作者：上海交通大学上海高级金融学院
美国游戏驿站公司（GME）的股价在2021年1月暴涨25倍，估值暴涨300亿美元，并在随后的2月1日大跌30%、周二暴跌60%，市值较巅峰水平蒸发逾270亿美元，成为一时为全球所热议的资本市场事件。该事件中广受社会关注的“散户抱团轧空”的表象，折射出后疫情时代全球政治、经济、社会等多方面矛盾，对金融市场运行规律和制度建设方面带来长远的影响和重要的启示。
图2
下图3描绘了GME波动率（用期权计算的周隐含波动率，来源www.optionslam.com）与谷歌搜索热度的的关系，发现两者也是基本同步的。
图3
（四）卖空机制和轧空风险
关于GME事件发生的原因，单纯就金融市场层面而言是做空机制存在卖空比例可能过度放大的漏洞，期权和现货市场的供需曲线发生扭曲、及可能存在的股民串联行为和潜藏在水下推波助澜的机构和少数意见领袖的交易动机。
1.做空机制存在卖空比例可能过度放大的漏洞
做空机制是平衡金融市场单边上涨压力的重要手段。2008年国际金融危机时，许多发达国家的监管当局都通过限制、甚至完全禁止做空某些股票来回应公众对股票市场的担忧。美国证券交易委员会（SEC）前任主席Christopher Cox在禁空令实施仅三个月后就指出:“如果当时我们知道会发生什么,我相信在权衡利弊以后SEC不会再做出禁止卖空的决定”。但金融危机后，有许多学术文章研究对不同市场的卖空限制，并发现：卖空限制降低了市场流动性，被限制做空股票的买卖价差显著提升，这给交易这些股票的投资者带来了更大的流动性冲击。卖空限制提高了交易成本，这些股票流动性的减少反过来也显著提高了交易这些股票的成本。卖空限制对其他市场产生外溢效应，在股票期权市场，期权的交易成本在卖空禁令期间显著提高，期权价格与现货价格发生脱节。
可见，做空机制在金融市场发挥着重要作用。它将更多的信息融入股价里，从而有助于降低股市的投机性与波动性；有助于增加金融市场的流动性，有助于做市商做市；同时，有助于证券衍生品的价格充分反映衍生品所代表证券的实际价格。
然而，做空方也可能面临极端轧空行为引发的巨大风险。做空方必须有足够的信心判定一支股票相对于基本面被严重高估，做空是正常的市场行为，但如果判断失误，也必然面临来自轧空方的风险，而短期内的轧空行为拉高股价后又会形成轧空，放大了股价波动率。在2000年美股互联网泡沫和2008年全球金融危机期间，也曾发生过轧空行为大幅影响股价的案例。
此外，保证金账户的杠杆缺陷及对做空机制的监管疏忽可能放大卖空比例，甚至超过100%，从而给市场带来了巨大轧空风险，进一步放大了市场波动。这种卖空比例的过度放大背后存在两种机理：
一是“裸卖空”。“裸卖空”(Naked Short Selling)，是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的股票，在股价进一步下跌时再买回股票获得利润的投资手法。进行“裸卖空”的交易者只要在交割日期前买入股票，交易即获成功。由于“裸卖空”卖出的是不存在的股票，量可能非常大，因此会对股价造成剧烈冲击。
二是反复借入。交易者可以从其他投资者那里借入股票，并且这些股票可以被多次借用。而这样的结果虽然不是严格意义上的裸卖空，但后果同样是导致卖空比例过度放大。
由此可见，虽然做空机制本身可以促进金融市场的定价效率和流动性，但若采取放任态度，也可能通过裸卖空和反复借入两种机制导致卖空比例过度放大，形成巨大的平仓压力，从而导致轧空风险。在极端情况下，这一机理反而提升了市场波动率。
2.期权和现货市场的供需曲线发生扭曲
轧空行为导致股票的供需曲线扭曲。在遭遇轧空时，价格暴涨，但股票的供给却是有限的（由于高价时，持有股票者惜售），供给曲线呈下跌走向；同时需求反而是暴涨的，因为追涨产生了大量的投机性需求。
期权的供需曲线也同时受到影响，由于价格暴涨，以前不会行权的期权，都可能选择行权，带来需求的暴增。尤其是在空头爆仓以后，平仓和行权，会带来进一步的需求，进一步加剧扭曲的趋势，供需曲线不是单调上升或者下降，供需不止一个均衡点。股价一旦发生变化，衍生品就会失衡，一般在股票均衡点附近会有多空双方期权衍生品的聚集，而当股票价格从前一个均衡点快速跳跃到下一个均衡点时，股票市场的波动会导致期权市场的波动，由于杠杆作用期权市场的损益甚至超过股票市场的损益，增加整个金融市场的系统性风险。
