2020年，新冠疫情的肆虐改变了整个世界。在创业和金融领域，经济下行和资本过冬已经让许多公司难以为继，疫情再度打击了许多公司的业务，让上市变得无比艰辛。
这也是为什么，被称为“后门上市”、“金融盲盒”的SPAC作为公司上市的一种手段，在最近几年火遍了华尔街和硅谷。
简单来说，SPAC就是把所谓的借壳上市再反过来，出资方出钱，组建一个管理团队，注册一家没有任何实际业务的壳公司，路演，募集绝大部分的资金，IPO，然后管理团队再去寻找有业务的潜在并购对象。
这里的管理团队往往是在各行各业可信赖的资深业内人士（他们可以是出资人，也可以找第三方募资），而被收购对象可以是想要上市但上不去的公司，也可以是管理团队认为表现优秀、有前景的企业。SPAC 能否赚到钱，赚多少，取决于上市后的标的物寻找过程是否顺利，以及并购之后的股价表现。
当然，就像 IPO 那样，外部/散户投资者也是可以购买 SPAC 股票的。
在 SPAC 模式下，好的情况是各参与方都能不同程度赚到钱，就算情况最差，出资方仍可以赎回资本，管理团队拿工资，散户面对的无非是他们最常面对的股票亏损而已……
就是这样一个看起来很美好的上市手段，却在最近几年爆火之后被发现，行情其实非常惨淡。而在这一情况的背后，是 SPAC 行业各种乱象频发，被欺诈者利用，以及从始至终都对内幕人士更有利的各种条款。
金融大鳄们炒作 SPAC 是最新赚钱利器，实际上它却已经成为少数人滥用投资工具获利的工具，收割散户的又一把镰刀，和金融市场泡沫的最新表征。
可疑公司的上市快车道
一般我们认为一家公司到了足够成熟的时候才会上市。其中一个很重要的原因在于，上市意味着这家公司已经可以赚钱了，持股的投资人可以开始套现了。
如果说科技股打破了这一现状，也即让“连年亏损照样上市”成为一种投资者可以普遍接受的共识的话，那么 SPAC 让人们对于上市公司的期待又朝着“不确定”的方向推进了一大步：SPAC IPO 从根本上就是一张“空头支票”，散户投资者完全看不到货，交钱基本上是出于对卖方的信任，相信管理团队的才能。
资深投资人马睿曾经评价，SPAC IPO 路演，没有业务，不需要解释，没有财务报表可看，是真正的“PPT 路演”……
正是因为 SPAC 的灵活性极高，受监管程度却不成比例般低，它确实成为了一些擅长 PPT 的可疑公司，寻求上市的快车道。
三月中旬，继承了通用汽车俄亥俄州 Lordstown 工厂原址的电动汽车创业公司 Lordstown Motors，遭到做空机构兴登堡研究指控其误导投资者，严重夸张其电动皮卡产品的用户订单量和产能。
该公司曾经是上一届美国政府的宠儿，其首款车型 Endurance 去年还在白宫收到了时任美国总统的特朗普的“接见”，时任副总统的彭斯也出席过该公司的产品发布会。
去年10月，Lordstown Motors 接受 SPAC 公司钻石峰控股 (DiamondPeak Holdings) 收购完成上市，当时宣称已经拿到4万台订单（最新宣称的数字是10万台），计划融资 6.75亿美元用于扩大生产。但是做空机构通过调查内部文件、和前员工访谈发现，该公司的订单数基本上是虚构的，而且也没有做好在2021年下半年生产电池包的准备。
Lordstown Motors 曾经宣称接到了某公司的1.4万辆汽车的订单，价值7.35亿美元，结果却被发现该买家注册地址是德克萨斯州的一个小公寓；另一笔1000辆汽车的订单，也被发现买家是一个只有两人的小公司，注册的是虚拟办公地址，收件地址在当地一个 UPS 门店……
甚至，Lordstown Motors 的汽车直到目前还未通过有关交通部门的测试。受访的前员工表示公司内部正在对产品进行全面重新设计，距离生产可能还要三到四年。兴登堡指控 Lordstown Motors 试图用虚假的数据“作为筹集资金和赋予合法性的道具。”
做空报告发布当天，Lordstown Motors 股价暴跌17%。而就在美国时间昨天，SEC 已经宣布将对该公司的 SPAC 上市交易进行重新审核。该公司目前股价12.30美元，较去年11月的高位已经腰斩。
值得注意的是，在美国的“新造车”行业，虚报数据“PPT”卖车似乎依然成为惯例。去年9月，兴登堡还做空过另一家更加知名的电动车创业公司 Nikola。这篇报告题为：如何通过排山倒海的谎言促成与美国最大汽车OEM的合作关系。
“Nikola 创始人 Trevor Milton 将长达十年的虚假陈述变成了一家价值约200亿美元的上市公司。当其它传统车企急于追赶特斯拉，他利用了这一点和这些车企签订了合作协议，”兴登堡在报告中写道。
