中国基金报记者 方丽
自牛年以来市场震荡不休，带动可转债市场也出现调整。然而，近期在市场避险情绪升温之下,“进可攻、退可守”的可转债成为不少投资人士的心头爱。究竟这类品种是否具备投资价值？目前是布局好时机么？通过基金该如何布局？
为此，中国基金报记者专门采访了南方昌元可转债基金经理刘文良、广发可转债债券基金经理吴敌、鹏华可转债基金经理王石千、国泰可转债基金经理刘波、海富通固定收益投资副总监陈轶平、博时基金绝对收益投资部基金经理助理李越。这些基金经理认为，目前可转债估值水平处于2017年以来是低位水平，性价比明显高于股票，其投资价值在逐渐显现。
目前可转债性价比高于股票
中国基金报记者：近期市场震荡之下，不少投资人士认为可转债逐渐“跌出”投资价值，您如何看待这一观点？
刘文良：可转债的估值水平处于2017年市场大发展以来的低位水平，性价比明显高于股票。经过1月下旬杀估值和节后跟随权益市场调整，当前位置可转债向下开始具备一定的防御性，即对权益市场下跌逐步钝化，跌幅空间或小于股票，由于溢价率不高，向上的弹性也较好。（数据来源：WIND，20210325）
吴敌：节前由于股市风格极致化、低评级转债的信用冲击，低评级小盘转债遭受正股和溢价率的双杀，打出一个阶段性的估值洼地。节后股市风格反转，带动小盘转债情绪修复，溢价率快速回升到2020年下半年以来的震荡中枢。目前从双杀到双击的过程已基本走完，大、小盘转债的估值差异处于合理水平，转债市场整体溢价率水平也与当期股市位置匹配，之后的关注点应该从估值修复回到正股，精选个券仍是收益的主要来源。
王石千：可转债作为一类进可攻、退可守的资产，在经历下跌后，确实投资价值会逐渐显现出来，未来的机会主要来源于两个方面。一个是正股的上涨带来的转股价值的抬升，另外一个来自于转股溢价率的提升。分别来看，正股角度，大多数公司在2020年一季度疫情影响的低基数下，2021年一季报会普遍呈现高增长，这其中增速特别快的公司会得到正反馈。转股溢价率角度，当前处于历史中位数附近，向上向下都看不到明显的驱动因素，往后看大概率还是维持在这样一个水平。因此，可转债未来的投资价值仍然会跟随正股分化，主要驱动力还是在正股这一端。
刘波：权益市场经历了持续2年的上涨，近期呈现震荡结构分化行情，市场也更加注重盈利和景气的相互支撑性。近期，可转债市场整体也跟随权益呈现震荡行情，从历史估值中枢来看，目前转债的估值水平整体回归到中枢附近，处于相对合理区域。相较于权益类资产，可转债具备攻守兼备的特征，震荡行情中向下波动的区间有限，向上有一定弹性空间，具有较好的投资性价比。
陈轶平：去年可转债市场曾出现短期“过热”的现象，部分可转债标的大幅溢价、出现显著泡沫，也引起了监管关注。2020年10月，监管发布了《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》及其说明，向社会公开征求意见。同时，交易所也表示，将可转债交易情况纳入重点监控，实施监管和自律措施。此后可转债市场整体出现宽幅回调，投资情绪也逐渐回归理性。
目前整体来看，可转债市场泡沫较小，风险释放也比较充分，处于修复行情中。但随着修复行情演进，后续空间逐渐缩小，还是应聚焦绩优的品种。
李越：可转债具有攻守兼备的特性，牛市中分享正股上涨的收益，熊市中跌幅小于正股，是优化投资组合的重要工具。当前可转债平均价格在120元附近，采用余额加权计算的平均价格在110元附近，整体接近2020年年初的水平，正位于攻守兼备的价格区间。
具体拆分来看，不少优质龙头公司的可转债本轮调整后配置价值显著提升，市场上也不乏绝对价格不高、转股溢价率较低的弹性标的，可供进攻型策略进行选择。此外，大量可转债价格位于面值附近或以下，纯债价值、回售和下修条款对转债的支撑作用凸显，适合作为防御型标的，挖掘局部的条款博弈机会。
逐渐进入可布局时点
中国基金报记者：您是如何看可转债的投资机遇？目前是布局好时机么？
刘文良：可转债历史上出现过4次黄金坑，分别是2008年和2018年的股票熊市末期，以及2011年三季度、2014年初股债双杀之后，当前转债市场尚无法与此前的4次黄金坑相比。当前维持2021年A股震荡市、非熊市的基本判断，经过节后的调整之后，对中期市场不悲观，在这个判断下，考虑到转债估值低位、性价比高于股票，对转债市场会更乐观一些，认为当前是可以布局的。