做空机制存在卖空比例可能过度放大的漏洞、期权和现货市场的供需曲线发生扭曲是导致GME事件的制度因素。
（五）机构对事件的应对及风险管理
1月28日，Robinhood等交易平台未通知投资者自行暂停GME等股票买入，在股票大跌之下得到了平仓机会。
面对质疑，交易平台援引了监管要求，但监管机构对此是否认可仍然存在不同可能。面对和华尔街大机构“同流合污”，“打压”散户的质疑和指控，Robinhood CEO Vlad Tenev接受CNBC采访时表示，其限制WSB股票交易目的并非帮助空头，而是不得不这样做。作为一家证券经纪公司，监管部门SEC对他们有许多财务要求，包括净资本和美国证券存托与清算公司（DTCC）的存款要求。而其中一些要求会因为市场的剧烈波动而达到风险临界点，并且在当前的环境中这种风险非常大。从交易原理的角度来看，Robinhood的举动在明面上是合情合理的。由于T+2 清算制度，交易平台要用自己的资金(而非客户的保证金)向清算所DTCC 缴纳保证金以抵御信用风险。随着那几只股票的交易额和波动率不断升高，Robinhood 需要缴纳的保证金迅速上升，而不得不停止新开仓交易。事实上，Robinhood期间不断募集资金去满足保证金要求。
即使SEC认可交易平台的决定符合监管要求，这一过程是否存在利益输送成为了问题的关键。这一次爆仓的Melvin资本、持有GME空头仓位的对冲基金Citadel、Point72都是Robinhood的大客户。在Robinhood等交易平台限制GME等股票交易了以后，股价明显下跌。这也让交易平台和券商能够平仓即将爆仓的金融衍生品。即使之后股票价格再次上涨，但实际上交易平台也帮助对冲基金完成了风险的释放。
此外，券商机构付款，而Robinhood则将其客户报价订单发送给这些机构以执行的交换条件，也称为“订单流付款”（payment for order flow，PFOF）。正如去年SEC调查Robinhood的订单所发现的那样，Robinhood对客户的卖点之一是交易是“免佣金”的，但在很大程度上是由于其对订单流的高额支付带来主要收入（例如Citadel是Robinhood主要收入来源的机构之一，由于收入信息披露不透明等问题SEC还对Robinhood进行了罚款）。其中是否存在利益输送，是SEC需要调查和向公众解释的问题。而PFOF行为在将来是否需要重新斟酌其利弊，也是在监管交易所时需要考虑的问题。
二、GME事件对我国的金融市场建设的借鉴意义
总体来看，GME事件是对全球金融市场的一次示警。对我国监管机构提供以下三点借鉴：
1）加强改进交易机制，规范融资融券业务和衍生产品交易，
引导市场形成更加合理的定价机制
优化改进做空机制，对“裸卖空”和反复卖空行为进行监测和及时预警；建议对卖空比例设置上限，从根源上降低轧空风险。警惕类似GME交易的针对大宗商品（如白银）乃至主权货币（如美元）的轧空，国内外衍生品市场定价的联动效应，和由此可能带来的全球金融市场的系统性风险。
加强对期货期权市场的研究，稳步推出各类衍生品创造条件，并设置科学合理的市场准入条件。在推出个股期权后，交易所要加强风险控制，监控衍生品市场与现货市场的定价联系，制定完善的风险预案，并通过实时监控提高对黑天鹅事件的预警和响应速度。
2）提升信息披露的透明度，保障社交媒体环境下信息披露公正公平公开
加大社交媒体平台信息披露的透明度，避免通过利用社交媒体散步虚假信息和从事市场操纵。对一些投机机构和个人可能出现的过度引导（操纵）市场的行为进行窗口指导。
加强对可能影响金融市场稳定的互联网舆情的监控，提高舆情分析的时效性和准确性。关注市场交易机制的潜在薄弱环节，搜集包括卖空比例极端异常放大在内的系统性信息，并且及时向市场公开及预警。
3）平衡市场各方主体，加强对交易平台、机构、散户的行为监管，加强针对散户的投资者教育和针对机构的风控合规要求。
督促金融机构全面履行合规审慎义务，进一步提升风险防控能力，并及时就经营过程中发现的问题向监管部门报告。加强对券商交易平台和机构的监管，以避免潜在的利益输送行为，保护中小投资者权益。加强对金融科技互联网平台的监管，加强对其推介金融产品与服务、广告等行为的监控。对交易平台绕过监管机构的自发行为提高警觉，避免其在不通知监管和投资者的情况下自行停止提供交易服务。
加强投资者教育，提升全民金融素养，帮助散户树立正确的投资理念和投资方法，避免盲目跟风，被市场操纵者所利用。
