即便缺乏有力的基本面支撑，但在年初以来估值扩张的驱动下，A股市场给公募基金经理提供了一次难得的风光时刻，前三季度主动型基金的业绩中位数达到31%。
上述业绩的建立的背景是，截至今年9月底，2019年A股3685只个股中实现正收益的股票达到了2917只，其中“核心资产”的表现显著优于其所在的行业指数，而这类资产又特别符合公募基金投研的审美偏好，最近三年一直都处于超配的状况。
虽然股票的短期泡沫可以通过PE/PB等静态指标作为参考，但是市值始终是判断公司中长期风险的重要依据。现有很多行业龙头公司的市值和其潜在国内市场容量相比仍然有非常大的成长空间，比如医药，券商，汽车零部件，先进制造业等等。然而部分上市公司总市值已经达到了全中国甚至全球市场销售规模的数倍。
今年基金业绩是怎么赚的？
如果没有太差的运气，比如踩雷，2019年前三季度可能是很多基金经理难得的风光时刻。根据长江证券统计，截止到9月24日主动型基金产品收益率中位数达到了31%，而同期沪深300上涨29.3%。这一收益率水平在历史上都是非常高的年份，即使不考虑剩下的一个季度涨幅，如果能维持目前的收益率水平，这样的业绩数据拿到公募基金18年的历史中也能进入前五。
然而，许多公募基金的选股能力，其实一直备受诟病，一些基金经理的从业经验不足，市场风格漂移不定，过去3年能持续跑赢沪深300指数的主动管理基金数量并不多。而今，主动性基金的收益率中位数达到31%，这显然不是意味基金经理个人能力显著提高了，而是因为在一个市场风格特别舒服的2019年，几乎买什么都能涨，除非运气实在太差。
根据融通基金的数据显示，截至今年9月底，2019年A股3685只个股中实现正收益的股票达到了2917只，尤其是公募基金最爱的消费、高端制造等板块龙头品种，投资者赚钱效应显著。其中“核心资产”的表现显著优于其所在的行业指数，而这类资产又特别符合公募基金投研的审美偏好，最近三年一直都处于超配的状况。
市值比静态估值更能说明问题
问题是，2019年的A股上市公司从基本面的角度看，并没有比2018年表现的更好，许多行业因为国际贸易形式的因素面临更为激烈的市场竞争和压力。但公募基金的钱确实是赚到了。
通过大量配置“核心资产”，许多公募基金依靠高度同质化的品种，取得了辉煌的业绩，但其中潜在的风险可能也在逐步积累。新华基金表示，预计A股盈利三季度触底，四季度回升趋势确定，但主因是去年年报商誉减值带来的低基数；内生增速方面等先导指标因素判断，A股三季报内生盈利有见底的可能性。
与此同时，估值方面，截至9月24日，全A和沪深300 PE估值分别为16.99倍和11.79倍，均处在历史估值20-25分位水平。创业板估值61.87倍，估值偏高。
新华基金指出，科技引领的反弹可能已经进入后半段，考虑到贸易谈判的不确定性和估值抬升较快，市场短期有一定估值调整的需求，四季度操作上需均衡配置，重视大金融，基建产业链为首的低估值板块配置价值，聚焦分子端盈利可能出现的改善以及三季报可能超预期的品种。中长期角度，在全球负利率的大环境下，中国资产仍然具备较强的吸引力，外资仍将持续流入，中国目前正处在经济结构转型的关键时期，科技升级和消费升级的龙头仍然是最核心的配置方向。“有些机构买的太多、太热的品种，我们都已经逐步兑现了。”新华基金权益部投资总监赵强对券商中国记者强调，不少品种确实已经很贵了，新华基金下一步的重点是关注那些更便宜、更安全、还没有被过分挖掘的品种。
实际上，A股当前的市场特征确实正是整体的低估和局部的泡沫。融通基金权益投资部总经理张延闽认为，A股目前整体TTM估值约为13倍，即使考虑剔除金融服务也在17倍附近，相对估值处于历史底部区域。因此A股整体仍然并不算贵，3000点附近市场的机会远远大于风险。即便是最近炙手可热的TMT行业的整体相对估值仍然在历史均值附近，但另一方面是，其中半导体，电子制造，集成电路等行业的相对估值达到了历史最高水平。
“表面上这些公司静态PE不贵，但如果再拉长一些周期来看，这种低估都是刻舟求剑。”张延闽向券商中国记者强调，虽然说股票的短期泡沫可以通过PE/PB等静态指标作为参考，但是市值始终是判断公司中长期风险的重要依据。现有很多行业龙头公司的市值和其潜在国内市场容量相比仍然有非常大的成长空间，比如医药，券商，汽车零部件，先进制造业等等。然而部分上市公司总市值已经达到了全中国甚至全球市场销售规模的数倍。
