以打印机及耗材芯片业务起家的纳思达，自2015年借壳上市以来，借助频繁的资本运作，尤其是2016年并购全球打印机龙头利盟，一举成为参与全球竞争的国际化公司。但由于在并购中使用了“超高”的杠杆，纳思达需要充足的时间消化这些成果，并偿还巨额债务。
时至今日，纳思达已偿债过半，压力得到缓解，但核心企业利盟的盈利基础仍然薄弱。纳思达要完全化解债务压力，还有很长的路要走。其立足点除了维持稳定向上的盈利，支撑债务本息偿还和债务接续，还在于维护股价稳健，为偿债创造出更大的腾挪空间。而这场游戏的真正赢家，已开始浮出水面。
2020年5月15日，美国升级对华为的“制裁”措施，要求任何为华为设计、生产芯片的厂商，只要利用了知识产权属于美国的硬件和软件，都要事先获得美国政府部门的同意。
如此一来，意味着即使华为能自主设计芯片，但全球先进芯片制造企业，如台积电，可能因设备、软件、专利技术等原因，被迫断供华为。而华为来自日本的芯片，也可能因为与美国有关联而被断供。
此时，距离美国正式“制裁”华为刚过去1年时间。
在此“生死存亡”关头，唯有继续加大自主研发力度，方能摆脱掣肘，进入自由王国。
所幸的是，经过多年的发展，中国的芯片业务早已不是当年的“吴下阿蒙”，一批优秀的芯片公司已经涌现，比如实力足以和世界顶级半导体公司抗衡的华为海思、指纹芯片全球领导者汇顶科技（603160）等。
在诸多芯片类公司中，纳思达（002180）则显得比较独特。
2014年，纳思达借壳万利达实现上市。借壳时，纳思达总资产4.4亿元，营业收入3.1亿元，估值仅28.5亿元。截至2019年底，纳思达总资产378.2亿元，营业收入233亿元，市值近340亿元。
纳思达仅用5年时间就实现飞速增长的原因，主要在于频繁并购。
纳思达上市至今，资本运作项目多达20余起，涉及金额约340亿元，其中的两个“高光”项目至今都是纳思达的“骄傲”。
第一起是引入国家集成电路产业投资基金股份有限公司（简称“大基金”）。2015年6月，纳思达通过募集重大资产重组配套资金的方式，引入了大基金。大基金出资5亿元认购2440万股，占7.5亿元募资总额的2/3，交易完成后，成为纳思达第三大股东，持有其4.29%股份。此时距大基金成立尚不足1年时间。
大基金是肩负历史使命的国家级“标杆”投资者，主要投资半导体行业的企业。其所投资的标的，一般会被外界认为具备一定优势和发展前景，有较大“培养”前途。纳思达对成为大基金投资的第一家芯片设计类上市公司，也一直津津乐道。
第二起是2016年收购全球打印机巨头利盟（Lexmark）。2016年，纳思达联合太盟投资、朔达投资（君联资本关联方）两家机构，利用股东发行可交换债、借款、资产担保、质押、以及银团贷款等各种融资方式，以40.44亿美元的估值完成收购利盟。
为吞下这头资产规模超过自身8倍的“大象”，纳思达动用的收购杠杆倍数达到了27倍。如果考虑到隐含的股权融资杠杆，杠杆倍数实际上已经接近40倍（详见新财富《260亿元规模、40倍潜在杆杠，这桩跨境并购风险几何？》）。
收购完成后，纳思达的业务发生翻天覆地的变化，业务范围在原有的打印耗材、芯片基础上，增加了打印机业务，并从一家本土中小企业，一跃成为参与全球打印机业务竞争的国际化公司。但也是从这个时候开始，纳思达开始令外界产生迷思。
01
芯片设计VS打印机
现在的纳思达，究竟是一家芯片设计公司，还是一家打印机公司？这个本来比较清晰的概念，在诸多说法影响之下，似乎越来越模糊。比如，在回答投资者的提问时，纳思达认为，自身是一家具备国内领先水平的“头部”芯片公司。事实究竟如何？笔者从其业务收入构成、行业地位及未来前景三方面进行分析，以图给出一个清晰的概念。
