近期，全球知名的摩根资产管理公司（J.P.Morgan Asset Management）发布了2021年长期资本市场假设，由于今年前所未有的新形势，此次报告被命名为《新十年·新投资组合》。
据了解，摩根资产管理为全球各主要市场的机构、零售投资者及高净值人士，提供股票、固定收益、房地产、对冲基金、私募股权及流动性的全球投资管理。截至今年9月30日，其管理的资产规模达到2.3万亿美元（约等于15.15万亿人民币）。
摩根资产管理预测，未来10至15年，以美股为代表的发达市场的资产回报或难有起色，相对而言新兴市场股票，尤其是中国A股更具吸引力。财政和货币政策协同将成为新经济周期的决定性政策工具，投资者可考虑配置亚洲和新兴市场债券等收益率较高的信用债、创收型另类资产，以及回报率较高的新兴股市股票。
基金君参加了此次摩根资产管理的发布会，并采访了摩根资产管理策略师，梳理了一些核心观点：
1、全球主要经济体将在未来12个月出现反弹，关于疫情的影响应该不会持续太久。我们对未来宏观经济的长期增长和通货膨胀的预测变化不是很大。
2、本经济周期与上一周期的不同之处是疫情的冲击，使得现在政策上是接受更积极的财政措施和更高的债务水平。
3、过去60/40的股债组合已经不占优势，投资者不得不着眼于更广泛的投资机会组合，包括信贷、新兴市场资产和另类投资。
4、好消息是由于强有力的政策刺激，经济长期的增长前景没有太大改变。但是坏消息是大量的政策刺激，也推高了资产的价格，导致资产的估值上升，我们认为高估值对长期的回报是拖累。
5、固收方面，虽然国债回报差，但是我们认为，信用债资产比较有吸引力，在回报率和波动率方面都有较好的提升。
6、股票方面，美国资产独占鳌头的时代已经结束，美元、美股吸引力可能没有那么大。所以，投资者可以考虑美国以外地区的股票，比如日本、新兴市场、中国A股，都可以较好提高回报。
7、在新的投资周期，投资者需要考虑，是否需要承担更多的市场风险，如何利用不同的风险溢价，比如另类投资的流动性溢价，或者汇率的风险溢价，来获得更高的回报。
8、中国A股的吸引力很高，如果以美元算会更高，因为未来人民币对其他国家主要货币有升值趋势。同时，A股和其他主要股票市场的相关性非常低。我们相信资金流入A股将会是是一个全球性的趋势。
9、我们认为，中国不会非常快进入政策紧缩阶段，而可能是逐渐退出现在较宽松的货币政策环境。虽然未来政策支持力度可能没有那么大，但是基本面还有很大支持，中国经济增长前景非常好，尤其是明年有疫苗推出，对中国出口贸易伙伴是较大的支持，对企业盈利有利。
10、2021年价值型股票应该有潜力跑赢成长型股票，明年如果有了疫苗，经济重启会推升一些价值股的反弹，尤其现在受到冲击较大的股票，比如服务行业。但这是围绕疫情后经济复苏，相对短期的趋势。而且一定程度上要看明年收益率和利率的增长是什么水平，这对股票的前景比较重要。
11、美国利率上升空间有限，人民币还维持现在的水平或者继续小幅上升，利差对全球投资者来说还是非常有吸引力的。不只是主动型投资者投资，在人民币债券加入全球债券指数后，也会有被动资金配置，对人民币是有利的支持因素。
12、我们已经进入了一个新的经济周期，处于经济周期的前段，这个时候对股票市场有利。明年经济衰退的几率也非常小，这对全球发达国家市场的股票也是非常利好的。
由于疫情原因，此次发布会在线上召开，摩根资产管理多资产解决方案董事总经理Patrik Schöwitz、全球策略师盛楠，以及全球市场策略师杨媚，先介绍了此次报告的核心观点，然后还回答了记者提问，基金君吐血整理，以飨读者。
摩根资产管理全球市场策略师杨媚先介绍了摩根资产管理对今年宏观经济的判断。
