11月18日，基金君邀请到一位业绩长期领先同行的新生代基金经理，他就是国投瑞银基金经理孙文龙。孙文龙在5.8年的公募基金管理经历中，先后经历了3.0个牛熊周期、4.5个小经济周期和4.5个库存周期的不同市场环境。在行情的起起落落中取得了平均19%的年化收益率，而同期市场的收益率为5%，超出市场14%。在选股上，他最看重的是一个指标：“ROIC”，即投入资本回报率。
以下是孙文龙参加访谈的精彩观点：
1、未来行情将从今年上半年的估值提升逐步过渡到盈利驱动，所以我们更看好顺周期的板块。
2、长期来看，科技、消费、医药这些赛道容易出长期回报比较高的公司，这也是长期回报比较高的赛道。
3、如果看4~5年的时间，我们还是相对更看好长期成长性空间比较大、竞争格局相对比较好的行业。
4、我们的风格核心是要买到一些好的公司，能够陪着他一起成长，我们觉得这个才是能够穿越牛熊的最核心的逻辑。
5、选择股票的标准就是要选择长期有核心竞争力，长期能够保持持续稳定增长的，而且它的估值没有泡沫化的公司，尽管市场变化很大，我们选股的标准其实并没有变化。
6、ROE和ROIC这两个指标最核心的区别在于，ROE考虑了杠杆的因素，ROIC更体现了整个公司的经营效率。
7、投资是一个关于胜率和赔率的游戏，它是需要在确定性和风险之间的寻找到一个平衡，才能让这个组合带来长期比较稳健的回报。
基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。
未来看好价值和顺周期行业
问：券商纷纷呼喊的跨年行情还有没有？如果有的话，机会在哪里？
孙文龙：对短期机会的判断和把握不是我们的强项，但是我们还是试图去回答这个问题。回顾三季度的行情，虽然整个市场还是震荡往上走的趋势，可能有些板块，比如新能源车、整车、光伏、消费白酒等板块还一直创新高，但有很多其他板块和行业其实已经进入比较深度的回调，所以是不是有跨年度行情，总体上我们觉得要有一个结构化的机会去看待这个问题。
总体上我们判断大宽松的背景下，目前还没有看到明显的收缩，在明年一季度总体上流动性还保持宽松的背景下，这个市场还是继续震荡往上走的趋势。具体到一些板块，目前市场我们相对来说更看好顺周期的板块，因为整个经济处在复苏的过程，未来行情将从今年上半年的估值提升逐步过渡到盈利驱动，所以我们更看好顺周期的板块。
问：年前投资机会有哪些？
孙文龙：看未来一个多月的机会，难度太大了。所以即使现在我们去买一些公司去，也基本上是为明年在做布局，明年一季度相对流动性比较充裕，我们觉得机会可能比较大，包括价值、顺周期的，明年一季度还是会有超额收益。然后一些跌下来一些的板块，明年一季度成长估值切换的机会，我们觉得还是不错的。
问：2021年面临货币收紧压力，如何看投资机会和风险？
孙文龙：过去两年整个市场走了一个比较牛的行情，而且整个公募基金的收益率也相当好，包括2019年基金的中位数在35%，目前来看，今年超过40%。在整体市场经过过去两年大幅上涨的情况下，我们怎么去看待未来的行情，尤其我们看得短一点，怎么看明年。这个问题很核心的一个变量，就是明年货币政策是不是有一个收紧的压力？我们觉得目前还不能给出一个很明确的判断，到12月份可能会看得更清晰一些。
如果明年整个货币基调变得更加紧，那我们觉得明年市场的机会，就相对来说比过去两年要小很多，我们必须要去降低预期回报，基民要有这样的预期，基金管理人也应该有这样的预期。因为整体估值现在来看不算特别便宜，如果我们能够看到明年明显的收缩信号，整体上的估值还是有压力，这是风险。
机会我们觉得还是会有的，因为整个中国的产业链纵深还是比较大，还是有很多新兴成长的机会。最近两三个月虽然整个市场没怎么跌，但是很多股票已经跌了百分之三、五十，下跌以后反而是一个风险释放。如果是有继续往上的一些机会，那我们觉得还是有不错的机会。
问：A股涨了近2年，顺应周期，市场风格是否将转换，明年是股的机会多还是债的机会多？
孙文龙：整个A股确实涨了两年，市场风格是不是在切换，其实最近两、三个月或者最近一个季度，市场风格已经在做一些切换，但风格切换也是阶段性的。成长是永恒的主题，切换之后，只要估值不是特别贵，我们觉得明年成长还有机会。