收入占比极低的芯片业务
收购利盟前，纳思达主要以打印耗材和芯片两大业务为主，打印耗材主要包括墨盒、硒鼓、碳粉等产品；芯片主要包括应用于墨盒、硒鼓等打印耗材之上的识别和记录存储芯片。在芯片生产模式上，纳思达采用的是Fabless 模式，即自身主要负责芯片的设计、研发和销售，相关的制造、封测等则采取委托加工方式完成。
截至2015年底，纳思达实现营业收入20.49亿元，其中打印耗材业务实现收入13.05亿元，占比约64%，芯片业务实现收入4.43亿元，占比21.63%。纳思达所生产的芯片，主要靠规模和走量获得收入，应用领域主要集中在打印耗材。此时的纳思达更像是一家打印耗材生产商。
21.63%已是近5年纳思达芯片业务收入的最高占比。2015年后，纳思达芯片业务不仅收入占总营收的比重呈直线下降趋势，并且自2016年开始，纳思达芯片业务收入的绝对值在因收购利盟而出现短暂上升之后，也开始掉头向下。截至2019年底，纳思达芯片业务收入6.32亿元，仅占232.96亿元营收的2.71%（图1、图2）。此时，纳思达主要收入来源变成了打印机业务。2019年，纳思达打印机业务实现收入168.03亿元，占总营收的72.13%。
也就是说，从2015年借壳上市至今，纳思达收入的主要来源与芯片业务关联程度较弱，现在已有九成以上收入来自于打印机及其耗材，芯片业务收入贡献度相对较低。并且纳思达研发的芯片，主要是用在打印机及其耗材之上，应用领域受限且对外销售规模日益萎缩。
图1：2015-2019年纳思达收入构成情况（亿元）
数据来源：纳思达年报
图2：2015-2019年纳思达芯片业务收入变化情况（亿元）
数据来源：纳思达年报
纳思达的收入构成情况，是其独有，还是芯片设计类上市公司的共性？
根据笔者初步统计，A股市场目前约有36家与芯片设计相关的上市公司，因其中的闻泰科技完成收购安世半导体的时间不长；万盛股份于2019年8月出资1亿元受让匠芯知本2.18%的股权，刚介入芯片领域（匠芯知本持有硅谷数模半导体100%股权）；以及中科曙光、斯达半导、紫晶存储3家上市公司没有披露芯片业务收入，以下的计算结果只考虑了31家上市公司。
从2019年芯片业务收入占总营收的比重来看，31家上市公司的合计值为58.44%，其中，全部来自芯片设计业务的有8家；占比50%-100%的有15家；二者合计23家，占31家上市公司的74.2%。也就是说，将近8成自我定位为以芯片设计为主业的上市公司，其芯片业务收入占营收的比重都超过50%。
剩下8家上市公司中，有3家芯片业务收入超过30%，3家超过10%，这样的收入构成，也可认为芯片业务是其主业之一。
剩下的2家上市公司是晓程科技与纳思达。二者芯片业务收入占营收的情况相似，占比都不到3%，但晓程科技业务发展的着力点明确是太阳能发电和智能电表业务，芯片只是其配套产业（表1）。
纳思达究竟是不是一家以芯片设计为主业的公司？答案已经非常清楚。
与行业先进水平差距日益扩大
纳思达生产的芯片，一部分对外销售，一部分自用。2017-2019年，纳思达芯片业务板块实现收入分别为14.1亿元、14.04亿元、12.97亿元（预计为对外销售和自用之和），整体呈下降趋势，毛利率和对外销售比例也逐年降低。这似乎意味着纳思达芯片业务的市场竞争力徘徊并有所下滑（表2）。
不仅如此，与国内集成电路（IC）芯片设计类的先进企业相比，纳思达的差距也是日益扩大。
2017-2019年，中国十大IC设计企业的入围门槛（营业收入）分别是18.3亿元、30亿元、48亿元，逐年提高。
在规模扩张的同时，IC设计行业的集中度也在不断提高。前十大IC设计公司收入之和占行业总收入的比重，从2017年的41.66%提高至2019年的50.1%（表3）。集中度不断提高，意味着行业整合已拉开序幕。