最新的报告被命名为新十年的崭新组合，因为今年全球前所未有的应对政策，迫使我们重新思考和构建投资组合。
我们预计，全球主要经济体将在未来12个月出现反弹，关于疫情的影响应该不会持续太久。我们承认，想要判断生产力是否会因去全球化或科技的更广泛运用发生变化还为时过早，但人口依然会老龄化。因此，我们对GDP增长趋势的预测保持不变，对通货膨胀的预测与去年也相似。
本周期与上一周期的不同之处是疫情的冲击，使得现在政策上是接受更积极的财政措施和更高的债务水平。面对疫情，财政政策与货币政策双管齐下是强有力的应对方式。政府可以通过中央银行释放巨大的消费能力，保持低债务成本。政府扮演的角色，在经济周期中发挥更大作用，可能会改变未来10年的经济和投资的格局。
所以，现在资产回报假设的不确定性已经增加，我们对资产回报的预测出现了更大变化。支持资产市场是央行应对疫情的主要政策的一部分，这是完全可以理解的，但这对预期回报构成挑战，尤其在公开市场。
那么，这对投资有什么影响？过去60/40的股债组合已经不占优势，投资者不得不着眼于更广泛的投资机会组合，包括信贷、新兴市场资产和另类投资，将资产配置到最有可能取得预期理想结果的资产。
在这种背景下，利率较低，通胀有上行风险，核心固定收益不再是可靠的收入来源或者安全港，也不再是有效的风险分散工具，所以，那些追逐利润的投资人很可能需要把目光投向股权收益或者核心实物资产。
就绝对值而言，因为高估值的缘故，美股也没有什么吸引力，甚至经风险调整过后，相对于美国信贷来说也一样。在美国例外主义很可能就要结束的现在，寻求新兴市场风险溢价的同时，也可以对冲美元的风险敞口。
对于那些寻求超额回报的投资人来说，由于经济的中断和数码化转型，以及ESG的实施，私募股权领域还有大量的投资机会，放弃一些流动性来投资私募股权资产，也可能是一件好事。
在考虑为新的十年建立更强大、更有弹性的投资组合时，所有前面提到的因素都必须考虑在内。我们今年撰写了四篇主题文章，为长期资本市场假设提供支持。
第一篇《由财政主导的十年：财政刺激的承诺、问题和潜力》，对更积极的财政刺激和货币政策，对新的经济周期进行探讨。我们得出结论，基于各国情况有所不同，那些拥有财政空间、能够将财政支出转为提高生产力的国家，有潜力提高他们的长期趋势增长；而那些财政空间不大、或者政策执行不力的国家，可能面临通胀上升，利率上升，甚至可能导致货币危险等问题。
第二篇《全球举债：高负债世界带来的影响》，探讨了高债务世界的影响，将政府和企业债券杠杆上升，纳入我们今年的资产类别假设的观点。我们预计通胀风险溢价将上升，各国政府债券市场之间的分化会加剧，美国信贷的利差也将收窄，发达市场股票的股东派息将持续，股本回报率将上升。
第三篇《另类投资：从可选到必需》，如何看待未来10-15年的另类投资的演变，从可选变为必需。从大型机构和超高净值个人的投资看，另类投资配置显著增加，随着利率在低水平上维持更长时间，超额回报投资人的收入更加多样化，那些机会都在传统市场的缩水，以及另类投资渠道的改善，这些配置只会增加不会减少。
最后一篇文章《权衡气候变化政策对投资的影响》，关注气候变化政策以及对投资的影响，许多决策者已经开始专注于向低碳经济转型，投资者需要更多关心转型的本质，棍棒式的私人企业承担成本，或者胡萝卜式的政府支持下采取绿色补贴和财政刺激政策。
摩根资产管理全球多资产策略师盛楠阐述了2021年长期资本假设的核心观点。
今年60/40股债组合的回报实际上在下降，也就是说在公开市场这些资产能够给投资者提供的今后10-15年的回报比去年来说要下降了很多。
这幅图呈现了一个非常简单的股债的有效边界，一边是美国综合债券，另一边是全球股票，紫色的线是2021年股债有效组合的边界，比2020年下降很多。从今年的情况看，我们预计未来10-15年，如果投60%的股票和40%的债券（主要是国债），年化回报只有4.2%，比2020年大幅下降。