甚至 Nikola 发布的一条电动卡车在道路上飞速行驶的视频，也被做空机构发现车根本开不了，是被拖上坡的，然后滑行下坡而已。随后 Nikola 承认了伪造视频的事实：
该公司号称将要革命电动车电池技术，吸引到了通用汽车成为合作伙伴，结果最后还是“屈尊”采用了通用的氢燃料电池技术，还不得不支付后者上亿美元的费用。兴登堡还发现，Trevor Milton 指派自己的兄弟 Travis 担任氢燃料电池部门总监，但该人此前的工作经历只有水泥浇筑和房屋装修。
Nikola 同样是通过 SPAC 实现上市的，去年6月接受 SPAC 公司 VectorIQ 的收购。虽然交易完成当天股价严重波动直至熔断，收盘市值仍然达到了290亿美元，甚至比当时的福特还更值钱。
但在做空报告发表，以及其它一系列围绕创始人个人私生活的丑闻发酵之后，Trevor Milton 宣布辞任 Nikola 董事长，公司股价也相应暴跌。但 Nikola 仍然宣称兴登堡的做空报告是对该公司的造假和诽谤。
Nikola 和 Lordstown Motors 是美国新造车企业当中名气最响的两家，但并非唯二通过 SPAC 上市的该领域公司。
还有 Lucid Motors、Karma、Fisker、Canoo、Hyliion、Proterra、法拉第未来等多家电动/混动车创业公司，都已经宣布计划或者完成了 SPAC 上市。巧的是，这些公司，几乎无一例外，都有过数据造假、炒作造势、技术窃取、产品严重缺陷、创始人私生活丑闻之类的案底。
至于法拉第未来（Canoo 的创始人 Stefan Krause是这家公司的前高管）的故事，硅星人的老读者们相信都已经耳熟能详了。这家由中国知名债务人贾跃亭所创办，自创立以来一直债务和办公室政治纠纷不断，且一度徘徊在破产边缘的电动车公司，在今年年初宣布了 SPAC 上市。
SPAC 上市洗白了丑闻缠身的法拉第未来，上市后私募投资 (PIPE) 还将获得（据传为）吉利、珠海国资等方面的总计10亿美元的现金。SPAC 并购预计于今年第二季度完成，新募集的资金将用于完成加州工厂的修建，法拉第未来还计划在中国和吉利联合组建新工厂——实现东山再起。
内幕人士制定游戏规则
你可能想问了：这些公司既然如此可疑，为什么 SPAC 壳公司的管理团队还要收购他们？这不是给自己找不痛快吗？
问题的核心就在于：对于这些敢于参与可疑公司交易的内幕人士而言，SPAC 上市充其量只是他们从拟收购对象，从市场，从散户手中套利的投资工具而已。这个游戏的规则是由他们制定的，而他们的唯一目标就是稳赚不亏。
在去年的文章中我们写过，在 SPAC 模式下，管理团队/出资人赚钱的主要方式就是从被收购公司那里提取干股。（如果管理团队不是出资人，他们的盈利方式是几个百分点的工资，但我们今天不讨论这一情况。）
本文前面也提到过，SPAC 壳公司在收购标的物之前也有出资、路演、IPO 的一套流程。但是在现行通用的 SPAC 模式下，通常出资人只出5%，剩下的95%都靠路演募集。以及，他们也需要支付一笔比正常 IPO（7%）稍低（5-6%）的承销费用。
然而在完成 IPO 之后，出资人的干股（在 SPAC 领域的术语叫做"promote"）会提升到20-25%——也就是说，管理团队/出资人基本上没投进多少筹码，就获得了两三成的股份。
而他们所做的只是操办整个（并没多复杂的）流程，以及寻找拟收购对象而已。
结果就是，出资人在 SPAC 完成使命之后，根据上市公司市值多寡、股价表现，获得几百万到上亿美元（比如 Nikola 的案例）不等的账面回报。表现好赚的更多，表现不好他们也能稳赚不亏，堪称空手套白狼。
举例：一家 SPAC 公司募资2亿美元，配售2000万股，股价10美元，获得20% promote。计算了出资人垫付的各种权证和手续费用，出资人实际出资额只有600万美元左右，却可以获得至少4000，至多5000万美元的回报。
然后，这家 SPAC 公司并购了一家标的物，市场反应不错，股价涨了一倍到20美元。如果你是 SPAC IPO 的散户投资者，支付价格是10美元，你的投资翻了倍；出资人呢？他们投入的600万美元筹码，在新公司里20% promote 对应的账面价值暴增到8000万-1亿美元——他们拿到了13.3-16.7倍的回报率。
如果市场反应不好，股价腰斩到5美元呢。你作为散户亏了一半；而出资人呢？他们投入的600万美元的筹码，在新公司里20%的干股对应的账面价值却仍有2000-2500万美元，他们的盈利仍有2.3-3.2倍……
Capital Capable media 创始人 Brian Dechesare 对此这样形容：如此条款的 SPAC 就像一个奇葩的看涨期权，不管公司股价涨幅超过行权价，还是跌幅超过90%，都会有收益！