附录1 GME事件过程回顾
从2021年1月11日GME发布利好消息，引起股价大涨，后遭遇机构做空，及机构和散户轧空，直至2月1日及2日的暴跌，GME事件历时约19天，期间股价持续异动，更发生了引起美国监管震动和全球范围内广泛热议的所谓“散户抱团轧空”现象。
笔者认为，单纯就事件过程本身来看，GME作为被机构做空最多的公司，造成了被轧空的风险，散户抓住了卖空机制的漏洞并成为轧空的导火索，但最后击垮空方的主力和最大赢家还是少数轧空发起者和机构投资者。
回顾GME事件，大致包括七个关键节点，见下图。
图4：GME股价走势（１月１日到２月２日，股价数据来源为wind）
1.释放利好
2021年1月11日，宠物食品销售公司Chewy的前CEO Ryan Cohen等人加入了公司董事会。媒体披露，Ryan Cohen本人去年9月对游戏驿站进行了重大投资，暗示新的董事会成员极度看好公司前景，其将帮助公司从业绩下降的零售商，迅速转型为主要电子商务参与者。有分析人士表示，GME将在未来12-18个月内投资数十亿美元，在此情形下，GME当前价值可能需要重新估测。董事会重组翌日，公司股价开始出现异动，短短两日内从1月12日的19.95美元上涨到1月14日的39.91美元，涨幅高达100%。
2.机构沽空
虽然股价持续快速上涨，但机构投资者认为其股价异动缺乏业绩支撑，普遍看空GME。1月19日，知名做空机构Citron Research发布了沽空报告，指出股价短期上涨与公司基本面背离，股价将转升为跌，并认为GME的合理估值为20美元/股。随后，GME成为当时美股市场被做空最严重的股票，做空股份甚至达到公司总股份的138%。这说明有一些股票被多次借出、做空，产生了极大的轧空风险。
3.股民串联
在机构做空的情况下，网络论坛Reddit上一个专门讨论股票的版面r/wallstreetbets（简称“WSB”），股民组织起来买入GME的股票，短期内阻止了GME股价下跌，做空机构无法低价买进，收盘前只好竞相补进，反而使收盘价大幅度升高，促成轧空现象。
1月26日，GME股价单日上涨92.7%。硅谷科技领袖Elon Musk也发了推特“Gamestonk!!!”英文“Stonk”意思为猛烈炮击。与GME的词缀形成“Gamestonk”，似乎展示出对媒体渲染的散户大战（炮轰）华尔街的一种赞赏，这进一步激发了散户的热情。截至1月27日，GME实现了两周内上涨1,500%。1月28日，GME的股价达到历史峰值483美元。
据早期媒体披露，该论坛的用户均为散户。但随着事后更多信息浮出水面，公众普遍意识到少数“带头大哥”在轧空过程中发挥了特殊作用，例如硅谷亿万富豪查马斯·帕里哈皮提亚（Chamath Palihapitiya）被一部分人视为散户的“带头大哥”。随着越来越多的信息披露出来，监管和民众普遍怀疑一部分做多的机构投资者伪装成散户，在轧空事件中推波助澜。根据2月1日的持股统计，GME股票前十大持有者均为机构（机构名单见附录2）。
4.空头投降
此役让对冲基金损失惨重。Point72（对冲基金）损失7.5亿美元；Citadel（对冲基金）损失约20亿美元；Melvin Capital的空头头寸亏损数十亿美元。著名做空机构香橼（Citron）更是在1月29日发表投降声明：“停止做空研究，将专注于做多机会”。至此，多头机构及散户的情绪达到最高点。
5.限制交易
1月28日，散户们使用的交易券商Robinhood将GME、AMC、BlackBerry、Nokia等股票从交易平台上移除。其用户不能继续在平台上买入这些股票（但可以平仓），只允许用户卖出这些股票。部分其他平台，例如TD Ameritrade，WEBULL也进行了相应的交易限制。
交易平台对散户投资者做多行为的限制，客观上给了空头机构平仓的时间窗口，激起了多头及散户投资者的怒火。随着媒体的进一步渲染，对事件的讨论逐渐脱离单纯的投资行为和多空博弈。部分民众质疑相关机构间存在利益输送，甚至将限制交易视为对自由市场精神的背叛。该事件迅速在全球范围发酵，引起美国监管机构、政府和全球其它国家的广泛关注。投资人对Robinhood发起了集体诉讼，美国多名知名政客几乎一面倒的选择支持散户谴责交易平台的态度。
6.解除限制
1月29日，交易平台Robinhood表示将允许对那些被限制交易的股票(GME、AMC 等)进行有限制的购买，前一天重挫的散户热门股盘前大涨。
