党的“十九大”明确提出将防范化解重大风险作为三大攻坚战的首要任务。导致我国金融风险，尤其是杠杆率大幅上升的部分原因是体制性、机制性的，难以在短中期内根本解决。在体制机制问题解决之前，如果“灰犀牛”已经到来，我们就需要想办法尽可能减少危机对经济和金融体系的冲击。这就要求我们提高预警金融危机的能力，充分理解金融危机的传染机制，提前做好化解各种金融风险的预案。
政府决策部门对潜在的风险爆发点是大致清楚的，包括但不限于房地产泡沫、影子银行、小银行、地方隐性债务、资本市场大幅波动等。但对潜在风险经过哪些途径和节点进而大规模传染扩散，事先如何采取措施以降低系统性风险的爆发概率，以及危机一旦爆发后该如何干预等方面，还需要投入力量进行深入研究。
笔者牵头的研究团队在最新出版的《金融危机的预警、传染和政策干预》一书中，对上述问题进行了较为系统的分析，并就建立我国系统性风险干预机制提出了若干建议。本文综述此项研究的部分结论。
建立金融危机预警和传染机制的分析能力
作为“防风险”的一项重要举措，我国在最新一轮机构改革中建立了国务院金融稳定与发展委员会以加强金融监管协调。我国决策层对防范和化解系统性金融风险的高度重视是有充分理由的。首先，宏观杠杆率高企。从1997年到2016年，我国宏观杆杆率大幅上升：M2与GDP的比例在这20年内从113%上升到208%，2016年的水平在G20国家中排名第二。根据国际清算银行（BIS）的数据，我国的非金融部门债务占GDP比例也快速攀升，2017年底已达208.7%，在G20国家中排名第一，远高于全球平均157.3%的水平。2017年下半年以来，政府和监管部门采取了一系列去杠杆、稳杠杆的政策，宏观杠杆率在2018年趋于稳定，但在2019年前三季度又重新上扬。
第二，地方政府有大量的隐性负债。根据多个学者的调研、估算，我国地方政府的隐性负债可能高达显性负债的1.7-5倍 。按1.7倍计算，地方政府的显性和隐性负债总和可能已经在45万亿以上，即我国2017年GDP的55%以上。而且，根据目前的规划我国4500个国家级和省级开发区未来的基础设施融资量可能高达50万亿，而且这些融资需求多数将通过负债才能满足。
第三，房地产泡沫严重。我国2017年约9.5万家房地产开发企业的平均资产负债率高达69.5%。按可比口径计算，过去15年内我国城镇房地产价格涨幅年均高于CPI约10个百分点。我国城镇房价收入比为美国、日本和欧洲的2-3倍。
第四，影子银行膨胀。在正规银行体系无法满足中小企业和民营企业的巨大融资需求且监管缺失的背景下，影子银行迅速发展，2017年末影子银行提供的融资余额已经达到65.6万亿，相当于社会融资规模余额的37.6%。在2018年出台的资管新规抑制了影子银行活动的无序扩张，但也遇到了不少阻力。
第五，小银行面临困境。许多小银行的融资能力、风控能力和创新能力明显弱于大银行，在经济下行和大银行迅速扩张小微贷款的环境下，其市场空间缩小，部分小银行面临的信用风险和流动性风险正在上升。
导致我国金融风险，尤其是杠杆率大幅上升的许多原因是体制性、机制性的，难以在短中期内根本解决。比如，地方政府之所以通过各种方式增加隐性负债，与GDP为主的政绩考核机制、大量无财政资源配套的上级任务、开发区规划所要求的巨大融资需求、地方财力与地方支出责任严重不匹配等原因有关。我国的房地产泡沫与土地国有和集体所有制、地方政府严重依赖土地财政、房地产税收体系的缺位和片面发展中小城市战略等问题有关。非平台类的国有企业也面临杠杆率过高的问题，而这些问题与国企难以破产和退出、财务上软预算约束等问题高度相关。这些问题都带有“灰犀牛”的特点，即许多人都知道它们是重大风险来源而且在逐步逼近，但由于从源头上解决这些问题的难度很大，可能需要许多年的深层次的体制机制改革才会见效。
