不太行，小娃娃一个。
于是，汉军攻魏，一战大胜，攻城略地，“悉定魏地，置河东、上党、太原郡。”
刘邦和对手拼的是手下的将军，今天的投资者和对手拼的，是自己的投资理由和逻辑。只知道自己看好的逻辑，不知道别人与自己相反的、看衰的逻辑，和只知道自己将领水平、不知道别人将领水平的统帅一样，必然难以拥有全部的胜算。
让我们再来看一个金融投资上的例子。在多年以前，也就是2015年夏天，我曾经问过许多投资者，为什么你们不看好分级基金的A端？在当时，由于股票市场火爆，分级基金B端的溢价率高企，因而导致分级基金的A端产品，交易价格相对净值往往折让了大约25%。这也就意味着一旦折价消失，投资者会获得33%的回报，算上期间的利息可能还会更多。
但是，为什么这样有价值的资产，没有什么人看好呢？在当时，我做了和今天类似的事情，走访了许多机构和个人投资者，问大家你们为什么不看好分级基金的A端产品？我得到了一大堆五花八门的答案：“分级B的市场热情太高，A就很难涨。”“股票市场现在是大牛市啊，我们不想买固定收益类的产品。”“现在是牛市啊，类固定收益产品的这点收益率，我们两个涨停板就赚回来了。”“我们公司有3个部门，股票部、债券部和组合管理部，分级基金不归其中任何一个部门管理，所以没人看。”“价格波动太小，不够刺激，现在股市多刺激。”甚至还有一个最简单的理由：“这类产品太复杂了，我们没研究过。”听听，是不是和今天我得到的“我们从来没有研究过港股”如出一辙。
在2015年的夏天，当面对潜在回报率30%到40%的分级基金A端，尽管人们有如此多的理由不看好它，但是细心的读者会发现，其中没有一条是“这个资产没有价值”。而恰恰是基金本身的价值，而不是大家所在乎的外在因素，才是决定其长期价格的最重要因素。后来，随着股市迅速遇冷，分级基金B端的溢价率大跌，A端基金的折价率也就得到了快速修复。
“知己知彼，百战不殆。知己不知彼，一胜一负。不知己不知彼，每战必殆。”两千多年前的《孙子兵法》，如此描述了在战争中“知己”同时也要“知彼”的重要性。对于今天的投资者来说，当我们发现一种资产有价值的时候，在全面分析这个价值是否靠谱的同时，我们也不妨多和身边的朋友们多聊聊，看看他们为什么认为这个资产不值得买，从而做到心中有数，举措得当。
（作者系九圜青泉科技首席投资官）