下降的原因是什么？其实令人意外的是，宏观经济的长期增长和通货膨胀的预测变化不是很大。左图是全球经济增长的预测，去年和今年变化不是很大，而且今年有非常小幅的上升，我们认为这主要是因为这次应对危机，全球的央行和政府都提出了非常大的政策刺激。看右图，因为有强大的财政刺激，政府的债务和央行资产有非常大规模的扩张，这和过去十年相比扩张幅度很大，比2008年、2009年的金融危机上升幅度还要大。
好消息是，由于强有力的政策刺激，经济长期的增长前景没有太大改变。但是坏消息是，大量的政策刺激，也推高了资产的价格，导致资产的估值上升，我们认为高估值对长期的回报是拖累。
哪三类主要的资产受到高估值的拖累？
第一，国债方面，现在很多央行都在大放水，尤其像美联储，今年把现金利率降到零，和去年相比下降超过200个基点，所以，从现在的低利率水平到真正均衡利率，我们觉得利率正常化的时间有所拉长，因为在今后的新的经济周期，我们认为，货币和财政政策会更加紧密联合在一起，齐头并进。所以，为了能够支持财政更大的支出和更高的财政赤字，全球央行没有选择，只能把实际利率维持在较低的水平，而且现在很多央行表示会在更长一段时间内维持低利率，比如美联储转向平均通胀目标的机制。
所以我们看固收资产总回报的组成部分图，利率正常化对固收的拖累比较大，尤其是长期的美国国债受到的拖累更加严重，高达3.4%，所以可以看到，美国长期国债回报前景并不是很乐观，我们认为，今后10-15年只有0.3%的回报，和现在相比还要低，还要考虑到美国的通胀是2%，所以实际收益非常低。
但还是有一些比较好的固收资产可以选择，在信用债这边，尤其是美国高收益债券和新兴市场的主权债，都可以给到比较高的回报，达到5%左右。
第二，受到高估值拖累的是美元，我们认为未来10-15年美元是贬值的趋势。之前我们说美元的估值非常高，但今年我们认为可能有很多周期性的因素导致美元进入贬值的趋势，主要是政策的特殊性的消失。
首先在货币政策方面，上一个经济周期美联储是全球唯一一个主要央行，真正进入加息周期的，其他央行并没有能够加息，所以从利率政策来说，当时美国是非常特殊的，但是现在全球央行大放水的情况下，美国和其他国家的利差在缩小。
另外在财政政策方面，特朗普政府通过减税政策拉动经济，但是现在全球很多国家都在用更加积极的财政政策来支持经济增长，所以美国财政政策的特殊性也不复存在。
所以，总体来说，在新的经济周期，全球增长的分布更加平均，这也对美元也造成一定压力。
第三，大类资产受高估值的拖累的是股票。因为大规模的财政刺激和货币政策刺激，推升了股票价格和估值，所以股票总回报的组成部分中，估值影响是最大的拖累。在发达市场这个拖累可能是年化将近3%，新兴市场的拖累是年化将近2%。这跟我们去年的预测相比都升高了两个百分点，变化很大。所以，和去年相比，今年我们调低了全球主要的股票市场今后10-15年的回报，因为估值的影响。
另外，对重要股票的看法，长期的美国大盘股的回报比较低，和其他发达、新兴市场相比低很多。今年来看未来10-15年，美国大盘股4.1%的年化回报，欧元区和日本相对较高是5%左右，新兴市场更高是7%。而且如果考虑到今后美元会贬值，把这些回报换算成美元计价的话，美国股票未来跑输其他主要地区的股票的趋势更加明显。以美元计价，欧元区和日本的回报更高，在6.5%左右，新兴市场和中国A股都是在7%以上。所以今后美国股票的吸引力也没有原来那么好。为什么今年公开市场的回报有所下调，主要是因为高估值。
有三种方法可以帮投资者提升投资组合的回报。
