□中国农业大学经济管理学院 郑忠良
近日，某上市公司抛出一份股份回购公告，在资本市场上引起轩然大波。
该公司公告称，其拟使用自有资金14.69亿元至29.38亿元回购1.13亿股至2.26亿股，回购股份占公司总股份的比例介于21.91%和43.83%之间。
回购引发监管关注
不过令人蹊跷的是，5月8日晚间该公司还发布了持股5%以上股东及公司董事减持股份的预披露公告。
一边是基于公司未来发展前景信心的大手笔股份回购，一边是重要股东和高管近期的减持计划。这样看似自相矛盾的做法难免让投资者疑虑丛生。不同于大多数股份回购计划主要用于股权激励，此次该公司大手笔的股份回购是为了注销公司股份，理论上可以提高公司股价，资本市场给予了热烈回应。该公司股票6月9日开盘一字涨停，报收11.51元；6月10日继续大涨7.38%，6月12日报收12.23元，距离其公告的回购价格上限13元仅一步之遥。短短四个交易日换手率高达52.75%。这引起了监管部门的关注，深交所中小板公司管理部于6月10日向该公司出具了关注函。
可提升部分处罚力度
客观而言，近期随着公司法、证券法的修订和《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》的相继出台，政府监管部门在支持和鼓励股份回购方面做了大量卓有成效的工作，上市公司股份回购热情高涨。但由该公司的股份回购所产生的一系列问题显示监管工作仍有待完善。
一是股份回购价格上限偏低，一定程度上减少了公司的股份回购义务，让控股股东或实际控制人处于有利位置。根据规定，只要回购价格区间上限不高于董事会通过回购股份决议前三十个交易日公司股票交易均价的150%，上市公司不需要做特殊说明。在实际操作方案中，上市公司设置的股份回购价格上限一般并不会偏离前期收盘价太多。这样操作不仅无需做特别说明，而且由于股份回购方案公布后股价一般会加速上涨，很快就会高于股份回购价格上限，上市公司的回购义务也得以免除。前述案例公司中，股份回购公告前一日的收盘价为10.46元/股，只需不到三个涨停，股价便会突破回购价格上限13元/股，届时上市公司将无需进行回购。无独有偶，6月1日掌趣科技公布的股份回购价格上限为8.61元/股，其前一个交易日的收盘价为6.11元/股，距离其回购价格上限仅相差40%的涨幅。很多上市公司正是因为股价超出回购价格上限而未能完成或全额完成股份回购计划。
二是公司回购股份期间允许股东和董监高减持股份难以避免利益输送，一定程度上损害了上市公司、中小股东和债权人利益。
根据目前的沪深交易所的股份回购实施细则，只要股份回购的目的不是为维护公司价值及股东权益所必需，股份回购期间重要股东和董监高等高管人员减持股份并不违规。
由于此公司股份回购的目的减少公司注册资本，并不是《深圳证券交易所股份回购实施细则》第二条第（四）项规定的为维护公司价值及股东权益所必需的情形，故此次该公司在发布股份回购公告的同时披露持股5%以上股东及公司董事减持股份并没有违反相关法律法规。只要遵守证监会和交易所关于股份减持的相关规定，不在窗口期或敏感期减持股份，股东和董监高等高管人员可在股份回购期间减持公司股份。由于股份回购是用公司资金购买股份，实质上是公司资产向股东的转移，因此在股份回购期间允许重要股东和董监高等减持实质上就是一种合法的利益输送。这种方式一定程度上损害了公司整体的利益，特别是中小股东和债权人的利益，不利于公司持续健康发展。
三是目前对违反股份回购相关法律法规的处罚力度有待提升。证券法第一百八十六条规定，违反本法第三十六条的规定，在限制转让期内转让证券，或者转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。证券法第一百九十一条规定，证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。
建议从三方面完善制度
从实际执行情况来看，交易所对违反股份回购规定的上市公司的处罚措施主要是出具监管函，上市公司的违反股票回购规定成本并不是特别高。如深交所对回购期限届满而未完成股份回购计划的多家公司出具了监管函，上报证监会查处的情形并不多见。监管函当然也是一种惩戒，但力度有待提升。
股份回购制度是资本市场的基础性制度安排，在改善资本结构、回报投资者、优化治理结构、提升公司投资价值、稳定公司股价等方面具有重要意义。
结合以上分析，笔者认为应从以下几个方面进一步完善股份回购制度：一是取消股份回购价格的上限，维护股份回购方案的严肃性，敦促上市公司完成股份回购义务；二是禁止重要股东和董监高人员在股份回购期减持上市公司股份，阻断上市公司向重要股东和董监高进行利益输送的管道，切实保护公司、中小投资者和债权人等相关利益主体的权益；三是进一步加大违法违规的惩处力度，特别要加大对“忽悠式回购”、以股份回购名义实施股价操纵、内幕交易等行为的惩处力度，正本清源，促进资本市场的健康发展。