明年是股的机会多，还是债的机会多？我觉得明年一季度可能是整个经济增速的高点，过了这个高点以后，我们觉得债的机会比较多。3.3%的国债收益率可能往上的空间到3.5%可能基本上是极限了。从这个意义上讲，我们觉得明年债的机会，可能比股票的机会多，但是股票的机会，虽然整体上估值水平这两年有明显的提升，但是整个明年上半年还是靠盈利来驱动，另外，包括近期回调之后的成长板块，我们觉得明年还是有表现的机会。
中长期看好科技和医药
问：您看了比较长时间的建材行业，请问如何看待接下来的水泥供需关系、价格走势，水泥行业的持续供给侧改革会降低板块的周期性吗？
孙文龙：水泥行业它是比较大的波动周期性行业，但是它长期的回报还是相当好。一些公司年化25%的回报，是非常高的。我们觉得从生意角度来讲，水泥行业从财务体现上还是有很好回报的生意。水泥行业它有一些特点很典型，它的运输半径比较短，大概200~300公里的运输半径，导致它在区域性的有一定的协同性，这让它的盈利能力比较好。
这个板块从2016年进行供给侧改革之后，一直处在盈利回升的过程中。2016年开始是一个相对比较低的位置，2017~2019年属于已经比较高的位置，一些企业的ROE应该接近35~40。所以周期性确实已经在减弱，因为现在产能比较小，所以这个板块降低了周期性，在比较高的位置能够维持盈利，但是未来的回报可能就没有这么高了。
在未来，供需关系还是处在比较平衡的供应关系，现在整个水泥的价格也处在历史上比较高的位置，我们也不觉得它能够再持续去创出新高，因为目前的盈利水平已经很好。所以整体上我们从周期性判断这个板块目前的态势，很多发达国家进入成熟期以后，就是一个比较理想的状态，在比较高的位置能够维持比较高的盈利性，但是从股票的回报角度来看，它应该肯定不如前几年大。
问：近期市场热点开始从成长行业明显转向顺周期行业以及部分低估值行业，您认为在行业配置方面，是建议投资者继续关注低估值周期资产可能出现的补涨机会，还是看好像科技、消费等高估值核心资产？
孙文龙：长期来看，科技、消费、医药这些赛道容易出长期回报比较高的公司，这也是长期回报比较高的赛道。
不管是弱周期还是强周期，它可能在阶段性大家去炒市场风格，表现不一样，但是长期来看，我们觉得还是好公司长期才能给我们带来持续的回报，这是最关键的。如果一定要让我讲短期怎么样，拍脑袋的成分会比较大，我们觉得短期可能还是顺周期的资产，可能在未来一段时间会表现更好一些，但是长期来看，医药、消费、科技，长期回报还是会更高。
问：优质成长赛道科技、医药高位下来调整幅度已不少，是否中长期看好？
孙文龙：过去两三个月，一些成长性的公司已经有比较大的回调。包括科技、医药，科技跟医药还是有一些差别，科技要更看它的创新周期驱动，过去两年电子的行情，靠TWS耳机等新产品快速渗透来驱动，我觉得至少能够占到一半的贡献。
如果有一些新的产品进入快速的渗透阶段，我们觉得科技还是会有比较大的机会，但长期来看，科技还是一个很好的赛道，是靠创新来驱动。中国也有比较快速的响应能力，中国的公司在全球的竞争已经处在相对比较有优势的地位，长期肯定有很好的机会，要结合创新的周期去看。往后面看，我们觉得5G应用，包括云游戏、车联网、智能汽车，还是要密切跟踪这个产业的发展趋势，是有比较大机会的。
另外医药，今年确实受益于疫情因素，整个板块的估值比较高。但是长期来看，我们还是比较看好医疗服务、医疗器械，还有创新药这三个大方向。传统医药的机会相对比较少，因为整个医保支出的压缩项。医疗服务、医疗器械，在整个中国还是有比较大的发展空间。创新药也是如此，虽然在国际上去比较，大家没觉得创新药是一个特别好的生意模式。但是在中国，我们觉得创新药刚刚进入一个比较好的发展阶段。
我们整个投资框架是沿着两个比较大的方向，一个叫产业变迁，一个叫消费升级。我们觉得创新药也是处在产业变迁的过程中。
问：十四五规划出来后，可作为四到五年中长期投资持有的股票有哪些好的建议，或者基金类型建议？
