方正证券首席经济学家 颜色
2019年以来，货币政策在多重压力下仍保持定力，着重推动以改革的方式降低利率。一方面我国经济增速持续放缓，第三季度GDP增速下降至6.0%，国内投资消费短期较难发力，经济下行压力严峻；另一方面，非洲猪瘟推动猪肉价格上涨致使结构性通胀升温，掣肘货币政策；除此之外，实体经济融资难问题依然存在，而宏观杠杆率也需稳定以防范金融风险，在多重困难与挑战之下，货币政策仍保持定力，主动维护好我国是少数实行常态货币政策的主要经济体的地位。
具体来看，第一，强化逆周期调节。2019年以来央行先后降准三次（1月全面降准、5月定向降准，9月全面降准+定向降准），同时降低MLF、逆回购等利率，为市场提供充足的流动性。第二，注重以改革的方式降低利率。央行8月17日宣布完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，用LPR取代基准利率成为信贷市场新的利率锚，同时增加5年期以上品种，旨在为信贷市场建立市场化的收益率曲线，打破银行通过协同行为设定贷款利率隐性下限。第三，精准滴灌，优化信贷结构。9月央行宣布对仅在省级行政区域内经营的城商行额外降准1个百分点，释放资金约1000亿元，将定向降准城商行使用降准资金发放民营、小微企业贷款情况纳入MPA考核，引导中小银行回归基层、服务实体，同时对再贷款、再贴现等工具加以利用以支持民营与小微企业发展。
货币政策将更强调“稳增长”
2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年。我们认为第四次经济普查虽然可能上调历史GDP数据，但对实际GDP增速的影响可能有限。由于第四次全国经济普查年度GDP修订幅度为历次最小，且第二产业GDP存在水分，将抵消第三产业查漏补缺的影响，因此本次经济普查对实际GDP增速的影响有限。若不考虑经济普查修正数据，完成翻番目标需 2020年GDP增速达到6.2%，在2019年经济增速或达6.1%的情况下，即使考虑经济普查的影响，2020年实现翻番目标GDP增速仍需达到5.9%~6%。
为了保障经济运行在合理区间，我们认为2020年货币政策将有以下三条思路：
（1）平衡控通胀与稳增长的关系，强化逆周期调节。
货币政策“灵活适度”，为“稳增长”适时加大逆周期调节力度。当前经济下行压力仍然严峻，通胀虽需兼顾但并非阻碍条件，且美联储年内已三次降息，为我国货币政策提供了操作空间，2020年货币政策将在经济下行与通胀压力并存下根据实际需要进行适度调节。
“量”充足，“价”微降。2020年或降准2~3次，MLF利率有望下调20~30个基点。我们认为降息的边际影响较小，难以带来实质性改变。货币政策支持经济增长的主要方式是“量”而非“价”。一方面，当前我国存款准备金率仍处于较高水平。另一方面，2020年财政政策稳增长的发力点为专项债，规模较大，货币政策需要通过降准来保障流动性充裕，从而配合财政政策的实施。我们认为2020年1月份会进行一次降准，之后视经济情况而定可能再降准1~2次。
此外，央行较为关注贷款加权利率，但目前降融资成本的政策效果并不明显。由于三季度对公贷款占比有所提高，9月一般贷款平均利率相较于6月还回升了2个基点。为推动社会融资成本下行，预计2020年MLF利率将向下微调。2020年央行可能每季度下调一次MLF利率，每次下降5个基点左右。同时MLF操作也将从量的方面提供充足的流动性，并辅以逆回购等操作，保障投放量充足。目前中美经贸关系缓和，我国经济下行压力有所减弱。若2020年中美关系仍保持稳定，市场信心有所提升，央行或对宽松更为谨慎。
（2）继续推动利率市场化改革，强化MLF的定价基准地位。
加快推动存量贷款运用LPR报价，5年期LPR利率有望跟随MLF下调。2020年央行将力争完成利率市场化改革，目标之一即推动新增与存量贷款与LPR挂钩，尤其是房贷，打破银行协同行为带来的贷款利率隐形下限。2019年第四季度和2020年第一季度金融机构新发放贷款中参考LPR定价的最低标准要求将分别为50%和80%以上。我们预计2020年监管层将推动存量房贷与LPR挂钩，5年期LPR利率有望跟随MLF利率下行，从而有助于顺利推进存量房贷从与基准利率挂钩过渡到与LPR挂钩。在80%左右的存量贷款应用LPR报价之后即有可能取消贷款基准利率。
