新冠肺炎疫情暴发加剧了全球货币政策“锚”的不稳定性，中国的货币政策也处在维持正常状态但需承受国际资本“大军”涌入和向国外主要经济体量化宽松靠拢的两难抉择中。我国货币政策是否应该坚持正常化成为持续热议的话题，中国的货币政策究竟锚定什么，受到更加广泛的关注，引发学界和金融人士积极讨论。
“中国宏观经济论坛宏观经济热点问题研讨会（第18期）”11月18日举行，来自监管部门、研究智库和市场机构人士围绕全球货币市场、货币政策和货币理论出现的变化展开讨论，并就货币政策框架如何进行适应性调整，货币政策能否支持财政融资给出看法。
货币政策的锚松动
中银国际研究有限公司董事长，中国银行原首席经济学家曹远征认为，当前全球货币市场、货币政策和货币理论都发生了重大变化，这是货币政策迫切需要重新寻锚的背景。
新冠肺炎疫情暴发拖累全球经济出现衰退，为了对冲衰退，全球各国采取了扩张性的财政政策和货币政策，但这并没有有效遏制住经济下行的态势。为了应对这一情况，各国采取了更大力度的对冲，利率迅速降到零，财政赤字几乎无限扩大化。在这种市场主体没钱也没有能力购买国债的情况下，融资安排就将过去理论形态表现的MMT（现代货币理论）变成了现实操作，而由于疫情还在持续，这种现象短时间内不会改变。从宏观情况来看，明年全球经济或将还在疫情笼罩之下，极度宽松的货币政策和极度宽松的财政政策还会维持。
按照传统操作，货币政策通过利率调控经济主体的行为，锚定的是通货膨胀目标。这一操作思路在2008年金融危机的时候被打破，2008年危机以后，一些国家的无风险利率降到零，此后就变成通过央行资产负债表的扩大或缩小来影响经济行为。
“现在在疫情下连这个手段也没法用了，变成了只能一味的扩大央行资产负债表来支撑财政赤字融资。”曹远征说，这带来一个很大的困惑，货币究竟是干什么的？货币政策还有没有目标？
前述的这种方式在理论上被称为现代货币理论（MMT），也被称为财政赤字货币化。“这对传统认知带来很大的挑战。”曹远征说，传统认知财政是有纪律的，是“量入为出”，现在财政变成是“量出为入”。经验证明，财政不能透支中央银行，否则会出现恶性通货膨胀，但这次似乎完全变了，货币政策的全部目标是支持财政的扩张，而且印钞票支持国债发行成为了常态，后果会怎样，非常令人担心。
曹远征指出，疫情还使得全球货币体系重新寻锚被纳入考虑。今年以来，出现了美元主导的全球货币体系不稳定的新情况。美元指数大幅度动荡，引起了各国货币对美元汇率的大幅度波动。目前美元锚产生了飘移。美国作为全球中央银行和作为美国中央银行之间的矛盾变成了一个新的特里芬难题。加之，美国经济占全球GDP的比重的下降和美国债务占全球债务比例的上升，也对美元锚稳定提出挑战。在国际货币体系中过去的锚是美元，现在不稳定了，全球货币也需要考虑是否要寻求新的货币来挂钩。
中国货币政策面临两难选择
全球范围来看，中国疫情率先得到控制，中国经济率先复苏，中国经济走势与世界经济走势出现了分化。分化也带来了宏观经济政策上的分化，最终表现为中国的无风险利率还维持正值，引起了国际资本的频繁流动。对于中国来说，如果还要维持一个正常的货币政策状态，就要承受国际资本的大量涌入；否则就要降息，使得货币政策向国外主要经济体的货币政策靠拢。
“现在处在两难中间。对货币政策正常化是不是要坚持，还是说要更加正常，这变成了一个讨论。”曹远征说，支持中国货币正常化的理由有二。一是在过去十个月中间，中国的杠杆在持续升高。二是经济现在已经开始进入全面复苏了，也不需要刺激性货币政策，货币政策也要回归常态。
坚持货币政策正常化，就带来一个问题，在这种特殊状态下货币政策究竟要锚定什么？控制通货膨胀的目标还很重要吗？如果要锚定资产价格，怎么做？
中国社科院世界经济研究所的副所长张斌认为，从理论界的观点来看，通货膨胀仍是货币政策最重要的锚，这一点没有动摇。货币政策要不要考虑支持财政部门融资，边界还是在于通货膨胀水平。如果处于温和通胀，货币购买力得到了保障，问题就不大。而一旦超过了度，透支了需求，引发通货膨胀率高企，就不可持续了。这里面核心CPI对于总需求的指向最清晰，核心CPI与劳动力市场、企业利润和经济景气程度的相关性要高于其他的价格类指数。货币政策应该将追求核心CPI保持温和通胀水平作为最看重的目标，这有利于提供比较合理的宏观经济环境。
曹远征指出，如果说用资产价格来制定货币政策，央行就会遇到很大的问题，就是无风险收益率曲线还有待进一步完善。现在央行的利率形成机制主要还是通过MLF、SLF等中短端政策利率再影响长端利率。当前可以考虑加快改革，使中国利率市场化的机制重新寻锚，使其“挂钩”在国债收益率曲线上。
加快推进利率市场化
货币政策在历史上，随着时代的变化，锚也在发生变化。一位接近监管部门的与会人士表示，我国央行的货币政策目标一直是多元化的，这决定了很多时候货币政策目标的选择更多是相机抉择。