孙文龙：如果看4~5年的时间，我们还是相对更看好长期成长性空间比较大的行业，竞争格局相对比较好的行业。包括新能源车，虽然是今年包括去年涨了不少，但是我们觉得未来如果有估值消化，看4~5年，它还是我们最看好的行业排到前三。因为这个行业电动化和智能化趋势，我们觉得目前的渗透率比较低，从这个意义上来讲，未来的空间还非常大。
医药我们长期也看好的，包括医疗服务、医疗器械、创新药。物业板块，我们也很看好，因为这个行业还是比较分散，目前一些在细分领域的这些公司已经表现出很明显的竞争力，我们觉得未来市场份额提升的过程当中也会诞生比较大的公司。另外，餐饮的连锁化，也是我们比较看好的趋势。
装配式建筑，我们觉得也比较看好的，它是用工业化和信息化来改造传统建筑业，我们国家目前发展到这个阶段，面对劳动力老龄化和环境的约束，我们也必须要做出一些改变。从这个意义上来讲，这个行业可能刚刚开始，处在从0~1的过程中，有些产业的发展也是需要我们进一步去跟踪的。
我还是建议大家去买一些有长期4~5年或者更长业绩记录的基金经理，这些人已经穿越了至少一轮牛熊，大家至少可以做一个底仓的配置。
超额收益来自个股选择和行业配置
问：市场风格经常切换，我们使用什么方法可以穿越风格切换、获得长期收益？
孙文龙：市场风格对我们5年多的业绩归因分析几乎影响很小，因为我们的风格一直保持着。几乎没有变化，而市场的风格是有切换的，在某些时间段我们是吃亏，在某些时间段我们是占便宜的，但在一个比较完整的市场周期来看，风格对我们的影响是中性的，我们的超额收益并不来源于此，所以我们的风格核心是要买到一些好的公司，能够陪着它一起成长，我们觉得这个才是能够穿越牛熊的最核心的逻辑。
问：近期市场存在风格转换，成长股切换到周期股，你如何看待这种现象？如何去寻找低估值爆发品种？
孙文龙：最近几个月成长和周期有一个明显的切换，或者说大市值公司和小市值公司也有一个明显的切换，我觉得这也是很正常的现象。因为三季度初，我们发现整个创业板的估值当时达到TTM的70多倍，当时整个沪深300就是13倍，从相对比例来看，是达到了一个阶段性比较高的位置，所以当时我们也有这样的判断，觉得我们自己的组合也要去调整，去让组合有一个再平衡的过程，我们觉得这也是市场往均值回归的一个正常现象。
怎么去寻找低估值的爆发品种，我们觉得还是沿着各个细分行业的龙头。我们在自己组合的持仓里，也有低估值偏周期的品种，当时在三季度前十大里也加了这样的品种。这家公司当时是一个周期性行业，但是它今年处在它周期景气的低点。在未来两年整个价格我们判断是有往上的趋势，它三季度的ROE的年化有10个点。我们觉得是提供了很强的安全边际。而且再看后来两年，不管是从量的增长还是价格的增长，都是往上的趋势，我们觉得还是有比较大的投资机会，这个也是我们从自上而下以及自下而上找到结合的一个点。长期我们觉得还是要找ROE相对来说中枢比较高的公司。
问：在当前这种震荡行情，市场没有持续性热点的情况，您是如何选择股票的？
孙文龙：选择股票，市场怎么样，对我其实没有什么太大影响。市场只要不是单边下跌，比如2008年的熊市，或2015年二季度极高的估值，通常情况下，我们的仓位会打的相对比较高，我们选择股票的标准就是要选择长期有核心竞争力，长期能够保持持续稳定增长的，而且它的估值没有泡沫化的公司。至于市场什么样？我们选股的标准其实并没有变化，我们并不会因为市场没有持续性热点，我们就不去找一些好的公司，两个没有关联性。
问：您管理的基金长期都获得了不错的收益，可否请您大致讲一下您收益的来源是什么？您的选股逻辑是怎样的？
孙文龙：我们在过去5年多的时间取得了相对不错的收益，根据我们内部的业绩归因分析，我们的超额收益主要来自于个股选择占65~70%，行业配置占到25%，择时即仓位选择和市场风格对我们的影响几乎为0，超额收益的主要来源是个股选择和行业配置。
我们的选股主要分几步，第一是财务初选，通过毛利率、净利率、ROIC、资本运营情况、负债率做初步选择，作为一个排除法，删除80%的公司。第二步，研究公司所在行业的生意模式。第三步，去判断、去研究行业的竞争格局如何，现在处于红海厮杀还是蓝海。第四步，会去测算整个行业的天花板和市场空间。第五步，会去测算我们持有这家公司三年以后的预期回报怎么样。