第一点，股票方面，美国资产独占鳌头的时代已经结束，美元、美股吸引力可能没有那么大。所以，投资者可以考虑美国以外地区的股票，比如日本、新兴市场、中国A股都是比较好的可以提高回报的方法。
第二点，固收方面，虽然国债回报差，但是我们认为，信用债资产比较有吸引力，在回报率和波动率方面都有较好的提升。如果加入信用债等其他资产，最优化的投资组合有比较大的回报的提升，可以上升到5.6%。
第三点，另类资产也可以给投资者提供助力，回报率比较高。如果加入另类资产的投资组合，可以把回报提高到6%以上。
所以，美国以外的股票投资、信用债和另类资产，可以帮助投资者推高投资回报。总结一下，在新的十年、新的投资周期，投资者需要新的投资组合，这个时候，投资者需要考虑的不仅是，是不是需要承担更多的市场风险，也需要考虑如何利用不同的风险溢价，比如另类投资的流动性溢价，或者汇率的风险溢价，来获得更高的回报。
关于中国A股市场投资
问题：中国A股在全球资产配置里的角色？A股的投资吸引力对外资是怎么样的？
盛楠：股票长期回报方面，A股的吸引力很高，以本币计算今后10-15年中国A股的年化回报是6.3%，如果以美元算会更高，因为我们认为未来人民币对其他国家主要货币有升值的趋势。所以，我们觉得从回报上面来说，中国A股非常有吸引力。
中国A股更加有吸引力的特质是，中国A股和其他主要股票市场的相关性非常低。所以从分散投资的角度来说，如果投资A股，可以得到相关性比较低的回报，对于我们整体的资产配置来说非常好。
我们看全球股票资产配置，发现中国A股越来越有吸引力。我们相信这也是一个全球性的趋势，外资可能会有更多资金流入A股，尤其在中国资本市场更加完善的时候，我们相信会吸引更多外资进入。
问题：全球很多央行在放水，但中国央行表态经济回归常态化，流动性可能没有那么宽裕，中国国债收益这几个月一直在上行，对股市的影响如何，今年股市在高位，投资A股市场会考虑到哪些因素？
盛楠：由于中国疫情控制比较好，中国经济在持续回暖，我们认为明年央行和财政的支持力度肯定都不会像今年力度那么大，所以明年政策对股市的支持会稍微小一点，但是最近我们也听到央行副行长出来说不希望有任何政策悬崖，所以我们不认为政策会是负面因素，不会非常快进入政策紧缩阶段，可能是逐渐退出现在比较宽松的环境。
虽然未来政策支持力度可能没有那么大，但是基本面还是有很大支持，首先明年经济还会持续复苏，中国经济增长前景非常好，尤其是明年我们有疫苗推出，对中国出口贸易伙伴是比较大的支持，对企业盈利有利。虽然明年可能政策支持力度没有那么大，但是基本面还是向好的，尤其在盈利方面。
问题：周期股跑赢成长股的趋势能够持续多久？
Patrik：首先，我们认为，大家对不同风格股票的分类有不同的叫法，比如周期性股票和价值型股票有时候会一起用，但我们觉得还是有一些不同，虽然两者看上去相关性非常高。2020年周期性股票表现很好，但价值型股票表现没有那么好，其中最大的区别在于价值型的股票里面有很多金融板块，比如银行、保险。
我们认为，2021年的展望来说，价值型的股票应该有潜力跑赢成长型的股票，今年很多在疫情中表现比较好的股票，比如科技股，但明年如果有了疫苗，经济重启会推升一些价值股的反弹，尤其现在受到冲击比较大的股票，会有比较好的反弹机会，尤其是服务行业的股票。但这是短期的趋势，不是长期的趋势。而且一定程度上要看明年收益率和利率的增长是什么水平，这对股票的前景比较重要。
比较有意思的是，我们跟一些投资者聊，现在很多投资者在看经济重启，他们不只是看不同股票的风格，其中一些投资者在想怎么投资一篮子股票，比较集中在一些行业里面，比如旅游、酒店，这比看不同的股票风格来说，是更有上升空间的投资。
关于人民币汇率和政策
问题：人民币今年比较强势，明年汇率的展望，是否还能延续？疫苗是否会影响未来一两年货币的取向？