估值扩张领跑基本面可能太快
值得一提的是，今年以来指数的涨幅主要通过估值扩张实现的。沪深300涨幅中估值贡献了2/3，业绩贡献了1/3。而今年申万28个一级行业中盈利对股价有正贡献是10个，其中盈利贡献超过估值贡献的仅有3个。
估值扩张几乎成为今年年初卖方研究报告的关键词，并一直支撑到今年第三季度的行情。如在今年2月份，中金公司发布的报告认为估值扩张将成为今年A股市场反弹的主要力量，该报告基于MSCI中国指数，估值扩张贡献了总涨幅11%的10个百分点，与2018年全年估值收缩24个百分点形成鲜明对比，同时中金公司强调，A股上市公司的行业层面也是如此，估值扩张是几乎所有行业反弹的驱动因素。
也就是说，从一开始，市场的主要机构就今年的行情，就没有把业绩放在第一位。
那么，这样仅靠估值扩张引导的行情，在整体经济动力不足的背景下，还能持续多久？从最近一系列的公私募近期市场操作看，基金对市场的谨慎情绪正在逐步提升。
“一旦股票市场严重脱离基本面而干拔估值，行情将面临无源之水无本之木的风险。”融通基金权益投资部总经理张延闽认为，美国标普500今年的涨幅中估值因素贡献了接近90%。然而过去三年美股大牛市中，盈利至少贡献了涨幅的2/3。这种行情的出现或许更多的是因为流动性。无论是美联储的降息，还是市场对中国央行的宽松预期，都极大的刺激了市场的风险偏好。如果回溯历史，最早实现负利率的是北欧三国和日本，负利率政策并没有阻止经济衰退，反而在随后几年极大的推动了股票和房产价格的泡沫。如果在2020年没有看到经济超预期的改善，现阶段估值领跑于基本面的速度是否有点过快了？
好公司加仓位上限以不变应万变
尽管市场整体估值仍具吸引力，但节后的市场风格很可能迥异于前三季度的躺赚行情。
业绩排名领先的上海文谛资产相关人士向券商中国记者指出，从三大指数期货的期限结构看，市场预期发生风格转换概率正在逐步上升。
1，债券和股票同步走低，近一个月相关性也显著高于历史均值，可能反映流动性趋紧，流动性风险溢价抬升。
2，历史上看，国内重要节假日前投资者情绪较为乐观，大型活动也容易激发看涨预期。但国庆前上证50ETF期权看涨期权并未被热捧，隐含波动率也处在历史低位，一定程度说明市场参与者对未来行情走势相对理性。
总体上看，市场缺乏一致预期，节后市场可能以震荡为主。但核心指数温和上涨的走势未被破坏，中长期仍看好A股的配置价值。
超大型公募基金公司对市场的预期似乎也不同于前三季度。
南方基金相关人士亦对券商中国记者表示，资金短暂避险情绪以及前期科技股等板块上涨过快、涨幅较大可能是导致节前回调的直接触发因素。前段时间央行续作MLF的同时并未下调MLF利率，市场预期落空，股市债市均出现较为明显的波动，央行未调降MLF利率可能与油价走势不确定性上升叠加猪肉价格加速上涨，“猪油共振”可能导致CPI上涨有关。A股中报显示上市公司盈利仍在探底，但结构上部分行业正在改善，估值也处于相对合理水平。短期市场上涨较快，有一定的回调压力，但不改变长期大逻辑，对市场持谨慎乐观的观点。
那么，如果A股市场的节奏在节后发生某些变化，基金的操作又将如何呢？一些基金经理强调，在任何市场预期的变化中，唯一没有变化的是组合是否配置了好的公司。
“要以合理估值买好公司，不把低估值作为买入一只股票的第一要素。”安信基金优势增长基金经理聂世林对券商中国记者强调，超额收益的主要来源就是你与市场多数人的认知差。在这种认知从早期到慢慢被多数人意识察觉到的过程，往往是回报率最丰厚，也是最安全的一段，这也是一个基金经理的价值所在。
聂世林认为，仓位的波动取决于对市场大势的判断，但是无论是价值投资、趋势投资还是技术分析，长期能通过及时减仓来回避系统风险的，凤毛麟角。对于绝大多数人而言，从长期效果来看都是在做无用功。
因此，无论节后市场的变化与否，由于A股市场的风格切换较为频繁，价值、成长经常切换，不少基金经理在组合构建过程中，会有意识的控制不同板块之间的相关性。聂世林强调前期已经通过适当的分散来降低整体组合的波动，即便对于非常看好的板块也会设置20%的仓位上限，从短期看，会牺牲组合的进攻性，但从长期而言，这种持股策略在市场预期和行情变化中，不至于出现大起大落。