他重点分析了“不可能三角”理论下当前的货币政策框架调整思路，以及对双循环新发展格局形成的作用。他认为，随着近几年国际政治经济格局的变化，人民币开始逐渐呈现国际化货币的特征，越来越多的离岸非居民市场主体开始持有并投资人民币资产，相应的，我国的货币政策框架也需要做出一些适应性的调整。
所谓“不可能三角”，是指一个国家不可能同时实现跨境资本自由流动、货币政策保持独立和汇率稳定。也就是说，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。
“过去在货币政策保持独立、汇率稳定和跨境资本自由流动之间，我国没有非常清晰的明确目标，如要坚持哪两项、放弃哪一项，而是在寻求中间解。但随着近几年国际政治经济格局的变化，人民币开始逐渐呈现国际化货币的特征，我国的货币政策框架也需要做出一些适应性的调整。”这位人士表示，目前中国央行已不再对人民币汇率进行常态化干预。未来如果可以不再把汇率作为目标“锚”，中国央行就可以更为专注地去坚守作为一个大国央行的货币政策独立性。同时，在跨境资本自由流动，也就可以逐步实现人民币资本账户的可兑换。这对于推动双循环新发展格局有重要意义。
人民币汇率形成机制市场化与利率市场化应齐头并进。十八届三中全会首次提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。今年5月份发布的《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》中指出，深化利率市场化改革，健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用，提升金融机构自主定价能力。前不久央行发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系的白皮书》中也提出了关于健全中国基准利率体系的相关政策改革的建议。
“利率市场化一直是中国经济体制改革的目标之一。”曹远征说，要实现这一目标要具备三个条件，即利率放得开，利率形得成，利率调得了。现在利率放得开基本做到，利率形得成在完善过程中，现在面临的一个问题是利率能否调得了。去年LPR改革后消除了利率双轨问题，但这个机制依然有很大的问题需要进一步改革。过去货币供应机制是外汇占款，在经常账户顺差情况下，基础货币投放是增加的，于是就会出现流动性过剩。为了对冲流动性过剩，央行使用央票进行回购，并随之形成利率。现在的情况出现了变化，由于经常账户顺差在减少，外汇占款减少，央行依靠央票调节货币投放的基础愈发薄弱，于是央行创造的新型货币政策工具便成为影响流动性和利率的主要手段。
曹远征认为，央行政策的安排已经朝着“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的目标过渡。这可能是一个好的选择，但必须有一系列的改革，改革难度也越来越大。包括：一是要有稳定的国债发行。国债的发行频率、发行规模、发行速度是影响利率的很重要的一点。二是要求赤字率应该保持在一个稳定水平，为市场提供充足的国债供应，以形成完善的利率曲线。三是需要央行与财政中的纪律有相当好的安排和界定，否则会失控。
“如果这些都能解决，用国债作为操作标的是可行的，也是可以做到的。”曹远征说。
前述接近监管部门人士也认为，现在是进一步推进利率市场化比较好的时机，以更好地服务双循环，尤其是外循环，进一步实现经济均衡发展。我国目前的市场利率低于均衡自然利率水平。市场利率低于均衡自然利率水平，会带来一定程度的扭曲，会让资源分配到低效率领域，引发一定的道德风险。“所以，从这个意义讲，我认为我国现在没有多少的降息空间；反过来，这也为中国央行在大国经济中保持常态化的货币政策提供了理论上的制度支撑”。
中国银行原副行长、深圳海王集团首席经济学家王永利认为，利率市场化首先要有充分自由的市场交易，交易里面，国债有一年、三年、十年等等，每一种产品每一天都有交易收益率，需要确定这么多利率到底“锚定”哪一个。另外如果国债交易规模不大、交易频率不充分，代表性就会受到影响。
“商业银行的流动性又大量的受制于法定存款准备金率或者是央行的一些定向操作，市场本身的培育还不够，可能还需要把这几个方面综合起来说。”王永利表示。
中国人民大学财经学院的副院长张成思表示，传统意义上的锚是对应货币政策的目标体系，无论是操作目标还是中间目标，还是最终目标。实际上，重新寻锚问题，应该是以利率市场化为核心的全方位寻锚，包括工具体系、目标体系、传导体系和金融基础设施体系。人民银行主管的金融基础设施的工作实践可以把大的着力点放在利率市场化服务和促进利率市场化维度开展工作。