吴敌：从长期看，转债的收益绝大部分来自正股上涨，今年股市的收益率预期相比前两年需要显著下调，相应地转债市场的整体回报也应随之下调。市场仍会有结构性和阶段性机会，但对择时择券的要求更高，投资时先关注下行风险。
王石千：可转债是一类比较适合逆向投资的品种，在市场下跌时，性价比会回归，毕竟有债底支撑，向下是有底的。随着市场调整后，低价券开始增多，转股溢价率也有一定的压缩，因此目前来看，可转债的投资价值还不错。当前是可以加强对于可转债品种的关注度的，尤其是对于想要兼顾市场下行风险和上行机会的投资者来说，可以开始逐步布局可转债。
刘波：历史上反复出现过几轮转债资产较好的配置行情，伴随着行情的推进，转债的价格水平和估值水平逐渐从低价、低估向高价、高估趋势变化。当前，转债资产估值水平处于合理区域，具备一定投资吸引力。同时，转债市场扩容后，行业上已实现所有一级行业全覆盖，个券分散度也得到明显改善，偏债型转债、平衡型转债、偏股型转债都存在，转债的投资机会明显增多。考虑到当前经济回暖、通胀温和、流动性合理充裕的配置环境仍偏权益类资产，纯债资产机会成本相对低，同时，转债资产波动性低于股票，综合来看，可转债资产存在一定的配置价值。
陈轶平：目前可转债的估值是偏中性的。经历了去年的上涨，一部分“抱团股”估值较高，但可转债发行公司一般都不在机构抱团的行列，所以很多可转债的估值还可以，并不是在历史高位，甚至是历史中低位，带给了我们不少选择的空间。预计今年转债市场比较难出现系统性机会，但是权益市场风格的切换对可转债市场也是有利的，相信会有一些结构性机会。至于权益市场是否会出现转熊的问题，趋势性的向下可能会出现在全部股票估值都很高，或者流动性明显收紧之后。今年的货币政策预计不会急转弯，对流动性不会造成特别大的冲击，且个股估值分化明显，未出现整体性的泡沫。对应到可转债市场，风险也是相对可控的。
李越：2017年再融资规则变化后，可转债成为最具吸引力的再融资选择，市场规模快速扩容。
2020年2月再融资新规在融资规模、发行对象等方面进行了多维度优化改革，虽然变相削弱了转债的融资优势，使得优质转债面临被分流的压力，但转债仍具备不会立即摊薄股权、对信用评级要求更宽松、暂无锁定期等优势，考虑到创业板再融资门槛进一步放松等因素，预计未来转债供给数量仍能够保持平稳，为市场提供更为丰富的投资选择。拉长周期看，可转债非常适合作为左侧布局品种，配置价值正逐步增强。
关注中小盘正股的低价转债
中国基金报记者：就目前而言，哪一类可转债您更看好？
刘文良：我们将转债大体上分为三类：第一类，中高价偏股型转债，这些转债里面的优质标的主要跟随A股白马股运行，短期景气度和中长期成长逻辑没有变化的好公司，下一个阶段有望在业绩催化下出现一轮回升行情；第二类，大盘AAA转债，1月转债下旬杀估值的结果就是显著提升了大盘AAA品种的性价比，当前这些品种具备明显的攻守兼备的特征，值得提高配置比例；第三类，低价中小盘转债，与中小盘股票一样也与信用周期同步，在信用收缩的环境下还没有到系统性做多的阶段，需要提高筛选门槛，剔除有信用风险、股价走势比较诡异的个券，选择基本面拐点向上、股票估值在中低位的标的。
吴敌：股市风格变化下，关注中小盘正股的低价转债。当前主要股指中，沪深300的市盈率处于近十年的94%分位，而中证500处于25%分位，在股市缺乏趋势性行情的情况下，挖掘中小盘成长股是股票投资者努力的一个重要方向，但面临胜率低、向下没有底的风险。如果有对应转债，则可以控住下行风险，进一步提高中小盘选股的赔率，因此中小盘的低价转债是今年持续挖掘的方向。部分低估值正股的股息率有提升空间，可作为长期配置的底仓。顺周期的部分行业供给扩张速度较慢或受到限制，在全球需求复苏的过程中景气持续可能超预期，但也需注意库存周期的扰动和复苏节奏的变化可能被市场放大。总的来说市场仍会有结构性和阶段性机会，但需做好仓位控制和止盈。
王石千：从大的类别上来看，当前市场中的低价低溢价率个券关注度在提升。主要原因就是它能兼顾下行风险和上行机会，真正做到进可攻、退可守。当然，这里面也需要做一些筛选，剔除一些可能存在信用风险的个券。
