中国银河证券首席经济学家、研究院院长 刘锋 中国银河证券研究院策略分析师崔鑫
近日，邮储银行回归A股，在新股发行过程中启用了“绿鞋”机制（即超额配售选择权），引发市场热议。“绿鞋”机制本是国外成熟资本市场中一个常见的、常规的新股发行方式，因在我国很少采用，才引起市场的广泛关注。
值得我们思考的问题，并不是某一只股票发行是否启用了“绿鞋”机制，而是为什么这种灵活的发行方式很少被启用。其背后深层次的原因折射出我国资本市场在新股发行定价效率方面的缺失，即新股发行定价还没有完全实现市场化。当前，我国资本市场正在全面深化改革，其中新股常态化发行和完善交易规则与退市制度这几项改革举措，将会大幅提升新股发行的市场化程度。随着这些改革举措的逐渐落地，未来也许我们将会看到更多的“绿鞋”机制，以及其他更加多样、更加灵活的新股发行方式。
“绿鞋”机制在我国很少启用
“绿鞋”机制起源于美国，是承销商在发行股票时的一种常见做法。我国证监会自2001年起，就允许和规范了“绿鞋”机制，但在实际操作中仅有工商银行、农业银行、光大银行和本次邮储银行在发行A股时启用了“绿鞋”机制。
从美国等成熟市场的实践来看，“绿鞋”机制的作用在于允许承销商根据投资者的认购需求灵活调整发行数量。不过，经济学的基本原理表明，所有商品（股票在新股发行时也可以看作是一种商品）的供给和需求是否平衡，取决于定价是否合理。因此，是否需要通过“绿鞋”机制调整新股发行数量，其实在于新股定价是否准确反映投资者的认购需求。
对于承销商而言，确定新股发行价是个很有挑战的“技术活”。这是因为，承销商需要同时维护发行人和投资者这两个客户群体的利益。发行人向承销商支付承销费，自然是承销商的客户。但是，参与新股发行的投资者，特别是参与询价的“网下投资者”，也同样是承销商的客户。一方面，如果承销商把新股发行价定得过高，则损害了投资者的利益。而且，如果投资者认购新股不积极，新股发行可能失败，这将导致发行人为IPO付出的人力、物力和资金都付之东流，发行人的利益也会严重受损。另一方面，如果承销商把新股发行价定得过低，这相当于“贱卖”了上市公司，虽然给投资者带来了较高的投资收益，但却严重损害了发行人的利益。2011年，当当网成功赴美上市后，时任CEO曾在社交媒体上指责IPO主承销商发行定价过低。这一事例清楚反映了承销商在新股定价方面所面临的挑战。
那么，承销商应当如何确定发行价格呢？首先要基于发行人的盈利能力等基本面情况，对拟发行股票进行估值。但是，由于估值是基于对发行人未来现金流的预测，所以估值本身就具有很多不确定性，没有“标准”答案。因此，承销商在确定发行价之前，还需要进行“询价”，即邀请潜在投资者提交认购意向。在我国，主要是“网下投资者”（通常是符合条件的机构投资者或个别高净值个人投资者）参与询价。询价可能会持续多轮，一般最后一次询价时，认购意向具备法律约束力，即当最终确定的发行价等于或低于投资者的意向价格时，投资者有义务履行购买意向。
询价是帮助承销商了解投资者认购需求，从而确定发行价的主要途径。不过，还有大量的投资者并不参与询价。在我国，不参与询价的投资者被称为“网上投资者”，主要是资金量未达到“网下投资者”标准的个人投资者。所以，新股发行难免会出现最终认购需求与询价确定的需求不一致的情况，此时就需要用“绿鞋”机制对新股发行数量进行一定调整。从这个角度看，邮储银行本次启用“绿鞋”机制，是新股发行中的一个常规的但在我国不常见的动作。
新股定价效率有待提高
长期以来，“绿鞋”机制在我国很少启用，这本身折射出我国新股发行定价的市场化程度还不够高。
我国新股发行价到底偏高还是偏低，在不同的时间跨度上有不同的表现。监管机构一直高度警惕新股定价“三高”（即高定价、高估值、高募资额），这是从较长时间跨度来衡量新股定价，即新股上市后3个月至5年期间，股价相对于发行价大幅度下跌，说明新股定价偏高；而从较短时间跨度来看，新股定价又显得偏低，即在新股上市后的最初几个交易日内，股价相对于发行价大幅度上涨，从而导致“打新股”成为一个近乎稳赚不赔的投资策略。基金公司曾一度扎堆设立了若干以“打新股”为主要投资方式的“打新基金”，这在全球主要资本市场都是比较罕见的。
新股定价不管是长期偏高还是短期偏低，都说明定价效率不高。我国新股发行制度几经变迁，在制度细节方面已经基本上与成熟市场接轨，但是这些在成熟市场行之有效的发行制度在我国却效果不彰。这种“南橘北枳”现象背后的深层次原因是什么呢？
首先，长期以来，我国新股发行没有完全实现“常态化”，加之退市机制不完善，上市就如同考大学，要挤过上市的“独木桥”就比较难，而一旦上市又似乎进了“保险箱”，即使业绩很差也不见得会被退市。在这种市场环境中，上市后所形成的“壳”就是有市场价值的。而这个“壳”价值又是隐性的，并不会体现在财务报表上，因此常规的估值方式自然就不准确了。
其次，监管机构出于抑制“三高”发行的目的，曾经对新股发行价有过“23倍”的窗口指导，即发行价对应的市盈率不得超过23倍。尽管这一窗口指导早已被监管机构废止，但是由于惯性使然，很多券商在定价时仍沿袭这一“惯例”。以今年前11个月的新股发行情况来看，有超过60%的新股发行市盈率在22-23倍之间。不过，一个可喜的变化是，“23倍市盈率”现象在科创板完全消失了。
第三，上市难导致发行人把关注点放在能否上市，而不是新股发行价是否合理上。券商在新股定价时主要关注市盈率高低，而不是发行人独特的个体和行业特征。这两方面结合起来，导致发行人不能有效甄别承销券商的新股定价能力，券商也缺乏足够的动力提高新股定价效率。
完善常态化发行和退市制度
说到底，我国新股发行中存在的诸多问题，都源于新股发行的市场化程度有待提高。因此，讨论发行制度中某个具体要求的变化，或者某只股票发行价格高低，其实并没有抓住问题的关键。
当前，我国资本市场正在经历着一场深刻的全面改革，其中新股常态化发行和完善退市制度这两个改革举措，有可能从根本上提高新股发行效率。随着这两项改革的逐渐落地，公司上市、退市通路逐渐畅通。上市渠道畅通，发行人自然会更关注承销商组织发行、确定价格的能力；退市变得不再遥远，投资者自然会更关注上市公司的真实价值，而不会“蒙着眼”去打新。
新股常态化发行和完善退市制度改革也将悄然改变券商、投资者、拟上市公司的行为模式。对于券商，新股定价变得更加重要，也更考验券商投行、研究部门的业务能力。对于投资者，破发也许变得不再罕见，打新股也不再稳赚不赔。对于基金公司等参与询价的“网下投资者”，需要擦亮眼睛，对新股价值进行更细致、深入的分析。对于拟上市公司，除了做好盈利这个主业外，还要认真甄选承销商，防止自身利益受到侵害。