上述深层次问题在短中期内难以根本解决，如果“灰犀牛”在此前到来，就需要我们采取其它办法来尽可能减少危机对经济和金融体系的冲击。这些办法包括及时预警金融危机，在理解金融危机传染机制的前提下适度干预等。
杠杆率指标
有显著的危机预警能力
近年来，在系统性风险问题上的一个重要争议是，我国杠杆率过快上涨这个因素是否实质性地提高了我国发生金融危机的概率。国内外研究多认为我国杠杆率过高，系统性金融风险不断加大，有些研究甚至认为中国很快会因此爆发金融危机，因此应该大力推进“去杠杆”。也有人认为我国有许多特殊国情，即使杠杆率较其他国家为高，也不会导致太大的经济和金融风险，应该避免政策反应过度。对这个问题的判断，在很大程度上会影响决策者对防范金融危机的决心和措施的力度，并最终会影响我国未来发生系统性风险的概率。
我们用60多个国家20年的面板数据对影响金融危机的因素进行实证分析。结果显示，国内非金融部门债务与GDP之比是相较于M2与GDP之比更为有用的关于银行危机的预警指标。基于我国2017年的宏观指标，如果国内非金融部门信贷/GDP上升1个百分点，我国发生银行危机的概率会提高0.40-0.68个百分点。
这项研究的政策含义是简单清晰的：即使我国有储蓄率高、外债比例低等可以帮助降低危机概率的结构性优势，对杠杆率上升的趋势也绝不可掉以轻心。一方面要根据经济金融的动态情况把握好去杠杆的力度与节奏，防范去杠杆力度过猛而人为加大金融风险；另一方面要坚定认识到高杠杆是金融风险的最大来源，应该保持在中长期有序去杠杆的政策定力。在周期性管理的政策选择上，应更多考虑减税、降费。同时，应加快放开对民营企业的各类显现和隐性的准入限制，参考“竞争中性”原则来创造不同所有制企业平等竞争的环境，用大力度的结构性改革来提振投资者的信心。
除了基于宏观数据的中期预警系统，及时有效地识别和监测金融风险的短期变化对于政策制定者进行宏观审慎操作、实施干预措施，也有重要意义。我们构建了基于高频（周度）金融数据的系统性金融压力指数（中国 CISS），作为描述中国金融市场风险积聚程度和恐慌程度的综合指数。中国 CISS将各子市场相关性增强以及波动率同时达到峰值的时期作为系统性压力的标志。具体而言，中国 CISS选取债券市场、股票市场、外汇市场的约10个子指标，用子指标之间时变的相关系数作为动态的、内生的权重，给各市场相关程度高的时点赋予更高的权重，从而识别“系统性”压力事件。结果显示，中国CISS指标的峰值与历史上的金融风险事件高度吻合，具备实时有效监控金融系统状况的功能。
金融风险在银行间的
传染路径是可以模拟的
目前监管层面普遍采用的银行压力测试只针对单个银行的财务情况，其前提是假设银行之间不会传染风险。但这个假设前提是不成立的。从历史经验来看，许多银行的违约或倒闭都是由其它银行的违约或倒闭所传染的结果。因此，孤立地开展银行压力测试的意义有限，会严重低估银行在极端情况下所面临的真实压力。2008年金融危机后，一些发达国家的央行投入大量资源对宏观压力测试框架进行研究，而我国在这一领域的研究还较为欠缺。
我们基于中国上市银行的数据，通过理论模型刻画金融风险传染的渠道，模拟风险在银行间的传染路径，尤其是资产抛售过程中的非线性传导的机制，具体包括以下两个方面。首先，我们构建理论模型刻画了银行在不同约束条件下的资产抛售行为。其次，在理论模型基础之上，我们基于中国上市银行的财务数据对我国的银行系统风险传染的路径进行了沙盘推演，模拟在发生重大外部冲击情况下，如房地产贷款不良率上升，我国哪家银行可能在第一轮出现违约或倒闭，在通过市场传染之后，哪几家银行可能在第二轮、第三轮出现违约或倒闭。我们的模型重点刻画了银行的资产抛售行为导致风险通过价格渠道传染的过程，区分了银行受资本充足率约束和面临流动性短缺两种情景下的行为。我们同时也初步刻画了信贷违约通过交易网络形成传染以及融资流动性收紧形成的风险传染机制。这个模型是建立宏观压力测试模型的基础，可以被央行或银行监管当局用于编制“问题银行”的清单，模拟各类干预政策的效果，沙盘推演各个阶段干预政策与危机演进的互动关系。