问：看之前的持仓提前买到了一些不是很热门的股票，获得了不错的收益，你是怎么发现这些股票的？
孙文龙：是否热门并不是我们选择公司的标准，比如我们在三年前研究的一些公司，在当时并不是很热门，但是它在过去两三年成为很热门的主题、很热门的方向。我们判断的核心，并不是现在市场关注度很高，我们才去关注，公司具不具备价值，这才是去选择公司去做研究的核心标准。是否热门，是否冷门，是否是市场关注，这并不是我们研究的出发点。
具体到我们怎么提前于市场去挖掘这些公司，需要我们做一些很深入的调研，通过调研发现一些线索。如果我们觉得这个机会是有可能出现的，我们再做更深入的调研，包括它同行竞争对手、上下游产业链、供应商、公司的历史沿革，我们都会做非常深入的研究。然后我们再去看它在未来三年业绩的确定性，再结合目前的估值水平，去评估它未来的收益，会判断未来三年预期回报到底怎么样，如果回报比较高，就会买得比较多。
ROIC更体现公司的经营效率
问：理论上说任何单一指标都是无效的，ROIC其实很多人都会用，要想获得超额收益，需要再配合什么其他的因素？
孙文龙：我们把ROIC理解为一个排除法，ROIC低于10的公司，我们可能就看得很少，我们会选择ROIC比较高的公司，然后再去做研究，这会提升我们的工作效率。
我觉得任何一个指标单一来看都是无效的，我们也用ROIC把过去15年的因子做了一些归因分析，ROIC这个指标，它明显的超额收益可能来自于最近六七年的时间，但是在它没有明显效果的时候，用ROIC这个指标去做归因，它也没有跑输。所以这个指标它是一个很底线的指标，能够帮助我们筛选掉很多东西，提高我们的工作效率，这是我们底层的价值。
想取得超额收益，当然要有其他的因素，讲价值投资最重要的因素有两个。首先我们要知道什么是价值，我们理解的价值是投资和回报率比较高。这是一个前提，ROIC要高。另外，你要有增长，有净利润的增长，如果没有增长，价值创造也会很少，所以要配合着增长。然后，得要有经营性现金流。
我们组合的构建有4个要素，一个是ROIC，一个净利润增长。还有一个是景气周期，我们投周期股更看重这一点，我们不可能在景气的高点去买一家周期股，很难获得超额收益，所以要在景气周期比较低的位置去买，获得比较高的回报。第四个是估值，为什么现在觉得大家要降低明年的回报率，其实是因为过去两年估值得到大幅的拉升，估值对应的赔率很低，所以就要降低预期回报率。
问：可否这样理解，ROE指标是针对传统行业更有效，而ROIC指标侧重针对新兴行业?
孙文龙：ROE和ROIC这两个指标最核心的区别在于ROE考虑了杠杆的因素，ROIC更体现了整个公司的经营效率。ROIC包括股本、债的资本，反映的是整个公司的经营效率、管理效率。金融企业家我们就不去谈ROIC，因为它本身全是靠资本，它是一个资本密集型的。
问：ROIC的指标是以25%为参考标准吗？您觉得在当前的板块中，哪个会带来高指标的ROIC?
孙文龙：ROIC以25%为参考标准，太高了，因为整个A股大概有4000家公司，ROIC大于10%的占到20%，大概有七八百家公司。在这七八百家公司去找公司，已经够了。当前板块哪些会高指标的ROIC，通常会在消费，高ROIC基本上对应高定价能力。
另外，医药行业ROIC也很高，另外各个细分板块里面的龙头公司的ROIC，通常比较高。消费、医药，部分互联网公司，部分科技公司，都是比较高的ROIC。
沿着产业变迁和消费升级两大方向做投资
问：股票之间冷热要想达到平衡，其实挺难的，孙总是如何理解和操作的？
孙文龙：我们也不是刻意要让组合一定全是冷门，一定全是热门，但是确实从实际情况来看，我们在买的时候，尤其在新开仓的时候，就通常是偏左侧，那个时候相对来说大家关注度比较低，也确实是有这么一个特点，但是我觉得左侧和右侧也不是最本质的区别，核心我们要看这个公司到底有没有价值，这个是最根本的。所以我们在未来，即使在右侧出来了，如果我们觉得未来的产业趋势很明确，未来的空间还很大，我们也会去。因为我们很难每次都买到底部，我们也会增加一些右侧的投资。