目前来看，央行无意推动存款基准利率的改革，以防止银行高息揽存，进行不正当竞争，从而加剧经营风险。但我们认为，存款成本是银行负债成本的核心，因担心高息揽存的风险而不对存款成本进行改革将使得资金成本过于僵硬，不利于推动贷款利率下行。未来当DR007利率与存款成本利率差别不大的时候应该考虑推动存款利率的改革。
MLF操作将常态化，对LPR和逆回购的指导作用将增强。未来央行将不断强化以MLF为中心的货币政策传导机制，逐步将MLF操作常态化和规范化，做到每月月中操作且只做一次。MLF作为货币政策传导的核心，将直接影响银行一年期与五年期LPR的报价，并且公开市场操作利率也将与之联动。LPR报价方面，为了强化MLF利率地位和加快推动利率市场化速度，央行下调MLF利率有望使1年期与5年期LPR报价同时下调。逆回购方面，目前虽无任何法规要求公开市场操作需要与MLF同步，但我们认为央行并不希望将MLF与逆回购区分。一方面MLF与逆回购的期限差距没有那么大（MLF存在6个月的品种，逆回购也有长达63天的类型），很难将MLF和逆回购简单归为分别针对实体和银行间市场的操作工具；另一方面，银行在决定对实体的利率时考虑的是综合融资成本，并没有特别区分MLF和公开市场操作。因此，当前MLF利率下调，相应也会带动逆回购利率下调，这也是强化MLF地位的体现。
（3）防范化解金融风险。
当前金融领域主要风险存在于以下几个方面：
信用风险攀升加大银行经营风险，中小银行尤其需要重视。以制造业为首的传统行业经营效益较低、偿债意愿和能力较弱，导致债券市场信用风险上升。而银行资本水平不足、资本质量不高、资产质量不实的情况普遍存在，特别是中小银行。
房地产金融风险持续积累。一些大型房地产企业依托高杠杆率在全国不断扩张，资产负债率仍然较高，脆弱性不断积累；中小房企资金链紧张。一些小企业因融资渠道偏紧、资金紧张，已经出现不少破产和违约的案例。部分城市居民杠杆率过高、增长过快，存在多头授信、过度负债问题，高杠杆人群住房按揭贷款违约已明显增多，房地产金融仍需坚持“稳中向紧”。
未来央行仍将采取主动措施逐步化解金融领域潜在风险，进行“精准拆弹”。金融机构具有高杠杆和高传染度的特征，为了避免出现系统性金融风险，对银行业带来较大冲击，监管机构将以多兼并少破产的思路处理高风险金融机构，类似包商银行事件今后或将较少出现。
进一步发挥银行发行永续债补充资本对信贷增长的杠杆支持作用。未来央行将提高银行资本工具审批效率，将补充资本和改善银行公司治理相结合，开展中小银行压力测试，明确补充资本的硬性要求，限制资本质量低的银行分红，出台引入战略投资者的配套措施，允许地方政府将专项债募集资金用于补充地方高风险金融机构资本。
仍需关注通胀因素
2020年，“结构性通胀”仍可能扰动货币政策节奏。央行降息操作虽明确了“稳增长”大于“控通胀”的政策思路，但后续可能还面临“猪周期”风险的进一步确认。
第一，2019年年内和2020年一季度需继续观察生猪是否平稳开启补库存。在扶持政策和市场行情的带动下，全国生猪生产全面向好，11月份生猪存栏环比增长2%，自2018年11月份以来首次回升，能繁母猪存栏环比增长4%。但受生猪自然生长规律限制，从存栏增加到形成上市供应能力还需半年左右时间。
第二，需确认2020年年初猪价是否开始回落。从能繁母猪的领先性来看，我们预计本轮“猪周期”绝对价格的高点或在2020年7月左右，猪价同比涨幅将自1月份之后开始回落。我们判断2020年CPI同比中枢将由2019年的2.9%左右回升至3.5%附近，1月份为全年高点接近触“6”，8月之前CPI持续在4%~5%的高位运行，年末猪肉项同比增速转负带动CPI同比回落至1%以下。
第三，需确认“猪周期”对其他食品和非食品的传导风险。本次猪价上涨对肉类消费品价格传导效应较为明显；稻谷、小麦由于库存较高，目前无涨价风险；玉米供需紧平衡，需关注后续生猪补库下玉米的涨价风险；工资增速则主要受实际经济增长影响，本次结构性通胀冲击下的上涨概率较低。