这个研究给政策带来的启示包括三个方面：首先债券市场深度太低是放大风险传染的重要因素。虽然我国的商业银行持有的金融资产占资产负债表的比例与发达国家相比并不高，但冲击通过价格渠道传染的效果仍然非常显著。这主要是由于我国的债券市场深度普遍较低，一旦发生抛售，信用债市场和票据市场可能会率先枯竭，资产价格急速下滑，导致风险扩散到其它银行。
其次风险的演化进程高度非线性，初期容易被忽略。一个较小的冲击在初期可能只影响个别银行，资产抛售规模也不显著，但很可能会通过金融传染演化成大的危机，因此及早识别风险的信号是非常重要的。另外，识别不同类型的风险对于监管当局也至关重要。
最后小银行可能造成大风险。虽然在我国的银行体系中，中小银行的资产规模与国有大型银行的差距很大，但由于中小银行资产负债表结构的特点，金融风险很可能发源于中小银行并以非线性的方式传染至整个银行系统。
部分非银金融机构
也有系统重要性
识别系统重要性金融机构的传统方法主要是考虑金融机构的规模和支付结算的关联性。一般结论认为我国的四大银行为系统重要性银行，应该适用更严格的监管规则。然而，我们通过模型推演，可以看到部分非银行金融机构和中型银行也有系统重要性。
首先，基于网络分析法，我们考虑了美国、英国、德国及日本四个主要发达经济体金融部门的影响，对2008-2015年间中国上市金融机构间金融冲击传递结构进行了识别，并对主要影响因素进行了实证检验。通过研究发现：（1）虽然商业银行在我国金融体系中仍占主导地位，但非银行金融机构已开始对金融稳定表现出不可忽视的影响力。（2）各金融机构在金融冲击传递中所扮演的角色是随时间不断变化的。（3）中国金融部门对发达经济，尤其是日本表现出明显影响力。（4）货币政策等宏观因素决定了金融机构在冲击传递网络中受其它机构的影响程度，而杠杆率等机构特定因素则决定了金融机构对其它机构的影响。我们认为，应充分认识金融市场政策干预的国际外溢效应，并高度重视非银行金融机构对金融稳定的影响。
其次，我们采用Shapley值方法测算单个银行对系统性风险的贡献度，同时借鉴Garratt，Webber 和 Willison（2012）分析框架，分别从资产组合、杠杆率、阈值三个维度，对中国16家上市银行进行实证研究，分析不同年份下银行对系统性风险的贡献度，得到了2013-2016年系统重要性银行排名，主要结论如下：第一，并非只有四大国有银行才是系统重要性银行，股份制银行对系统性风险的贡献度不容忽视；第二，在评估银行的系统重要性时，除了考虑规模、资产组合和杠杆率，还应注意资产损失比例阈值的选择。当阈值较小时，高杠杆率的银行更可能成为系统重要性银行，当阈值较大时，低杠杆率的银行更可能成为系统重要性银行。同时，银行的资产组合的构成和规模也会影响其对系统性风险的贡献度；第三，不同时期各银行对系统性风险的贡献度会有所变化，监管当局应该根据其系统重要性的变化相应调整监管态度。
因此，建议进一步研究对系统性重要金融机构的识别策略，进一步认识金融市场政策干预的外溢效应和国际协作的必要性，并高度重视非银行金融机构对金融稳定的影响。
建立系统性
金融风险干预机制
经济发展史也是一部金融危机史。从400多年前的荷兰郁金香泡沫到1930年代席卷西方发达国家的大萧条、1980年代的拉美债务危机、1990年代末的亚洲金融危机和2008-2009年的全球金融危机等，金融危机始终贯穿在人类经济社会的各个阶段。历史经验表明，危机过程中的有效政府干预可以帮助降低危机的影响和避免更大规模的传染，而政府“不作为”或“乱作为”则可能严重加剧危机。