怎么样达到均衡，投资是一个关于胜率和赔率的游戏，它是需要在确定性和风险之间的寻找到一个平衡，才能让这个组合带来长期比较稳健的回报。所以像四季一样，我们的组合里面肯定是要有一些正在盛开的鲜花，那这个时候它要处在右侧上涨的趋势当中，但是我们觉得还是需要一些左侧的花骨朵，它需要在未来能够保证组合，不是一下子全凋零了，全结束了。
问：注意到您的新基有一年封闭期，新基建仓策略是什么？如何在风险、收益、流动性这个不可能三角中寻找到平衡点，如何在价值和成长中达到契合？
孙文龙：我们在发行的价值成长，它是一年期的封闭期，当时设置一年期的封闭期，是因为我们根据自己持有人去做分析，考虑已经经历了相对来说比较完整的牛熊周期，设置这样的期限，对持有人一年以后获得正回报的体验，可能会比较好。
所以我们在新的建仓策略上，还是希望能够以绝对收益角度出发，希望未来一年打开之后，基金都有一个不错的回报。目前的这个时间发基金，建仓还是有挑战性的，因为过去两年涨了这么多，在风险、收益，和流动性不可能三角寻找平衡，我们也没有刻意一定要在价值和成长去做平衡。主要从生意角度，从成长性、估值，看是不是能够找到满足我们理想的标的。至于这些标的是分布在大家认为的成长股、偏低估值中，这不是我们主动选择的结果，而是被动的结果。
问：在股票的选择上，对行业、赛道有什么选择方法？对于发展行业和有持续利润的行业，选择有什么不同？
孙文龙：主要是沿着两个大的方向做投资，一个是产业变迁，一个是消费升级。理解赛道有三层意思，第一个理解它生意模型是什么样，它这个生意在产业链上的地位怎么样，到底赚不赚钱，这个就是ROIC怎么样。
第二个方面去判断竞争格局，竞争格局对整个企业的盈利、行业的盈利起到很关键的作用。比如，2005年之前的空调和2005年之后的空调，它的盈利能力完全不一样。
第三，我们去判断成长空间怎么样，判断天花板大概还有多高。现在的空调跟5年前的空调、15年前的空调，天花板差很远。对应公司的投资价值差别也很大。
最好的行业还是增长平稳的行业，长期它景气的波动也比较低，公司竞争力很突出，而且跟第二名竞争力差距越拉越大。这样的行业、公司可能是最理想的投资公司，但是我们一旦发现这个公司就要及早上车，因为市场会越来越给类似这种公司比较高的估值溢价，如果发现得比较晚，后面买入的心理压力会越来越大，所以需要深度的研究，需要前瞻性的研究。
问：您的投资是追求盈利能力好的公司，还是热门板块的公司？通过价值投资如何吃下一大波段利润，而不是短暂的反弹？
孙文龙：我们觉得是去买盈利能力好的公司是最重要的，就像芒格讲的一个公道的价格，买一家伟大的公司，是最重要的。所以至于说热门还是不热门，并不是我们关心的问题，我们关心的是这家公司到底是不是一个好的公司，它的竞争能力是不是最强，它是不是满足我们对成长性的要求。我们希望能够买到尽量能有20%以上增长的公司，这些标准才是我们基本的一些要求。
市场不管是价值派，还是成长派，还是基本面、趋势派，大家有一个比较大的公约数，就是有质量的、持续的增长，这是很多流派，也是市场最大的一个公约数。所以如何通过价值投资和吃下一大波的利润，最核心的要素就比较简单了，我们怎么去找到能够持续成长的一些公司，现在大家认为超一线的公司，它可能有十几年的增长，但是它也不是说一直保持，它可能有波段性的、阶段性的。还有第二类公司，它可能能够保持六七年的成长。
不管是超一线公司十几年的增长，还是二线的公司六七年增长，我们的核心就是要把握它成长的阶段，如果成长没有结束，我们一直就拿着他。彼得林奇那本书里最最有价值的一句话：你要知道成长什么时候结束？
这也涉及到我们什么时候卖出公司的三个标准中的第一个标准，就是当成长结束的时候，我们要把它卖掉。成长结束可以提前预判，但也很困难，或者等它出了结果，但那时候肯定要损失掉一部分利润，可能已经跌了。我们卖出公司第二个标准就是说当它涨得很贵的时候，我们去找到一个跟它同等质地的公司，做一些置换的，把贵的卖掉，找一个同样的风险，公司估值更低，这样整个风险收益比会更高。我们不讲性价比，而是讲风险收益比。第三个标准是我们觉得基本面看错了，就卖掉。因为股票投资有胜率的概念，那胜率有百分之六、七十已经很高了，还有30%的错误，所以基本面看错的时候，要把它卖掉。这个是我们卖出公司的三个标准。