这样的规则就是 SPAC 异常火热的来由，也是我们会在 SPAC 领域看到更多可疑的、劣质的公司，能够像优质公司那样被追捧，最终达成上市目的，人们皆大欢喜的主要原因。
在这类劣质公司的身上，SPAC 只是内幕人士利用信息差和规则制定权，去进行单纯套利的投资工具而已。
SPAC 的管理者和出资人当然都希望能够找到真正有潜在价值，有长期成长性的拟收购对象。但是在这样的规则下，他们的底线是在 SPAC 存续期内（一般18-24个月），仅仅为了完成交易而完成交易，收购一家公司，自己才能赚到钱。
在这样的规则下，给散户在内的所有参与者实现增值，并非这些内幕人士的目的，尽管他们在路演中还是会这样说。股市有风险，投资需谨慎，这句话谁没听过呢？
新的泡沫
一项由斯坦福和纽约大学作者共同发表的论文《对 SPAC 的清醒审视》，追溯和分析了过去几年里发生的数百个 SPAC 交易，发现了一个足以令散户投资者和金融分析人士担忧的现状：大部分 SPAC 最后都在净亏损。
在2019到2020年统计的47个 SPAC 项目中：
1）所有公司在三个月后的平均净亏损比例是2.9%，中位值为14.5%；
2）按照管理团队的质量区分，24个高质量项目的三个月净亏损中位值为4.5%，23个低质量项目为惊人的46.9%；
3）统计期尚未结束，数据不全，不过根据已经统计到的16家在 SPAC 上市后仍然在市的公司，他们的表现滑坡严重，净亏损中位值达到了65%。
从这些数据中你能够很清楚地看到，SPAC 作为一个表面上欣欣向荣的市场，有各行各业大佬的支持和参与，反而最能体现其本质情况的项目表现都很差劲。毫无疑问，SPAC 已经成为了一个金融泡沫的重灾区。
由于美国总体上对金融行业的技术和模式创新保持开放，SPAC 游戏规则的设定，只要能够在一些关键节点上嵌套到目前法律和 SEC 允许的上市规程当中，大体上有着很高的自由度。
SPAC 上市的公司也是上市公司，也要向 SEC 提交文书、上市后提交季报年报。但由于 SPAC 上市的流程设计，最一开始上市的本身就是一家毫无业务的空壳公司，而这样的公司因为 SPAC 圈子炒作而有人买单，监管机构也确实没有什么审查的空间和对象，结果就是 SPAC 壳公司上市几乎没有什么监管阻力。
金融创新是正义的，但金融市场的历史也告诉我们，泡沫往往发生在那些金融“过度”创新，监管缺位的领域和时候。
前一小节提到的 SPAC 管理者为了稳赚不亏，宁愿执行一笔糟糕的交易，收购一家劣质的公司，也是 SPAC 泡沫的表征之一。
现在我们有数据可以证实，绝大部分 SPAC 公司在上市后的股价表现，连次优都算不上，而是实打实的严重亏损。在这样的前提下，散户投资者相信壳公司路演的甜言蜜语，买进 SPAC 的行为，以及指望他们真的能找到优质标的物，自己搭便车获利的心态，说好听点叫投机，说不好听就是幼稚。
遗憾的是，可以好不夸张地说，现在在市场上买进 SPAC 的散户投资者，绝大部分都在做投机行为。而在历史上，从郁金香到千禧年科技股，再到 CDO 和 CDS，哪一次市场集体无意识的投机行为，不是伴随着金融泡沫呢？
欧洲工商管理学院助理教授 Ivana Naumovska 在《哈佛商业评论》撰文指出，快速扩张的 SPAC 市场已经展现出多年前反向并购盛行时的泡沫景象：收并购的质量越来越低，遭致观察者和媒体的关注和批评，并势必会引来监管机构的调查（就像 SEC 对 Lordstown Motors 的调查那样）。
进入了2021年，SPAC 的狂潮依然没有减退的趋势。截至今天，本年度 SPAC IPO 数量就已经达到了23家，数量已超过去年四分之一；但从融资规模来看，仅今年1月，SPAC 募资额就达到了260亿美元，接近去年全年的三分之一。
如果说去年 SPAC 还只是 Chamath、Bill Ackman 等金融大佬的玩物，今天各行各业有名有姓的任务都已经亲自下场了，包括并不限于地产大亨李泽楷（地产）、NBA 明星奥尼尔和 Colin Kaepernick、知名音乐人 Ciara、共和党政客 Gary Cohn 和 Paul Ryan 等。
按照 SPAC 的经典定义，这些在各自领域有足够知名度和公信力的人物，出山主导 SPAC，应该是一件好事。但是正如本文所描绘的，市场的现状并不好，大部分 SPAC 过的都很糟。
而问题的核心正是在于，SPAC 对于这些可信赖人士，和正在阅读本文的你——一名可能的散户投资者来说，是两个完全不同的东西。对于他们，SPAC 是个机制足够简单却又精巧的固收工具，对你来说却是一个云山雾罩的投机对象。
最后，全都是泡沫。