证券时报记者 池北源
*ST盐湖（000792）近几年投资循环产业造成巨大损失，投资者只能将眼光重新瞄向这个公司的主业，打量含金量几许。
目前主流看法是，按照重整方案，*ST盐湖的氯化钾和碳酸锂业务盈利将体现在报表中，公司目前市值可能被低估。
适值新《证券法》3月1日实施，围绕是否会暂停上市，业内也有不同见解。
受循环产业拖累
在一片荒原中，以一己之力建立诸多项目，*ST盐湖和当地的梦想的确很大。盐湖循环经济工业园区占地面积70平方公里，几乎就是一个城镇的规模。
*ST盐湖要建的产能包括：氢氧化钾产能50万吨/年、一期碳酸钾7.2万吨/年、硝酸钾40万吨/年、金属镁10万吨/年、PVC为126万吨/年，纯碱120万吨/年，尿素66万吨/年，碳酸锂1万吨/年，聚丙烯16万吨/年，水泥300万吨/年。
其中，氢氧化钾、碳酸钾、金属镁的产能均居全球第一，硝酸钾产能居全球第二。
上述项目都是大项目，每一个项目都可以成就一家上市公司，而这些大项目统统由一家公司来投资，这家公司先前只有氯化钾生产经验，碳酸锂也是探索了10多年才量产。
这些项目也是*ST盐湖2019年巨亏逾400亿元的根源，公司真实的亏损还不止于此，这些年主业利润被消耗，还要背负巨额融资压力。
循环产业项目由*ST盐湖各子公司承建，但是融资是以*ST盐湖为主体，这也是因为公司资产质量较好，此后再将资金投入到子公司，子公司就对*ST盐湖形成巨额负债。如果子公司清算，母公司将会受到牵连。
内部人士认为，之所以出现巨亏，有很多原因，资源因素也很重要，当初建项目时政府配套有煤矿，附近也有气田，但是后来为了配合环保，还有西气东输，这些资源都无法使用，公司外购煤炭质量不稳定，价格也比较高；天然气时有时无，都造成公司生产成本高，不停开机关机，而化工企业开关机的成本都很高，一直无法满负荷生产，就无法达到规模效应，折旧一开始，盈利就很困难。
另外，*ST盐湖需向国家电网采购电力，每度成本超过0.3元，其他高耗能企业自己发电，生产成本只有0.1-0.2元/度，造成公司生产的PVC产品成本比市场价还高。
由于地处偏远，无法招到有经验的人才，*ST盐湖只能招大专院校学生，这些学生没有经验，需要培养，而公司的经验只限于钾肥行业，做新产业也有困难。管理经验不足，造成投资不断追加，生产线多次发生故障以及死亡事故。
“当地没有能力，也不应该上这些项目。”一位和*ST盐湖长期打交道的投资人士认为，外部环境变化只是一方面，“从技术上到管理上都不具备。”
目前，当地国资已接手*ST盐湖金属镁一体化项目，PVC一体化项目，综合利用一、二期项目。
重整方案受肯定
著名财务专家方烈很欣赏*ST盐湖的重整方案，认为此后*ST盐湖前景明朗，有两块很干净的资产，钾肥和碳酸锂资产，这些资产盈利能力都不错。
“除去后来建的化工业务，*ST盐湖的资产其实不错。”他认为这是化解金融风险的经典案例，各方利益都得到体现。转股价格相当于偿债率为67%，看似债权方有损失，但是通过股权增值体现，如果不如此做，将来盐湖情况恶化，方案可能会更差。
方烈认为剥离之后的*ST盐湖净利润将大幅提高，年净利润可以达到30亿元以上。
*ST盐湖经营多年的氯化钾是重头戏。2018年*ST盐湖氯化钾业务实现营业收入74.5亿元，因为毛利率超过70%，实现营业利润超过53亿元。2019年上半年氯化钾板块实现营收39亿元，营业利润超过25亿元。氯化钾的毛利率远远超过苦心投资多年的碳酸锂业务。
历史上*ST盐湖最赚钱的是2011年到2012年，净利润在25亿元左右，当时氯化钾产量是220万吨。现在产量翻了一倍还多，如果按照当时的水准净利润可以达到50亿元，但目前价格相比2011年下降了很多，在2011年时价格2700元/吨左右，最近几年市场行情一直稳定在2200元/吨左右。
按照*ST盐湖净利润30亿元，25倍PE计算，估值将达700亿元，如果考虑到碳酸锂业务估值更高，市值将更高一点。因为碳酸锂业务占比太小，还难以对盈利贡献太多。科达洁能四次增资蓝科锂业，最后一次估值是32.97亿元，按翻倍计算，大概相当于66亿元市值。
目前*ST盐湖247亿元市值，债转股后股本接近翻倍，这样计算的话，盐湖的真实价值已被低估。
剥离不良资产后，*ST盐湖并不是完全没有负债，估计有一部分借债人会选择分期，盐湖最近几年还是要偿还债务，也将挤压盈利。
不用暂停上市？
方烈认为，新《证券法》今年3月1日实施，考察的是公司是否有持续经营能力，而不是持续盈利能力，按照这种标准来判断，*ST盐湖不用暂停上市。
不过，财务专家马靖昊认为，新《证券法》3月1日才生效，覆盖对象是本年度，去年的财报还是按照老办法。
证券时报记者咨询*ST盐湖证券部，他们称咨询了不少人，现在也不清楚具体按照什么准则，“公司肯定是希望不用暂停上市。”
新《证券法》还规定3年连续亏损将退市。如果按照老办法，*ST盐湖将暂停上市，暂停上市后，恢复利润后可以申请重新上市。
根据以往经验，债转股之后公司将增加不少净资产。2019年，*ST盐湖归母所有者权益为-286亿元。目前盐湖与工商银行、建设银行签署了实施债转股的框架协议，盐湖转股价格为13.1元/股，对应乘以转增股票25.76亿股，预计转股债权金额约337亿元。重组通过之后，这部分欠债转为公积金，盐湖将实现巨额账面收益，所有者权益将转为正值。
业内也有不同意见，认为即使将暂停上市，以*ST盐湖重整后的资产质量，恢复上市是大概率事件。
此外，新《证券法》已删除暂停上市条款，今后连续亏损3年的上市公司即将被强制退市。*ST盐湖赶在了这条生死线前。