深度调查小组：张婷婷 闫晶滢 潘玉蓉 邓雄鹰
上市公司和机构因调研“互怼”背后，我们还应该关注什么？
乐歌股份董事长和平安资管基金经理因线上调研不愉快而引发的“互怼”事件，成为周末金融圈最关心的“八卦”之一，孰对孰错依然是一场“罗生门”。不过，在这场闹剧中，市场对于机构调研中存在的问题也予以更多审视。
对于业内声讨机构调研的浮躁风气和利益勾兑等问题，有卖方研究人士向券商中国记者表示，“假设一家质地不好的上市公司，研究机构非说好，那只能影响到信任你的人，归根结底会伤害自己的品牌。目光长远的分析师会坚持自己独立的判断，绝少有扎堆行为。”
8月30日晚间，乐歌董事长项乐宏再发长文讲述调研过程。他称，平安方面未开摄像头、公司高管提问无准备。同时，他也透露，在这次沟通中，其指出对方根本没做功课时，平安资管人士当场表示不认可乐歌方面的讲话，出现了不愉快。项乐宏也反思，应该把公司的介绍内容做得更形象更容易理解。
平安资管方面对券商中国记者表示，没有新回复。
项乐宏曝光更多调研“细节”
29日晚上，乐歌董事长项乐宏在微信朋友圈发文称，“乐歌不欢迎平安资管的基金经理来公司投资。年轻人功课不做，老三老四。”
随后又在微博发文，“那些80末90后基金经理颐指气使、居高临下的态度，让我无法接受。你对乐歌的基本成长历史一无所知；你根本没有来过乐歌一次调研…….”质疑平安资管基金经理调研中的专业性以及居高临下的傲慢态度，表示“不欢迎平安资管的基金经理来公司投资”。
8月30日，此次调研乐歌股份的平安资管投资经理张良亦在朋友圈回应称，8月28日确实去了现场调研，不存在所谓“没有来过乐歌一次调研”。并称，8月29日线上调研时问了两个问题，大概问题特别冒昧，视频中董事长摔门而出，该问的问题下次还会问。
30日中午，该事件又有最新进展，项乐宏在社交上表态称会在晚些时候把整个事件的经过写出来。果然，当天晚间，“吃瓜”群众看到了更多调研细节。
项乐宏发布的长文称，上周六下午与平安资管人士视频调研时，他花了50分钟的时间讲解了宏观环境对公司的影响，公司运营逻辑的战略星空模型、疫情、应对措施以及公司发展展望等，并非张良所称的30分钟。他特别提到，公司共有6人参加视频调研，全程开启摄像头，平安资管7—8人全程未开启摄像头，“确实有不被尊重的感觉。”
他指出平安资管方问了两个问题，第一个问题是，“公司今年发展太快了，但过去几年没有增长，甚至反而有下降，是什么原因。”第二个问题是，“今年的增长，一方面是公司的积累的结果，一方面公司的发展是因为疫情造成的需求爆发，那接下来会是如何？是抢占了谁的市场，抢占了哪个同行的市场份额，或者说创造了哪个新的市场，或者抢占了其他国家的份额，或者是因为什么产品，或者需求怎么样的情况下？”
在第一个问题时，项乐宏“意识到平安资管周姓先生似乎未对我司的历史过往和相关公开资料进行深入研究。”在被问第二个问题时，项乐宏“已经完全意识到对方没有对乐歌的情况有比较深入的调研，逻辑比较混乱，问题不清。”
不过，项乐宏本次发文明显更加“克制”，甚至在文中对自己进行了反思。他表示，“回顾本次事件，首先要反思我们自己，我们应该把介绍做的更形象更容易理解。其次，我确实不应该在现场直接指出对方准备的不足，即便是私下也不妥当。第三，我认为视频会议会带来沟通人文要素不足。比如无法看到对方面部表情反馈，容易造成情感交流的缺失，容易造成误解。”
“最后，我想说，我相信平安资管是一家非常优秀的投资机构，中泰证券也是非常好的卖方机构。本次事件应该被理解为一次偶发事件。”项乐宏如此表示。
机构调研的多重形式
近期，乐歌股份董事长“开怼”平安资管基金经理事件，在金融圈获得不少争议。
一些业内人士向券商中国记者反映，这样的情况确实很罕见。有公募基金研究员表示，以前调研中，没有碰到过这种事情。也许双方心中觉得不爽，但不至于会摔门走人，还捅到网上来。这次矛盾也反映出线上会议的弊病，沟通不畅时矛盾更容易凸显。
“上市公司和投资者、尤其是机构投资者，某种程度上是共生关系，还是希望能够减少类似的争议，大家齐心协力发掘更多优秀公司的价值。”有机构人士表示。
“作为局外人，我认为不排除买方调研员对上市公司已经公告过的事情没有进行深入研究，但从公众公司的角度来看，投资者/股东咨询的任何公司相关问题，上市公司管理层都有责任有义务认真回答，而不应该开怼。”有北方中型券商研究所负责人认为，此事看起来更像是上市公司的一场营销，短期内吸引了市场的眼球，“比如我们也去看了下这家公司是做什么的，是否有什么好产品，但长期来看‘开怼’事件对这家公司并不构成加分项。”
上述研究所负责人表示，机构调研会分很多种形式。如果是比较充分的调研，假定这篇报告写出来有哪些问题没解决，调研员/分析师会提前列出提纲前去询问，并对一些上市公司已经公告的信息进行确认。