通过研究历史上政府对重大危机进行干预的经验教训，金融危机的传染机制，以及中国金融体系的特点，我们对我国如何建立危机干预机制提出如下建议：
首先，“有较大概率导致系统性危机的事件或诱因”应该成为政府干预的基本前提。同时，在基本明确金融事件可能诱发系统性危机时，对道德风险问题不应该过度考虑。政府部门集中精力先解决危机蔓延的燃眉之急，待危机有效解除以后，再考虑从制度层面改进市场运行和制度环境所暴露出来的问题，可能有助于缓解未来可能引发的道德风险问题。当然，在危机尚未爆发以前，政府监管部门应当积极处置道德风险问题，严格执行市场竞争优胜劣汰的纪律，这将有助于缓解危机中由于权衡道德风险问题而难以果断决策干预的困境。
第二，建立起金融风险预警等级体系，以及必要的分级响应干预机制，尤其是要构建在地方层面化解区域性金融风险的机制。例如，为了有效应对由于地方隐性负债可能导致的风险，应该尽快打通同一地区政府平台的资产负债表，比如将一个典型地级市的20多个平台公司整合成3-4个，让资不抵债的部分平台在本级政府层面通过与有可变现资产的其它平台整合来予以化解。否则，等到一些平台“出事”后再去寻找其它可变现资产就为时过晚了。而对市政府无法在本级消化的平台负债必须尽快安排其与省级平台整合。
第三，要提前备好干预“菜单”，以防一旦出事后手忙脚乱。危机干预的几种典型选项包括：一是直接救助倒闭的企业，为这些企业提供流动性或资本金。二是迅速隔离问题资产和问题机构，避免传染。三是救助资不抵债或出现流动性危机的金融机构，为其提供资本金或流动性。四是通过政府/央行购买资产，稳定资产价格，从而结束或缓解危机的传染。五是改变某些市场交易规则，以缓解恐慌性传染。
第四，准备好可能有必要接受干预的机构名单。我们构建的危机传染模型，可以分析在危机爆发后各个商业银行所面临的资本充足率缺口和流动性风险程度，并通过模拟危机过程中银行行为和市场价格、偏好变化，识别哪些银行最可能在第一时间“出事”，哪些可能在第二轮 “出事”，哪些可能在第三轮、第四轮传染过程中“出事”。监管机构也应该考虑使用此类模型进行动态压力测试，掌握不同时点可能“出事”的银行和其它金融机构的名单。
第五，准备好干预某个“假想”问题机构的流程。国际经验表明，有效的干预需要基于一套较为完善的流程。该流程应该包括：（1）根据沙盘推演，预判问题机构的严重程度，确立干预的目标——是支持问题机构恢复正常功能，还是处置有重大违规且妨碍市场正常运行的“烂苹果”；（2）制定干预方案——摸清问题机构的家底，分析资产负债结构和质量、流动性和机构的现金流状况、并购重组进展等，确立干预方案和政策选项；（3）明确参加救助干预的政府机构职责。一般而言，直接监管部门负责梳理问题机构的资产负债结构、流动性状况，以及其在金融交易网络中的作用；支持性救助的政府部门提供干预资金支持——央行部门负责提供流动性或信贷支持，财政部门负责注资；处置破产时，政府部门敦促企业启动破产保护法律程序，央行启动存款保险制度等；（4）安排干预退出机制。
第六，准备好判断最优干预力度的方法。央行或政府背景的平准基金可能在极端情况下需要通过干预市场来稳定资产价格，防止“非理性抛售”导致市场崩盘和更大规模的危机传染。要有效进行此类干预，需要对涉及的问题资产规模和市场抛售的价格弹性做出预判，即如此大的抛售规模可能带来的价格下跌的幅度。要避免政策干预明显用力过度，这可能导致对纳税人资金的浪费、或过早消耗了有限的“子弹”，也要避免不断出台力度过小、对市场没有作用的干预措施，连续、无效的干预会使得政府丧失市场可信度，使得未来的干预更加困难。
（本文作者系清华大学金融与发展研究中心主任）