盛楠：对人民币来说，6-12个月的观点，人民币有小幅升值空间。但是从基本面来说，第一，出口来说，明年全球发达市场慢慢走出疫情，有经济的反弹的话，对我们的出口比较支持，如果出口比较好，对人民币需求也比较利好。
第二，利差，政策方面不会像今年那么宽松，慢慢回归中性水平，会维持较大的利差，尤其是发达国家，美国、欧元区等。对美国的利率来说，一段时间不会升高太多，因为他们的疫情有所恶化，财政不明确性非常多，这个时候美联储可能会有更多量化宽松。美国利率上升空间有限，人民币还维持现在的水平或者继续小幅上升，利差对全球投资者来说还是非常有吸引力的。不只是主动型投资者在债券这边投资，人民币债券加入全球债券指数，会有被动资金配置，对人民币还是比较有利的支持因素。
问题：疫苗出现是否会对其他政策有影响？
Patrik：我们一直预计现在这段时间会有较好的疫苗消息的出现，明年上半年会有疫苗推出，对我们来说不是非常大的意外。当然有好的疫苗消息，将对全球市场是支撑，因为把不确定性降低了。
在政策的预期中，疫苗的出现不会改变全球央行宽松政策，但是我们不觉得全球央行会收紧政策，宁可政策宽松也不会过早收紧。但是在财政政策方面，有疫苗以后，财政政策的力度可能没有原来那么大，目前来说不会，不然就是负面的影响。
关于RCEP贸易协议
问题：最近签署了RCEP贸易协议，很多企业重新考虑贸易趋势和供应链，对全球经济展望有什么可以关注的点？
杨媚：RCEP更加促进区域性经济合作，在我们看到外部的贸易环境不好的情况下，这是比较好的改善。对中国双循环政策来说也是帮助，从注重生产和制造，慢慢走向更加注重发展消费的市场，尤其在面临人口老龄化、劳工成本慢慢上升的问题。
在RCEP框架中，跨国企业可以把生产线和组装线挪到劳工成本较低的国家，我们认为在整个区域来说，对中国和东盟其他国家都是非常有利的。虽然全球化红利不像原来那么高，但整个区域由于有新的RCEP的贸易协议，可以分更大的部分给成员国。在全球产业链中，不是所有跨国公司都会考虑挪出中国，有竞争性的公司会留着。如果竞争性没有那么高的企业，可能会考虑在其他区域做制造业。
关于信用债和商品市场
问题：信用债资产目前在回报和波动率方面优于股票，能否讲一下？
盛楠：刚才信用债讲的是全球的投资观点，因为固收这边国债给的收益比较低，十年期国债不到1%，欧元区、日元的国债是负收益，对投资者吸引力不大。信用债方面，美国投资级别的债、高收益债券，新兴市场主权债，收益要好一些。而且今年美国投资级别的债，美联储进场干预了，下行风险已经减少很多。所以波动性方面来说尤其是高信用级别的投资债是比较好的选择。
信用债资产的波动性只有股票的一半，但是在经济复苏的时候也有上涨的空间，因为经济变好了企业盈利环境也变好了，尤其是在现在利率较低的情况下，企业资金的支持充足，所以我们认为信用债在长期是好的选择。从短期来说，我们现在处在经济周期的初期，刚走出全球的经济衰退。信用债在经济周期初期是非常好的选择。
中国的信用债可能环境不同，我们更多看到的是市场的分化，中高评级的信用债好一些，低评级的企业可能受到疫情冲击也比较大，所以是分化的趋势。
问题：2021年商品牛市怎么看？
Patrik：我们对整个2021年商品的价格还比较乐观，但不认为是非常大的牛市，因为明年全球经济会持续复苏，对商品的需求是支持，而且我们最近看到一些商品的价格也有所反弹。但是其中，尤其能源方面，虽然说需求反弹，但是供给也有所增加，价格回升之后美国的页岩油供给会增加，在中东这边要看美国和中东的政策，也有可能增加供给。虽然我们预计明年的前景是比较正面的，但是增长的幅度并没有那么大。
关于发达国家市场