同时，目前业内也不排除存在“连轴转”调研的现象。“比如一名调研员去一个地方要同时调研5-6家上市公司，重点调研1-2家，顺带调研另外几家公司，那么准备不充分是可能的；或者说纯粹是为了上下游的验证而前往调研，调研员只关注一两个问题，而并非是为了研究整个公司，所以存在询问问题比较粗浅的可能性。”
上述研究所负责人向记者表示，一般来说，首次调研确实需要研究员去工厂等各地实处看看；后期的跟踪调研就没有必要每次去现场，通过线上调研或者会议等方式就能解决；验证式调研也未必需要到工厂、车间，通过会议方式通常也可以解决。
对此，申万宏源资管子公司总经理李雪峰认为，这两天双方各执一词，无需有什么公论。但“上市公司调研仍很有价值”这个点则被凸显，这说明中国资本市场确实仍处于弱势有效市场向半强式有效市场的转型期。股票调研有价值，城投债调研其实也有价值。
调研价值实际如何？
在双方各执一词之际，对于目前A股市场盛行不衰的机构调研，其生态环境究竟如何？
实际上，一场标准的上市公司调研包括上市公司、机构投资者、券商分析师等等，调研目标、卖方、买方之间形成稳定的三角关系。其中，带着“真金白银”和投资意愿的机构方自然居于最上层，无论是公募私募，还是险资、券商资管，都是潜在的未来“股东”，自然“得罪不得”。
在机构调研的行业生态中，卖方分析师则往往起到“中介”、“攒局者”的作用。在维护上市公司关系、撰写研报之外，组织买方调研、提供交流机会，也是卖方机构的主要工作内容。
那么，卖方研究调研和买方调研有何异同？“简单来说，买方出于投资考虑，问题往往提的更尖锐一些；卖方则大多不会‘为难’上市公司，有些提问更像是为了让公司展现优势，有‘一唱一和’的感觉。”有北方大型券商资深分析师认为，这样的调研意义并不大，机构投资者也难以获得真正有价值的信息。
此外，无论是机构调研还是研究报告，其研究深度和价值同样广受诟病。卖方研究和上市公司通常是长时间的跟踪关系，买方机构则相对覆盖的面更广，更常见的是一只股票卖出了就不会时时紧盯，研究个股深度则有待商榷。
在此次乐歌股份“掀桌”指责基金经理“功课不做”、缺乏调研之外，梦百合董事长也曾对部分机构“缺乏价值投资精神”进行抨击。诚迈科技、沪硅产业等上市公司也陆续对券商研报发布“打脸”公告，声称“未接受机构调研，研报预测与实际差异较大”。上市公司、买方、卖方的铁三角不断有崩坏迹象，这也让市场对机构调研的浮躁风气和利益勾兑更加侧目。
不过，也有多名卖方研究人士对此并不认同。据数位卖方研究人士表示，大部分专业投资者/研究员不会将大量时间花费在实地调研上。一方面，现在上市公司的信息披露越来越严格和透明，机构从公开渠道就可以获悉很多信息；另一方面，现在上市公司数量大幅增加，机构投资者覆盖的公司比较多，实地调研的时间成本比较高，精力分配上会有侧重点；第三，疫情广泛催生了线上调研趋势，机构发现线上调研的效率非常高，并且相对线下会更加合规。
“至于说到机构研究扎堆傍大款、只说好不说坏的情况，我想说的是，假设一家质地不好的上市公司，研究机构非说好，那只能影响到信任你的人，不信任你的人不会被你的报告所迷惑，归根结底会伤害自己的品牌。目光长远的分析师会坚持自己独立的判断，绝少有扎堆行为。”上述券商研究所负责人表示。
大热股碰上大资金
今年以来，A股市场表现抢眼，伴随市场的走好，机构对上市公司调研的热情持续升温。乐歌股份和平安资管的“碰撞”，深刻反映了上市公司和投资机构之间“共生”亦“相斥”的关系。投资机构希望找到“牛股”，上市公司希望被看作“牛股”。
乐歌股份全称乐歌人体工学科技股份有限公司，成立于2002年3月。2017年12月1日，公司在深交所创业板挂牌上市，成为A股人体工学第一股。
今年爆发的新冠疫情让不少企业的经营遭受重创，但乐歌却成了受益者。随着疫情在海外蔓延，居家办公成为主流，乐歌股份的业绩在今年出现井喷。乐歌股份股价从5月份正式发动，经过4个月的连续上涨，股价从20元附近涨至90元上方，涨幅达到331%。整个8月累计涨幅高达79.18%。
作为今年A股市场大热股之一，乐歌股份今年一共接待了4批投资者集中调研，时间都集中在6月以后，涉及26家机构，涵盖银行、保险、券商、公募和私募等各个类型，项乐宏亲自参与了其中的3次。
平安资管也是调研乐歌股份的投资机构之一。平安资管于2005年在上海成立，截至2019年末，平安资管资产管理规模3.27万亿元。
Wind统计数据显示，今年5月30日-8月30日，平安资管调研了55家公司，主要集中在科技和医药行业，调研中比较关注公司的发展潜力后疫情时代的应对措施。例如，在对立讯精密调研时，投资经理问道“BU机制相对过去的变化”、“未来3-5年长线战略布局与核心竞争力”、“面对中、美科技领域脱钩态势的风险和机遇”等。
附：8月30日晚《项乐宏针对平安资管张良回应的说明》全文