在这样的背景下，纳思达的发展似乎有些滞后。2017-2019年，纳思达芯片业务板块实现的收入较入围门槛分别相差约4亿元、16亿元、26亿元，差距越来越大。纳思达芯片业务收入逐年下降的走势，也与华为海思、韦尔股份、紫光展锐、豪威科技等行业领头企业的发展趋势截然相反。
与前述31家A股芯片设计类上市公司相比，纳思达的发展也是落后的。31家上市公司2017年的芯片业务收入之和约235亿元，2019年约438亿元，3年平均增长率为28.88%，但同期纳思达的收入反而在下降，年均降低9.03%。
因此，从同行业比较来看，2017年前，纳思达在芯片设计领域尚且具备一定的影响力（销售收入接近当年十大IC设计企业的入围门槛）。但近两年，随着同行的快速发展，纳思达的影响力和行业地位逐步降低，销售收入也随之逐年降低，芯片业务越来越像是打印机业务的配套产业。
不过，纳思达发展芯片业务的决心非常大，其瞄准物联网，发力MCU（Microcontroller Unit，微控制单元，又称单片机）芯片。
发展MCU胜算几何？
MCU芯片的应用范围非常广，几乎无处不在，小到电子表、手环、手机、各种卡片，大到冰箱、空调等家电，以及汽车、各种工业自动化设备等，都能用到。虽然MCU芯片几乎覆盖了现代生活的方方面面，但其技术含量有高有低。MCU并不是高端芯片的代名词。
发展至今，MCU芯片产业链非常成熟，行业格局已经成型，欧美、日本和中国台湾厂商通过早期技术先发优势，主导着全球MCU市场，形成三足鼎立之势。并且从2015年开始，为争夺市场份额，布局物联网，MCU主要厂商之间发生了数起大规模并购，比如恩智浦以118亿美元收购飞思卡尔、英飞凌以100亿美元收购赛普拉斯等，行业集中度进一步提高。目前，全球前十大MCU厂商中，没有一家中国内地公司。
中国市场的现状是中低端MCU芯片市场已经饱和，竞争非常残酷，但高端的芯片，比如工业控制芯片等，高度依赖进口。从市场格局来看，前10大供应商中，中国内地企业只有中颖电子、兆易创新两家，二者市场份额合计不足5%，中高端市场被瑞萨电子、飞思卡尔、意法半导体等境外厂商牢牢主导（图3）。
图3：2019年中国MCU芯片市场格局
数据来源：《MCU芯片市场研究》
诸多国内企业正在努力实现国产替代，以图改变这一局面。这方面的领先企业有华为海思、兆易创新、北京君正等公司。
纳思达也决心参与其中，其效果如何呢？这可以从纳思达每颗芯片所实现的销售收入来分析。
2019年，纳思达芯片出货总量约3.73亿颗，同比增长15%。其中，32位“高端”MCU芯片出货2.13亿颗，同比增长188%，并占芯片出货量的57%以上。2019年，纳思达芯片业务板块实现收入12.97亿元，折算到每颗芯片的售价约3.47元。
据台湾半导体协会统计，2019 年全球芯片销售总量为 9320 亿颗，平均每颗芯片售价为 0.442 美元，折合3.13元人民币。也就是说，纳思达所生产芯片的售价水平仅比全球芯片平均售价水平高10.86%，这样的价格，很难说是高端产品。
以打印机SoC和NFC等消耗型芯片为主，靠走量取胜的纳思达能在新的领域获得突破么？
不管最终结果如何，现在的纳思达似乎更可以被定义为：一家配套打印机及周边芯片业务，并试图在MCU高端芯片领域有所发展的打印机制造商。
从近年并购看，纳思达的落子也着重于打印机业务领域。
02
高歌猛进的并购
根据笔者统计，自2015年借壳上市后，纳思达的资本运作项目多达24起（表4），涉及金额约340亿元。