刘波：在整体估值合理的情况下，我们会重点关注平衡型转债中通过正股基本面改善和估值提升，能往偏股型转债过渡的这类品种，同时，为了降低波动风险，我们对股性特别强的品种会做一定仓位控制。在研究过程中，我们会立足于行业和正股基本面，选择景气与盈利相互支撑的行业，精选其中估值合理、正股基本面较好、盈利增速和成长性较高的个券。目前来看，周期、消费、科技三大赛道中，正股基本面优良的转债资产仍然值得重点关注。
陈轶平：市场风格上，短期来看顺周期表现相对较好，投资者可以沿着全球经济复苏以及涨价逻辑等寻找受益标的。同时考虑到未来全球通胀压力下、无风险利率的抬升可能性，金融类标的或将受益。最后，可转债市场本身容量并不算特别大，重点还是要挑选那些正股基本面佳、转债估值合理的优秀资产。
李越：目前可转债数量众多，基本覆盖各类行业，价格分布范围较广，可以满足各类风险偏好投资者的不同需求。从可转债本身的特性分析，对于低风险偏好、偏向绝对收益的投资人来说，适合左侧布局的中低价标的数量众多；对于高风险偏好、偏向相对收益的投资人来说，目前可选择正股高波动率或转股溢价率较低的高弹性可转债博弈反弹。
站在中长期维度，我们始终坚持自上而下和自下而上相结合的择券思路，从可转债特性出发，选择基本面稳健、估值合理的标的，兼顾条款博弈的机会。
布局可转债基金
需要注意波动
中国基金报记者：如果借道基金布局可转债，您认为应该如何筛选，背后风险在何方？
刘文良：可以选择可转债基金或者可转债仓位比较高的二级债基，从可转债估值优势的角度，当前这一类基金的综合风险收益比是较高的，但是需要认识到可转债主题基金的净值波动小于股票基金但明显高于普通债券基金，需要对净值波动一定的耐心。可转债基金阶段性会跟随权益市场出现一些波动，类似的情况在2019年和2020年的二季度都出现过，但中期来看，具备优秀的择券能力的基金往往可以捕捉市场调整带来的配置机会，有望在后续的市场行情中净值再创新高，因此还是选择历史业绩优秀的基金，净值波动的时候坚定持有的信心，力争获取中长期净值上涨带来的收益。
吴敌：正如转债有进攻性强的低溢价率转债和防御型强的低价转债，选择不同类型转债的基金也表现出或进取或稳健的净值特征，应当根据披露的持仓情况和近期净值表现，理性选择符合自身风险承受能力的基金产品。今年预期收益率下降，选择产品时应当更多地关注风险。
刘波：投资者在选择可转债基金时，可以关注基金公司实力、公司转债团队研究能力、基金产品历史业绩、基金经理投资思路和长期投资风格等。同时，转债基金的风险收益特征介于股票型基金和债券型基金之间，波动可能来自于宏观环境上的不确定性因素，比如经济复苏状况、流动性状况、中美关系变化和疫情控制情况等。
王石千：主要找一些过去几年业绩比较稳定，超额收益明显的布局转债的基金，长期的稳定收益可以平滑掉市场短期的波动。布局可转债主要的风险还是在于股票市场的波动，如果后面流动性收紧引发股票市场的再度调整，可转债也会跟随调整。
陈轶平：可转债兼具股性和债性，在震荡市中往往具备“进可攻退可守”的独特优势，越来越多的投资者已关注到可转债市场的投资机遇。但个人投资者缺少必要的投研知识，也缺少足够“摊大饼”的资金，直接购买可转债标的，其实很难获得理想的“α”收益。因此借道基金来投资，不失为省心省力的好选择。
具体到基金筛选上，可重点关注可转债基金的投向标的，基金规模也是值得考虑的因素。目前全市场可转债基金并不算多，但在可转债仓位上还是有区别的，一些可转债基金允许一定的股票仓位，投资者也可以关注下。
李越：目前存量公募可转债数量超过350只，基本覆盖全部行业，其正股逻辑、转债特性差异巨大。2020年全年中证转债指数仅上涨5.26%，但内部剧烈分化，机构投资者更容易筛选出具备性价比和竞争力的优质标的，建议通过基金来参与可转债市场的投资。
2021年一季度市场大幅波动，转债指数表现显著好于正股，体现出较强的抗跌性，纯债价值、回售和下修条款的支撑作用凸显。我们认为在宽幅震荡的市场环境中，需要充分发挥可转债攻守兼备的特性，针对不同投资者的风险偏好构建风险收益特征匹配的可转债组合，坚持基本面和估值相匹配的择券思路，避免拥挤交易带来的风险，关注流动性环境的边际变化。