虽然目前多家券商已宣布将解除对GME 等热门股票的交易限制。但1月29日美国证券交易委员会（SEC）发表声明，称其正在密切监视、评估近期股票市场上所出现的极端波动，并表示将积极维持公平有序市场，保护投资者不被操纵，似乎已对可能存在的散户被操纵现象有所暗示和警觉。
7.大幅下挫
2月1日，知名计算做空率的公司Ortex和S3发布数据，认为GME的做空股数已经下降到了3000万股左右，大概占全部流通股的50%，说明相当一部分空头已经平仓，空头平仓压力大幅缓解。GME全天跌幅超过30%。2月2日，GME股价继续下跌，全天跌幅高达60%。
至此，GME事件在市场交易层面阶段性告一段落，但其造成的政治、经济、社会余波远未结束。
附录2：前十大GME股票持有者
来源GameStop主页，截至2月1日
前10持有者
持有者中文名
持有者英文名
持有股份数
持有比例（%）
股票数变化
申报时间
富达基金
Fidelity Management & ResearchCompany LLC
9,534,090
13.67
2,998
9/30/20
公司股东
RC Ventures LLC
9,001,000
12.91
--
1/10/21
贝莱德信托
BlackRock Institutional Trust Company,N.A.
7,897,907
11.32
-2,017,640
9/30/20
先锋集团
The Vanguard Group, Inc.
5,288,116
7.58
-131,220
9/30/20
萨斯奎汉纳国际集团
Susquehanna International Group, LLP
4,444,128
6.37
2,926,312
9/30/20
德明信基金
Dimensional Fund Advisors, L.P.
3,948,114
5.66
-437,560
9/30/20
森文斯特基金
Senvest Management, LLC
3,610,740
5.18
385,000
10/7/20
个人投资者
Foss (Donald A)
3,515,200
5.04
3,515,200
2/28/20
道富环球投资管理
State Street Global Advisors (US)
2,609,487
3.74
243,398
9/30/20
个人投资者
Sherman George E Jr
2,361,670
3.39
1,233,908
6/9/20
前10持有的共同基金
持有者中文名
持有者英文名
持有股份数
持有比例（%）
股票数变化
申报时间
富达系列内在机会基金
Fidelity Series Intrinsic OpportunitiesFund
6,801,757
9.75
-176,510
10/31/20
安硕核心标普下盘股基金
iShares Core S&P Small-Cap ETF
3,514,708
5.04
57,312
12/31/20
富达低估值股票基金
Fidelity Low-Priced Stock Fund
2,000,679
2.87
-40,742
10/31/20
全球政府养老基金
Statens Pensjonsfond Utland
1,811,792
2.60
199,203
12/31/19
先锋全股票市场指数基金
Vanguard Total Stock Market Index Fund
1,468,071
2.10
--
12/31/20
安硕罗素2000 ETF
iShares Russell 2000 ETF
1,368,843
1.96
70,150
12/31/20
德明信美国小盘股价值组合基金
DFA U.S. Small Cap Value Portfolio
1,121,503
1.61
--
10/31/20
先锋扩展市场指数基金
Vanguard Extended Market Index Fund
817,863
1.17
109,365
12/31/20
先锋策略股票基金
Vanguard Strategic Equity Fund
703,551
1.01
703,551
9/30/20
先锋小盘股指数基金
Vanguard Small-Cap Index Fund
634,259
0.91
19,370
12/31/20