问题：疫情前景不明朗，美元、欧元、英国区2021年发达市场的判断？
Patrik：明年我们对整个发达国家市场的展望比较乐观，全球经济会持续复苏，最差的时候已经过去了。另外，对我们投资的观点非常重要的是，我们目前处于经济周期的什么阶段。我们已经进入了一个新的经济周期，处于经济周期的前段，这个时候对股票市场有利。我们已经经历了经济衰退，明年经济衰退的几率也非常小，这对全球发达国家市场的股票也是非常利好的消息。
最后基金君还奉上2021年长期资本市场假设的核心观点。
全球市场看法
全球增长：今年的报告小幅上调了对实际增长的预测，对未来10至15年全球经济增长率的预测上调10个基点，至2.4%。我们认为新兴市场的经济长期增长趋势略有放缓，但会被周期性复苏红利所抵消，因此对新兴市场增长的预测较去年保持不变，为3.9%。亚洲方面， 预测中国的增长率将保持不变，为4.4%，但对韩国和印度的预测较去年下降10个基点，分别至2.1%和6.9%。
全球通胀：与对增长的预测一样，我们对通胀的预测也没有太大变化，全球总体通胀展望与去年保持一致，仍为2.2%。报告对大多数发达市场的通胀预测保持不变，对新兴市场的预测较去年也基本持平，为3.3%，仅对少数国家略有下调。
政策：我们预计，未来十年财政政策将比近代任何其他和平时期都更加积极有为。为了实现经济目标，财政和货币政策将齐头并进，这与过去几十年宽松的货币政策往往被紧缩的财政政策削弱的情况大不相同。在新的经济周期里，财政支出增加不可避免；我们谨慎地看好这一转变，同时也指出财政扩张政策若执行不当，容易带来通胀风险。
债务水平：杠杆率高企的情况可能会持续一段时间。各国央行别无选择，只能减少对抑制通胀的关注，而更多地关注金融维稳。这是一个重大的转变。自身的出发点可能会越来越向债券发行人而不是债券持有人靠拢。
资产类别假设
股票：估值高企对美国大盘股的影响最为明显，报告对该资产类别的回报预测较去年下降1.5%，至 4.1%。这使得我们对全球股票回报的预测下降1.2%，至4.8%，而对全球股票（除美国）回报的预测较去年回落0.7%，至5.8%，这意味着一些非美国市场的股票回报率预计会更高。新兴亚洲市场股票看起来很有吸引力，回报较发达市场高出2.1%。具体而言，我们预测中国A股、中国台湾和韩国股市的回报率将分别达到7.5%、7.1%和6.4%，而相比之下，我们预测发达股市的回报率仅为4.9%（均以美元计算）。
固定收益：鉴于初始收益率极低，我们预计未来10至15年内，大多数发达市场政府债券的实际回报率都将为负数。鉴于各国央行决心在较长时期内保持低利率，我们预计政策利率最快2024年才可能回归其均衡水平。新兴市场债券方面，以硬货币和本币计价的新兴市场政府债券都将仍有5.2%的正回报。信用债仍是固定收益市场的亮点。我们预测新兴市场和中国企业债券的回报将分别为4.7%和5.6%， 而美国投资级别债券和高收益债券的回报将分别为2.5%和4.8%。
货币：在预测期内，预计美元兑欧元、日元和人民币等主要货币将会贬值，主要基于美元的初始估值较高，而且相对于欧元区和日本，美国的预期通胀更高。
另类投资：实物资产的回报率始终十分坚挺。报告对美国和亚太地区核心房地产回报的预测较去年上升0.1%，分别达到5.9%和6.6%，而对欧洲（除英国）核心房地产回报的预测较去年不变，为5.0%。
基础设施和交通运输的投资回报率出众，其中报告对全球核心基础设施股本回报的预测较去年上升0.1%，至6.1%，对全球核心交通运输项目（今年报告中新增的一项资产类别）回报的预测为7.6%。
今年关于对冲基金策略回报的预测较去年有所下降，这也是对公开市场资产回报走低的反映。然而，我们确信取得超额回报的条件正在改善，这也突显了管理人选择的重要性。