就340亿元的交易金额来看，最大的部分当属打印机业务方面的收购，金额199.1亿元，占比58.6%；其次是收购利盟时，应美国外国投资委员会（CFIUS）要求，剥离利盟软件业务（ES）所发生的13.2亿美元（折合人民币90.38亿元）交易，占比26.7%；第三是耗材相关项目的投资，金额40.48亿元，占比11.9%。三者之和达到97.2%。
纳思达的偿债计划包含了非常丰富的信息，比如不必全部偿还因并购发生的256亿元借款，计划保留部分借款作为资金周转，以发挥财务杠杆作用；赛纳科技、太盟投资、朔达投资3家捆绑处理，2022年前偿还部分借款，剩下部分如何处理，将在2022年，也就是完成对利盟收购后的第六年再行协商等。
在此基础上，赛纳科技还质押了2.16亿股纳思达股份。如果按照当前30元/股左右股价、5折质押率计算，赛纳科技可获得资金约32亿元。
通过上述减持、换股等操作，赛纳科技在纳思达的持股数由6.95亿股下降至4.5亿股。尽管如此，赛纳科技的持股比例仍为42.32%，依旧是纳思达第一大股东。赛纳科技依靠纳思达“喜忧参半”的业绩以及较好的股价表现，已然成为背后最大的赢家。
但赛纳科技仍然面对较大的风险：纳思达还有120多亿元的债务需要偿还或者接续。在利盟经营状况得到根本好转前，如何确保不出现债务危机，成为赛纳科技和纳思达首要考虑的问题。
05
未竟的游戏
问题的解决应有赖于两方面。
一是继续提高利盟的盈利能力，尤其是在成本控制和市场开拓上取得新进展。
二是纳思达的资本市场表现。如果纳思达股价稳健上涨，将极有利于解决纳思达的债务问题，比如可以采取非公开发行的方式，收购太盟投资、朔达投资在利盟持有的权益；或者以非公开发行方式募集资金，再偿还债务等。
要实现这一目的，除了改善自身业绩之外，赛纳科技和纳思达还需要多方“加持”，大基金的认可，从而强化“芯片”概念，或是要素之一。
当前纳思达正在开展引入战略投资者工作，战略投资者是何方“神圣”，市场充满猜测，焦点集中在是否为大基金，纳思达对此讳莫如深。笔者判断，大基金作为纳思达战略投资者出现的概率可能并不大，原因在于三方面。
其一，大基金的二期投资重点和方向主要聚焦于半导体设备和材料应用领域，从纳思达所处的打印机、耗材、芯片领域以及其行业地位等看，恐非其理想的战略投资标的。
至于芯片领域的投资，大基金或倾向于扶持龙头企业，比如2020年5月，大基金对芯片行业领先企业紫光展锐增资22.5亿元等。
其二，大基金已开始减持纳思达。大基金在2015年认购了纳思达2440万股，经转增，持股数达到4270万股。
2018年锁定期到期后，大基金即开始减持，在2019年减持了1063万股。加之当时大基金的投资成本为11.76元/股，此时纳思达即使按当前30元/股的价格打8折发行，大基金的认购成本也将达到24元/股左右，不再是最优成本。
其三，对打印机业务的判断或许存在差异。中国半导体企业开展跨境并购时，一般会有各种性质、专注于半导体产业并购的基金参加，比如大基金曾协助长电科技收购星科金朋、武岳峰资本收购ISSI等。但对于纳思达并购利盟，这类专项基金的兴趣似乎不大。更何况，已经非常成熟的打印机市场格局将如何演变，利盟未来的业绩是否会因此有大的起伏，都存在相当高的不确定性。
纳思达引进战略投资者的工作还在紧锣密鼓开展之中。如果引进成功，将有助于增强其债务偿还能力。如果这家战略投资者还是一家半导体行业的领先企业，或是著名的专业投资机构，对纳思达而言，更是“喜上加喜”。
可以预见的是，对于一家擅长资本运作的公司而言，在引进战略投资者之外，纳思达还有诸多选项可用于化解债务压力，比如将芯片业务分拆上市、实施多地上市等。但对于芯片业务来说，并无更多取巧的途径，唯有踏踏实实打基础，无论互联网思维，还是资本运作，都难有奇效。